一、環(huán)保行業(yè)2015 年走勢回顧

1、公司業(yè)績維持高速增長，未來公司差距逐漸顯現(xiàn)

從環(huán)保公司的業(yè)績來看，行業(yè)總體仍處于高速發(fā)展軌道。2012-2014 年環(huán)保III (中信)板塊公司的營業(yè)收入同比增速分別為24.7%、28.8%和39.3%。歸母凈利潤相對年初漲幅則分別為29.0%、13.5%和15.6%。截至2015 年三季度，該板塊公司營業(yè)收入增速為28.34%，歸母凈利潤增速為15.6%�？紤]到部分環(huán)保公司收入具有季節(jié)性，年末回款較多，故而全年的增長情況可能好于前三季度。

圖表1：環(huán)保III(中信)板塊公司收入和利潤增長情況

整體來看，2012 年以來環(huán)境污染事件頻發(fā)、支持和補貼政策相繼落地，事件和政策雙重催化下，環(huán)保公司業(yè)績維持高速增長。目前，相比一線城市，國內(nèi)二三線城市和農(nóng)村的污染治理空間仍舊廣闊。隨著國家對于環(huán)境保護(hù)重視度的不斷提升，投資和政策支持力度的加大，環(huán)保的存量和增量市場將逐步打開。然而隨著市場競爭的加劇，部分領(lǐng)域補貼和優(yōu)惠政策的減弱，行業(yè)未來的利潤增速可能放緩， 公司之間的盈利水平差距有望拉大，技術(shù)實力雄厚、市場拓展能力突出的企業(yè)才能突出重圍，笑到最后。

2、PPP模式方興未艾，行業(yè)轉(zhuǎn)型及并購加速

今年上半年，多部委下發(fā)文件推進(jìn)政府和社會資本合作(PPP)模式，引發(fā)環(huán)保板塊，尤其水處理板塊的“PPP 熱潮”。同時，隨著行業(yè)競爭加劇，企業(yè)開始謀求新發(fā)展，業(yè)務(wù)多元化、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型屢見不鮮。自2013 年起環(huán)保企業(yè)并購浪潮涌動， 2015 年企業(yè)并購數(shù)目進(jìn)一步增長，部分企業(yè)開始海外并購的腳步，在實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和技術(shù)的注入之外，也開始尋求海外市場的開拓。除此之外，國企改革、智慧環(huán)保、海綿城市等概念也為環(huán)保板塊注入了活力。總的來看，在政策推動、模式創(chuàng)新和相關(guān)概念的多重催化下，環(huán)保板塊實現(xiàn)了2015 年的強勢反彈。

圖表2：環(huán)保行業(yè)漲幅前十公司

圖表3：環(huán)保行業(yè)漲幅前十股票涉及概念(排除新股)

二、政策引領(lǐng)，轉(zhuǎn)型并購創(chuàng)造成長機會

1、政策及主題驅(qū)動仍是環(huán)保投資的主線

回顧近年來環(huán)保板塊的走勢，我們不難看出環(huán)保股的行情與政策的頒布、事件和主題驅(qū)動關(guān)系緊密。一方面，政策的頒布為環(huán)保產(chǎn)業(yè)指明發(fā)展方向，如“大氣十條”、“水十條”的相繼出臺，先后引發(fā)了大氣治理、水處理板塊的投資熱潮。另一方面，一項政策的出臺通常伴隨著配套資金投入和相關(guān)優(yōu)惠補貼政策。事實上，過去環(huán)保設(shè)施建設(shè)、環(huán)境治理投資主要依賴于國家和地方政府，隨著PPP 模式的推進(jìn)，社會資本的涌入，環(huán)保產(chǎn)業(yè)資金來源更將廣泛且充足，但國家政策仍起著決定性的指引作用，如資源回收等領(lǐng)域還較大程度上依賴于補貼政策。

政策之外，環(huán)境污染事件、重要會議相關(guān)主題也是環(huán)保板塊的催化劑之一。2015 年初，霧霾污染調(diào)查《穹頂之下》的熱播引發(fā)了社會對于環(huán)保、大氣污染治理的廣泛關(guān)注和討論，而巴黎氣候峰會的臨近則將人們的視線吸引到節(jié)能減排、清潔能源等相關(guān)板塊。

回顧2015 年，環(huán)保政策陸續(xù)出臺，加上事件與主題催化，板塊利好消息不斷， 支撐了環(huán)保股的強勢反彈，其中“水十條”和PPP 模式備受市場關(guān)注。繼“大氣十條”之后，備受矚目的“水十條”正式發(fā)布，列出七項指標(biāo)，并針對流域治理、水質(zhì)提標(biāo)改造、再生水利用以及污泥處臵等提出要求。根據(jù)環(huán)保部投入產(chǎn)出模型測算，“水十條”預(yù)計可拉動GDP 增長約5.7 萬億元，帶動環(huán)保產(chǎn)業(yè)新增產(chǎn)值約1.9 萬億元。該政策的出臺也拉動了水務(wù)板塊的上漲。而后，從中央到地方層面，一系列推動政府和社會資本合作的指導(dǎo)意見的發(fā)布，掀起了PPP 模式的熱潮，水務(wù)板塊再次成為其中的領(lǐng)頭軍。財政部公布的第二批，共206 個政府和社會資本合作示范項目中，環(huán)保相關(guān)項目有94 個，幾乎占總項目數(shù)的50%，投資總額1545.22 億元。水務(wù)領(lǐng)域PPP 項目共51 個，總投資金額921.99 億元，占環(huán)保項目投資總額的59.67%。

圖表4：2015 年出臺的部分環(huán)保政策(截至2015.11)

環(huán)保產(chǎn)業(yè)屬于政策導(dǎo)向型行業(yè)，歷史的經(jīng)驗也告訴我們相關(guān)政策的預(yù)期、落地到實施都會不同程度上影響市場情緒的波動。毋庸臵疑的是，隨著環(huán)境問題的日益突出，國家和地方層面對于環(huán)保問題的重視度提升，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管的加嚴(yán)是大勢所趨，環(huán)境治理和生態(tài)修復(fù)的存量和增量市場的釋放只是一個時間問題。10 月底， 人民日報公布“十三五”規(guī)劃的十個任務(wù)目標(biāo)，生態(tài)文明建設(shè)首次被寫入，這也向環(huán)保行業(yè)釋放了一個積極信號。

展望2016 年，更全面、細(xì)化、嚴(yán)格的環(huán)保政策和標(biāo)準(zhǔn)有望陸續(xù)出臺：①“土十條”，總體目標(biāo)是到2020 年，土壤污染惡化趨勢得到遏制;農(nóng)用地土壤得到有效保護(hù);建設(shè)用地土壤安全得到基本保障;土壤污染防治示范取得明顯成效，土壤環(huán)境管理體制機制基本健全。有消息稱土十條可能帶動6 萬億的巨大市場;②污水排放標(biāo)準(zhǔn)修訂，2015 年11 月環(huán)保部發(fā)布《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(征求意見稿)》，在原標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上新增近50 項控制項目，首次提出特別排放限制，并強調(diào)污泥處臵環(huán)節(jié);③海綿城市的推廣，中央財政對海綿城市建設(shè)試點給予專項資金補助，時間為三年。僅16 個試點城市的總投資額就高達(dá)856 億元;④環(huán)境保護(hù)稅法，目前環(huán)境保護(hù)稅法草案正在進(jìn)行最后完善，最快將于今年年底前由國務(wù)院審議通過草案。這也意味著環(huán)保征稅執(zhí)法更加嚴(yán)格，企業(yè)排污風(fēng)險和成本加大;⑤第三方治理相關(guān)政策，2015 年初國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推行環(huán)境污染第三方治理的意見》，明確提出“環(huán)境污染第三方治理是排污者通過繳納或按合同約定支付費用， 委托環(huán)境服務(wù)公司進(jìn)行污染治理的新模式”。未來更加細(xì)化的推動政策有望出臺; ⑥光熱發(fā)電相關(guān)政策。今年七月發(fā)改委發(fā)布的《河北省張家口市可再生能源示范區(qū)發(fā)展規(guī)劃》中明確提出到2020 年光熱計劃安裝1GW，到2030 年，達(dá)到6GW。未來光熱發(fā)電相關(guān)支持政策有望落地。除此之外，智慧環(huán)保、碳排放交易市場、VOCs 監(jiān)測等相關(guān)概念同樣值得關(guān)注。

2、業(yè)績?yōu)橹�撐，地域擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)鏈延伸帶來轉(zhuǎn)型契機

隨著今年“水十條”的落地以及PPP 模式的推行，環(huán)保公司開始分享政策和市場帶來的訂單盛宴，這也使環(huán)保板塊的業(yè)績表現(xiàn)亮眼。截至2015 年三季度，環(huán)保III(中信)板塊公司的營業(yè)收入增速為28.34%，歸母凈利潤增速為15.6%。

從趨勢來看，2016 年P(guān)PP 模式項目有望繼續(xù)放量，上市公司在手訂單充足， 下一步新訂單的獲取和業(yè)績兌現(xiàn)能力將成為市場關(guān)注的焦點。由于多數(shù)環(huán)保項目前期資金投入較大，對于公司的資金儲備是一個考驗，故而已簽署訂單的建設(shè)投產(chǎn)需要一定時間，其業(yè)績兌現(xiàn)具有延后性。另外，隨著行業(yè)進(jìn)入者增多，競爭加劇，總體毛利率下行是大概率事件，個股之間的業(yè)績表現(xiàn)分化可能會顯現(xiàn)。

除了訂單的爭奪之外，環(huán)保公司也加快了地域擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的腳步。一方面，部分環(huán)保項目具有排他性，地域的布局不僅意味著先發(fā)優(yōu)勢，往往還是當(dāng)?shù)睾透浇鼌^(qū)域資源的占領(lǐng)。所以環(huán)保公司的“跑馬圈地”也從一線城市向二三線城市拓展。另一方面，企業(yè)開始以自主研發(fā)、并購等方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，創(chuàng)造新的利潤點，實現(xiàn)多元化經(jīng)營。而從盈利模式來看，工程類項目的毛利率相對較高，有不少設(shè)備制造商開始向工程EPC 類企業(yè)轉(zhuǎn)型。雖然不同的公司的擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型尚具有不確定性，但未來多樣化的擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型之路可能會為市場創(chuàng)造新的投資機會。

3、并購大戲持續(xù)上演，競爭加劇實力為王

近年來，并購整合成為環(huán)保市場的一個新趨勢，龍頭公司通過并購鞏固自身的競爭實力抑或布局新的業(yè)務(wù)線，中小型公司則通過并購注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升自身的技術(shù)水平和綜合實力。

2012 年以來，環(huán)保市場并購浪潮迭起。根據(jù)統(tǒng)計，2012 年涉及環(huán)保公司的并購項目共有17 個，涉及資金規(guī)模12.2 億元。2013 年涉及到環(huán)保上市公司的并購項目共有39 個，被并購標(biāo)的總金額規(guī)模為156 億元。2014 年年初至2014 年12 月13 日，涉及環(huán)保行業(yè)的33 家上市公司并購項目共94 起，涉及金額為167.48 億元。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，2015 年(截至11.20)環(huán)保公司的并購項目68 起， 涉及金額為188.85 億元。

圖表5：2015 年環(huán)保公司并購統(tǒng)計(截至2015.11)

從2015 年的并購項目我們可以看到環(huán)保行業(yè)并購除了橫向和縱向并購?fù)�，也有多元化并購的趨勢，即借由并購的資產(chǎn)注入實現(xiàn)新領(lǐng)域的快速切入。而一些上市公司也開始瞄準(zhǔn)國外的并購標(biāo)的，在實現(xiàn)技術(shù)引進(jìn)的同時，也為未來協(xié)同作用下的海內(nèi)外市場拓展奠定基礎(chǔ)。從產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，未來幾年，并購大戲仍將在環(huán)保行業(yè)繼續(xù)上演，我們也建議投資者關(guān)注行業(yè)并購整合帶來的投資機會。

隨著更多的環(huán)保公司做大做強，龍頭公司將會尋求更一體化、多元化的發(fā)展， 打造綜合環(huán)保方案解決平臺是大勢所趨。長期來看，伴隨著競爭加劇，環(huán)保行業(yè)的“優(yōu)勝劣汰”可能會開始顯現(xiàn)。技術(shù)領(lǐng)先、市場拓展和資本運作能力強的企業(yè)才能脫穎而出，走得更遠(yuǎn)。

三、水務(wù)板塊打開新市場，固廢與清潔能源值得關(guān)注

1、水處理提標(biāo)改造空間巨大，污泥處臵、海綿城市等打開新市場

(1)排放標(biāo)準(zhǔn)提升，污水提標(biāo)改造空間巨大，膜法水處理有望擴(kuò)大份額

2002 年《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》發(fā)布的十幾年間，我國城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施建設(shè)處于高速發(fā)展階段，截至2015 年6 月底，全國設(shè)市城市、縣累計建成污水處理廠3802 座，污水處理能力達(dá)到1.61 億立方米/日。然而污水處理廠大多采取傳統(tǒng)工藝，出水水質(zhì)普遍為劣V 類。事實上，我國城鎮(zhèn)污水排放標(biāo)準(zhǔn)過低， 按照2002 年標(biāo)準(zhǔn)，一級A 標(biāo)準(zhǔn)也僅相當(dāng)于地表水劣V 類，人體不能直接接觸。根據(jù)測算，污水廠出水水質(zhì)提升至地表水IV 類，噸水成本僅需增加0.1 元左右。國家標(biāo)準(zhǔn)過低不僅無法滿足現(xiàn)有水污染治理的需求，而且阻礙了新技術(shù)的替代進(jìn)程， 可以說，提高排放標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急、大勢所趨。

近日，環(huán)保部發(fā)布《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(征求意見稿)》，這也是對GB18918-2002 標(biāo)準(zhǔn)的首次修訂。此次修訂，在原有控制項目的基礎(chǔ)上新增總鎳、苯并(a)芘兩項基本控制項目和金屬類、有機類、農(nóng)藥類、無機類、綜合毒性等39 項選擇控制項目，污染物項目總數(shù)達(dá)到103 項。并提出水污染物特別排放限制，高于原標(biāo)準(zhǔn)的一級A 標(biāo)準(zhǔn)。同時要求自2016 年7 月1 日起，新建城鎮(zhèn)污水處理廠執(zhí)行一級A 標(biāo)準(zhǔn)，自2018 年1 月1 日起，敏感區(qū)域內(nèi)現(xiàn)有城鎮(zhèn)污水處理廠執(zhí)行一級A 標(biāo)準(zhǔn)。

圖表6：生活污水和工業(yè)廢水排放量情況(億噸)

圖表7：城鎮(zhèn)污水日處理能力(億噸)及城市污水處理率(%)

此次修訂稿的發(fā)布，也正式拉開了污水處理廠提標(biāo)改造的序幕。近年來，我國城鎮(zhèn)污水處理率不斷提升，截至2014 年底，城市污水處理率達(dá)到90.18%，污水處理廠集中處理率為85.94%。排放標(biāo)準(zhǔn)的大幅提高預(yù)計將開啟污水廠的升級改造， 有望在2016-2017 年釋放大量需求。

而從技術(shù)角度來看，膜技術(shù)是膜分離技術(shù)的簡稱，包括微濾和超濾，可廣泛應(yīng)用于給水處理、生活污水和工業(yè)廢水處理、中水回用等領(lǐng)域。相比于傳統(tǒng)工藝，膜處理技術(shù)有望憑借其高出水水質(zhì)、占地面積小、產(chǎn)泥量小等優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。

目前全球膜市場規(guī)模不斷增大，預(yù)計到2020 年，全球膜法水處理膜組器及工程市場規(guī)模將達(dá)到800 億美元。我國膜產(chǎn)業(yè)發(fā)展同樣迅速，已經(jīng)成為繼歐洲、北美后全球第三大水處理市場。2010 年，我國膜產(chǎn)值超過300 億元，占全球膜市場的10%左右。根據(jù)中國膜工業(yè)協(xié)會的《中國膜行業(yè)“十三五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃》編制思路，“十三五”期間，膜產(chǎn)業(yè)將實現(xiàn)產(chǎn)值翻番，年均增長20%左右。“十三五” 末期功能膜產(chǎn)值突破2500 億元，出口實現(xiàn)100 億元/年。

過去國內(nèi)膜技術(shù)市場主要被陶氏化學(xué)、通用電氣、西門子、三菱麗陽、日東電工、旭化成、東麗等幾家外國公司壟斷，目前我國的RO 膜主要靠進(jìn)口，微濾膜和超濾膜國產(chǎn)率也僅有50%。經(jīng)過多年的發(fā)展，全國已初步建立了較完整的高性能膜材料創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，自主研發(fā)了一批膜材料和應(yīng)用技術(shù)，未來膜材料國產(chǎn)化率將不斷提升。根據(jù)《中國膜行業(yè)“十三五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃》對重點產(chǎn)品的要求，“十三五”期間反滲透膜技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平，海水淡化RO 膜國內(nèi)市場占有率達(dá)到30-50%。微濾膜及超濾膜質(zhì)量直線突破，國內(nèi)市場占有率達(dá)到60-80%，未來膜工業(yè)市場潛力巨大。

圖表8：我國膜工業(yè)產(chǎn)值圖(億元)

隨著污水處理廠升級改造需求在未來2-3 年的釋放，水處理板塊將迎來利好， 實現(xiàn)高速增長，其中，膜法水處理有望進(jìn)一步打開市場，而具有從膜材料-膜組件- 膜應(yīng)用工程的全產(chǎn)業(yè)鏈布局和綜合競爭優(yōu)勢的公司將受益最多。

(2)污泥處臵市場有望打開新格局

污泥是污水處理的必然產(chǎn)物，隨著污水排放量和處理量的不斷攀升，污泥處臵問題也成為我國水處理領(lǐng)域的最大難題之一，截至2013 年底，污水處理產(chǎn)生的剩余污泥已經(jīng)超過3000 萬噸/年。從處理技術(shù)現(xiàn)狀來看，發(fā)達(dá)國家的技術(shù)路線相對成熟。歐洲污泥處臵主要方式為填埋和土地利用，北美地區(qū)以農(nóng)用為主，日本則以焚燒后建材利用為主，農(nóng)用與填埋為輔。而國內(nèi)的污泥處臵尚處于初步階段。

過去國內(nèi)“重水輕泥”，據(jù)不完全統(tǒng)計，全國城鎮(zhèn)污水處理廠污泥只有小部分進(jìn)行衛(wèi)生填埋、土地利用、焚燒和建材利用等，大部分未進(jìn)行規(guī)范化的處理處臵， 這也造成了潛在的地下水、土壤等二次污染的環(huán)境和健康風(fēng)險�！吨袊�城市建設(shè)統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)顯示，近年我國城市污水處理廠干污泥產(chǎn)生量基本維持在650 萬噸/ 年左右(注：2011 年，住建部調(diào)整了干污泥產(chǎn)生量的折算方法，因此，較前幾年有很大的變化，前后無對比價值)。根據(jù)E20 研究院預(yù)測，2014 年的濕污泥產(chǎn)生量約為3000-3500 萬噸。但值得注意的是，目前我國污泥的無害化處臵率不足30%，且偷排現(xiàn)象依然嚴(yán)重，據(jù)統(tǒng)計至少有17.46%的污泥去向不明，污泥治理依然任重而道遠(yuǎn)。

圖表9：全國城市污水處理廠干污泥產(chǎn)生量、處理量(萬噸/年)

近年來，國家發(fā)布了一系列污泥處理處臵相關(guān)政策法規(guī)，引發(fā)市場對污水后端污泥處臵的關(guān)注，然而現(xiàn)有政策多集中于技術(shù)層面的規(guī)范，存在職責(zé)劃分不清、標(biāo)準(zhǔn)欠缺可操作性等問題，對于投資模式、收費機制等問題還需要進(jìn)一步明晰。目前中國處理污水的成本在1 元/噸左右，加上污泥無害化處臵費用，運營成本要再增加0.2 元左右，對于污泥處臵的資金來源和收費標(biāo)準(zhǔn)急待明確。隨著政府對污泥處臵的重視度提升，相關(guān)政策的細(xì)化，未來污泥處臵市場有望打開新格局，預(yù)計未來五年，我國污泥處理處臵投資規(guī)模有望達(dá)到300 億元以上。

圖表10：污泥處臵處臵相關(guān)政策梳理

(3)海綿城市為水務(wù)板塊創(chuàng)造新增長點

所謂海綿城市，就是充分發(fā)揮原始地形地貌對降雨的積存作用，充分發(fā)揮自然下墊面和生態(tài)本底對雨水的滲透作用，充分發(fā)揮植被、土壤、濕地等對水質(zhì)的自然凈化作用，使城市像“海綿”一樣，對雨水具有吸收和釋放功能，能夠彈性地適應(yīng)環(huán)境變化和應(yīng)對自然災(zāi)害。海綿城市的首要優(yōu)點是將雨水“變廢為寶”，減少自來水需求。同時，海綿城市也具有保證安全地下水位、減少地面沉降、緩解城市內(nèi)澇災(zāi)害、調(diào)節(jié)城市生態(tài)、降低排水管道等設(shè)施投資的好處。海綿城市涉及到設(shè)計、工程、運營的全過程，其中主流技術(shù)為低影響開發(fā)(LID)。

圖表11：海綿城市示意圖

2013 年12 月，習(xí)主席在中央城鎮(zhèn)化工作會議上提出了“海綿城市”的概念。而后，海綿城市的相關(guān)推進(jìn)政策頻出，超過市場預(yù)期。2014 年10 月，住建部印發(fā)《海綿城市建設(shè)技術(shù)指南——低影響開發(fā)雨水系統(tǒng)構(gòu)建(試行)》，提出了低影響開發(fā)雨水系統(tǒng)構(gòu)建的基本原則，明確構(gòu)建內(nèi)容、要求和方法。2014 年12 月，財政部、住建部、水利部共同發(fā)布《關(guān)于開展中央財政支持海綿城市建設(shè)試點工作的通知》， 對海綿城市建設(shè)試點給予中央財政的專項基金補助，標(biāo)準(zhǔn)為一定三年，直轄市每年6 億元，省會城市每年5 億元，其他城市每年4 億元。對采用PPP 模式達(dá)到一定比例的，將按上述補助基數(shù)獎勵10%。今年7 月，住建部發(fā)布《海綿城市建設(shè)績效評價與考核辦法(試行)》。10 月，國務(wù)院出臺《關(guān)于推進(jìn)海綿城市建設(shè)的指導(dǎo)意見》。密集的政策出臺也表現(xiàn)出政府對于海綿城市建設(shè)工作的決心。

10 月23 日，財政部、住建部、水利部公布了2015 海綿城市建設(shè)試點城市名單，僅僅16 個城市，總投資額就高達(dá)856 億元。而10 月國務(wù)院發(fā)布的《指導(dǎo)意見》中明確指出海綿城市的建設(shè)目標(biāo)：通過海綿城市建設(shè)，最大限度地減少城市開發(fā)建設(shè)對生態(tài)環(huán)境的影響，將70%的降雨就地消納和利用。到2020 年，城市建成區(qū)20%以上的面積達(dá)到目標(biāo)要求;到2030 年，城市建成區(qū)80%以上的面積達(dá)到目標(biāo)要求。目前，海綿城市每平方公里的建設(shè)投資強度大概在1 億-2 億元左右， 考慮到國家投入對于資本的撬動作用，則2020 年海綿城市引發(fā)的產(chǎn)業(yè)規(guī)�？赡苓_(dá)到萬億級別。2016 年開始海綿城市訂單有望加快釋放，其中具有全產(chǎn)業(yè)鏈布局、技術(shù)資金儲備充足、市場擴(kuò)張能力強的綜合服務(wù)商有望脫穎而出，獲得先機。

2、看好固廢處臵存量和增量市場，關(guān)注危險廢物和農(nóng)村垃圾處理

2010 年以來，固廢行業(yè)政策不斷推出，雖然政策力度不如大氣和水板塊，但政策導(dǎo)向性和市場需求仍舊支撐固廢行業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)�？v觀整個環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場，我國固廢處理行業(yè)投資比例相比發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。國內(nèi)固廢處理投資占環(huán)保行業(yè)整體投入比重不足15%，而在發(fā)達(dá)國家，固廢處理是環(huán)保領(lǐng)域投資和產(chǎn)值占比均超過50%的最大子行業(yè)。整體來看，固廢處臵的存量和增量市場需求仍舊很大，市場有望維持高景氣度。

圖表12：生活垃圾清運量和無害化處理量(萬噸)

圖表13：生活垃圾無害化處理能力(萬噸/日)

相比發(fā)達(dá)國家對于固廢處理的“資源化”，我國仍以“無害化”處理為主。在處理技術(shù)方面，我國城市生活垃圾處理主要采用填埋的方式。從目前我國城市生活垃圾處理現(xiàn)狀來看，雖然無害化處理能力逐年增長，但仍未達(dá)到全部無害化處理， 距離《“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》中提出的“到2015 年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現(xiàn)無害化處理，設(shè)市城市生活垃圾無害化處理率達(dá)到90%以上，縣縣具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達(dá)到70%以上”目標(biāo)仍存在一定差距，可見行業(yè)市場前景仍舊可觀。

在細(xì)分領(lǐng)域中，我們推薦關(guān)注危險廢物處臵和農(nóng)村垃圾處理。

危廢處理處臵：發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗顯示，工業(yè)危廢一般占工業(yè)廢物的3-5%，由此推算，全國危廢產(chǎn)生量約為8000 萬噸/年。我國的危廢處理處臵還存在底數(shù)不清、處臵能力不足、回收監(jiān)管欠缺等問題，無害化缺口很大。2013 年“兩高”司法解釋明確了對非法排放、傾倒、處臵危險廢物的處罰，加大了企業(yè)的違法成本。今年天津港事件再次引發(fā)政府和民眾對于危險化學(xué)品存放和處臵的關(guān)注。未來我國危廢名錄將不斷擴(kuò)充，對于危廢處理處臵過程的監(jiān)管趨于嚴(yán)格，有望催生子領(lǐng)域的高景氣度。

農(nóng)村垃圾處理：11 月13 日，經(jīng)國務(wù)院同意，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部等十部門聯(lián)合發(fā)布《全面推進(jìn)農(nóng)村垃圾治理的指導(dǎo)意見》。意見提出，到2020 年全面建成小康社會時，全國90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理;農(nóng)村畜禽糞便基本實現(xiàn)資源化利用，農(nóng)作物秸稈綜合利用率達(dá)到85%以上，農(nóng)膜回收率達(dá)到80%以上;農(nóng)村地區(qū)工業(yè)危險廢物無害化利用處臵率達(dá)到95%。據(jù)住建部測算，目前中國農(nóng)村約有6.5 億常住人口，按每人每天產(chǎn)生0.5 公斤生活垃圾測算，則一年垃圾產(chǎn)生量約為1.1 億噸。然而目前我國村鎮(zhèn)垃圾收運體系還存在體系匱乏、面積大、運距遠(yuǎn)、量少等問題。截至2013 年底，全國58.8 萬個行政村中，對生活垃圾進(jìn)行處理的僅有21.8 萬個，僅占37%;有14 個省還不到30%，有少數(shù)省甚至不到10%�？梢姡�農(nóng)村垃圾處理市場潛力巨大，隨著政策推行，農(nóng)村市場有望進(jìn)一步開啟。

3、“土十條”即將出臺，提前布局土壤修復(fù)

2014 年4 月環(huán)保部和國土資源部發(fā)布了《全國土壤污染狀況調(diào)查公報》，是首次全國土壤污染狀況調(diào)查后形成的報告。調(diào)查結(jié)果顯示，全國土壤環(huán)境狀況總體不容樂觀，部分地區(qū)土壤污染較重，耕地土壤環(huán)境質(zhì)量堪憂，工礦業(yè)廢棄地土壤環(huán)境問題突出。全國土壤總的超標(biāo)率為16.1%，其中輕微、輕度、中度和重度污染點位比例分別為11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。從土地利用類型看，耕地、林地、草地土壤點位超標(biāo)率分別為19.4%、10.0%、10.4%。從污染類型看，以無機型為主， 有機型次之，復(fù)合型污染比重較小，無機污染物超標(biāo)點位數(shù)占全部超標(biāo)點位的82.8%。

從污染分布情況看，南方土壤污染重于北方;長江三角洲、珠江三角洲、東北老工業(yè)基地等部分區(qū)域土壤污染問題較為突出，西南、中南地區(qū)土壤重金屬超標(biāo)范圍較大。土壤污染問題不僅遍布全國，同時這是一個系統(tǒng)性的問題，與水體污染和大氣污染共同作用。

圖表14：我國土壤污染現(xiàn)狀

根據(jù)“十二五”規(guī)劃，“十二五”期間用于污染土壤修復(fù)的中央財政金為300 億元。近日，環(huán)保部規(guī)劃財務(wù)司司長趙華林表示“十三五”規(guī)劃初定目標(biāo)為“全國耕地土壤環(huán)境質(zhì)量達(dá)標(biāo)率不低于82%，新增建設(shè)用地土壤環(huán)境安全保障率100%， 完成土壤污染綜合治理試點200 個，區(qū)域土壤綜合治理示范區(qū)6 個。”預(yù)計“十三五”期間土壤修復(fù)的投資會繼續(xù)增加，同時“土十條”有望出臺，目前《土壤污染防治行動計劃》已基本編制完成。“土十條”的出臺預(yù)計將帶動萬億投資，目前土壤修復(fù)板塊標(biāo)的相對稀缺，建議可以提前布局，等待政策落地。

四、緊隨政策與主題，關(guān)注轉(zhuǎn)型并購帶來的投資機會

1、政策或者主題驅(qū)動下的受益公司

水務(wù)板塊，受益于城鎮(zhèn)污水排放提標(biāo)以及海綿城市的政策支持、投資力度的加大，膜法水處理公司以及生態(tài)設(shè)計、工程及運營的一體化綜合服務(wù)商有望搶得先機。建議關(guān)注膜處理領(lǐng)先企業(yè)碧水源，海綿城市概念標(biāo)的ST*華賽。污水處理后端的污泥處臵方面，建議關(guān)注興源環(huán)境。

固廢板塊，城市存量和農(nóng)村增量市場依舊廣闊，建議關(guān)注垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)拓展快速的盛運環(huán)保。同時，“土十條”有望于明年落地，可提前布局土壤修復(fù)板塊稀缺標(biāo)的，高能環(huán)境。

2、綜合競爭實力突出、業(yè)績增長穩(wěn)健的龍頭企業(yè)

隨著生態(tài)文明建設(shè)寫入十大目標(biāo)，“十三五”規(guī)劃將出，預(yù)計環(huán)保投資將穩(wěn)步提升，加之“土十條”、環(huán)保稅等政策出臺臨近，環(huán)保行業(yè)的政策紅利將持續(xù)。而隨著水務(wù)、固廢等板塊存量和增量市場的釋放，行業(yè)訂單隨之增長，業(yè)績逐步兌現(xiàn)， 行業(yè)將維持高景氣度。同時，環(huán)保公司區(qū)域擴(kuò)張和業(yè)務(wù)延伸加速，行業(yè)競爭加劇， 在此背景下，企業(yè)的技術(shù)、市場、資金等方面的綜合實力越發(fā)重要。技術(shù)領(lǐng)先、市場擴(kuò)張和資本運作實力突出的行業(yè)龍頭有望在“優(yōu)勝劣汰”的浪潮中脫穎而出，打造出多元化環(huán)保綜合服務(wù)平臺。建議關(guān)注大氣治理板塊龍頭清新環(huán)境，監(jiān)測板塊龍頭先河環(huán)保。

3、擴(kuò)張意愿強烈、轉(zhuǎn)型或并購預(yù)期大的公司

目前我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)集中度不高，大市值公司還是少數(shù)，市場資源整合空間很大。同時，企業(yè)在進(jìn)行地域擴(kuò)張和業(yè)務(wù)拓展時，外延并購也成為獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、搶占當(dāng)?shù)厥袌龊唾Y源的一種重要的手段。因此，近年來，環(huán)保行業(yè)并購浪潮迭起，海外并購增多。我們建議關(guān)注擴(kuò)張意愿強烈的企業(yè)并購整合帶來的投資機會，推薦此類公司東江環(huán)保。

并購整合之外，環(huán)保公司也開始向多元化業(yè)務(wù)、運營模式優(yōu)化的方向發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈延伸、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型案例屢見不鮮。建議關(guān)注由合同能源管理業(yè)務(wù)向光熱發(fā)電、天然氣板塊進(jìn)軍的天壕環(huán)境。

4、重點公司推薦

綜合考慮政策支持、行業(yè)景氣度、公司業(yè)績表現(xiàn)和綜合競爭力等多方面因素， 我們重點推薦碧水源、天壕環(huán)境、東江環(huán)保。

(1)碧水源：水處理龍頭企業(yè)，綜合競爭實力突出

公司是利用膜技術(shù)為客戶提供給水、污水處理及再生水回用的整體解決方案的提供商，具有水處理全產(chǎn)業(yè)鏈。公司主營業(yè)務(wù)包括污水處理整體解決方案、市政與給排水工程、凈水器。截至2015 年三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.0 億元，同比增長31.56%。實現(xiàn)歸母凈利潤2.53 億元，同比增長51.47%，業(yè)績實現(xiàn)高速增長。

公司是水處理板塊的龍頭企業(yè)，綜合競爭實力突出：①技術(shù)領(lǐng)先：除已經(jīng)成熟應(yīng)用的MBR 工藝外，公司研發(fā)出全球首支超低壓選擇性納濾膜(DF)，形成了獨有的“MBR+DF”雙膜水處理技術(shù)，可達(dá)到污水再生，解決水資源短缺問題，未來前景廣闊;②與國開行攜手，增強市場拓展能力：國開創(chuàng)新資本投資有限責(zé)任公司以54.34 億元認(rèn)購1.29 億股，獲得碧水源10.48%的股份，成為碧水源第三大股東。國開行的戰(zhàn)略入股，不僅為公司的發(fā)展提供了資金支持，也將助力公司的項目和地域拓展;③收購久安，補齊公司短板：公司以12.32 億元收購久安集團(tuán)49.85% 的股權(quán)，補齊了公司在土建施工資質(zhì)和能力上的短板;④訂單充足，坐享PPP 盛宴：公司在手訂單豐富，在PPP 模式布局較早，項目儲備充足。未來受益于污水提標(biāo)改造、海綿城市建設(shè)的推進(jìn)，公司有望進(jìn)一步打開市場，鞏固龍頭地位，走上高速發(fā)展的軌道。

(2)天壕環(huán)境：多元化業(yè)務(wù)并行發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺助力成長

公司的兩大業(yè)務(wù)收入來源為余熱發(fā)電合同能源管理業(yè)務(wù)和余熱發(fā)電工程建設(shè)承包與技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。其中，余熱發(fā)電合同能源管理為公司的核心業(yè)務(wù)。截至2015 年三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.11 億元，同比增長91.11%。實現(xiàn)歸母凈利潤9282.62 萬元，同比增長8.54%。

多元化業(yè)務(wù)并行發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺助力成長：①合同能源管理領(lǐng)軍企業(yè)： 公司余熱發(fā)電合同能源管理業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，2015年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1.49億元， 占公司營業(yè)總收入的61.92%。公司在繼續(xù)拓展水泥、玻璃等高耗能行業(yè)的EMC 業(yè)務(wù)同時，也開始進(jìn)入有色金屬(銅冶煉)行業(yè)，進(jìn)一步鞏固自己的優(yōu)勢;②多業(yè)務(wù)并行，清潔能源有望享受政策紅利：2015 年7 月，公司發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購買北京華盛100%股權(quán)，向氣源開發(fā)、管道輸送、產(chǎn)品增值加工、天然氣銷售等領(lǐng)域積極拓展。9 月，公司與瓜州縣政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在瓜州境內(nèi)投資建設(shè)200 兆瓦光熱發(fā)電、余熱發(fā)電及后期項目，拿下光熱發(fā)電首單，有望在未來享受相關(guān)政策紅利。③打造PPP+P2P 平臺，為公司項目拓展和資金運作奠定基礎(chǔ)：公司成立天壕普惠擬打造綠色互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)平臺，利于整合資源，吸引戰(zhàn)略投資者，為公司的項目拓展創(chuàng)造有利條件。

(3)東江環(huán)保：外延式擴(kuò)張?zhí)崴�，未來成長性可期

公司專業(yè)從事廢物管理和環(huán)境服務(wù)，是危險廢物處理處臵子板塊的龍頭企業(yè)。主營業(yè)務(wù)包括工業(yè)廢物處理、廢棄電器電子產(chǎn)品拆解、市政固廢處理和環(huán)保工程及服務(wù)。截至2015 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.51 億元，同比增長26.72%， 實現(xiàn)歸母凈利潤2.64 億元，同比增長34.46%。

外延式擴(kuò)張?zhí)崴�，未來成長性可期：①資質(zhì)齊全，奠定公司競爭優(yōu)勢：公司具有危廢處臵49 大類資質(zhì)中的46 類，具有明顯的競爭優(yōu)勢;②立足廣東，外延擴(kuò)張布局長三角等地：公司大力推進(jìn)異地擴(kuò)張步伐，進(jìn)一步完善布局廣東省以外的危廢市場，2014 年成功進(jìn)入福建、新疆等地，今年公司以7555.8 萬元收購江聯(lián)環(huán)保60%股權(quán)，布局長三角市場。③危廢監(jiān)管加嚴(yán)，市場空間潛力大：我國的危廢處理無害化缺口很大。公司在無害化處臵技術(shù)和產(chǎn)能儲備上占據(jù)較大優(yōu)勢。今年天津港事件引發(fā)政府和民眾對于危險化學(xué)品存放和處臵的關(guān)注，未來危廢處臵空間巨大; ④產(chǎn)能釋放在即，多元業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤：公司多個項目仍在建設(shè)或改造期，近兩年產(chǎn)能將逐步釋放。另外，公司快速切入醫(yī)療廢物處理、手機拆解等領(lǐng)域，在延伸及完善環(huán)保服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的同時，為公司創(chuàng)造新的利潤增長點。董事長被調(diào)查事件短期可能影響市場信心，但對公司整體治理和業(yè)務(wù)發(fā)展影響不大。