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桑德：重整大幕拉開(kāi)，大平臺(tái)戰(zhàn)略進(jìn)行中

重整框架

桑德系針對(duì)旗下業(yè)務(wù)進(jìn)行重整，同時(shí)涉及桑德環(huán)境和桑德國(guó)際兩大上市平臺(tái)，重整的框架如下：

• 桑德環(huán)境擬公開(kāi)發(fā)行股票，募集資金用于全資子公司桑德環(huán)境（香港）以每股8.1港幣的價(jià)格認(rèn)購(gòu)桑德國(guó)際增發(fā)的280.37百萬(wàn)股股份以及受讓公司實(shí)際控制人文一波先生控制的Sound Water(BVI)Limited所持桑德國(guó)際有限公司的264.80百萬(wàn)股股份，共計(jì)545.17百萬(wàn)股，占桑德國(guó)際增發(fā)后總股本的比例為31.19%。桑德集團(tuán)承諾按照相同認(rèn)購(gòu)價(jià)格參與認(rèn)購(gòu)本次實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的30%。

• 桑德環(huán)境擬作價(jià)12億元將所持湖北一弘水務(wù)有限公司（共持有二十二家水務(wù)公司）的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給桑德國(guó)際有限公司或其指定方。

重整前后桑德系的股權(quán)架構(gòu)變化

重整前：桑德環(huán)境和桑德國(guó)際這兩大平臺(tái)為桑德系下屬的平行結(jié)構(gòu)。其中桑德國(guó)際作為H股上市企業(yè)主要以水務(wù)為主；桑德環(huán)境作為A股上市企業(yè)主要以固廢為主，但是由于歷史原因（借殼資產(chǎn)）導(dǎo)致桑德環(huán)境這一平臺(tái)也具有部分水務(wù)資產(chǎn)。今年4月，桑德環(huán)境將其中水務(wù)資產(chǎn)都整合成為湖北一弘水務(wù)公司。

Figure 1：桑德環(huán)境重整前股權(quán)結(jié)構(gòu)

Figure 2：桑德國(guó)際重整前股權(quán)結(jié)構(gòu)

重整后：其實(shí)就是桑德環(huán)境以桑德環(huán)境（香港）為紐帶，實(shí)現(xiàn)對(duì)桑德國(guó)際的控制，實(shí)現(xiàn)的路徑一方面拿桑德國(guó)際的增發(fā)新股、一方面拿Sound Water(BVI)的部分老股，實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股的目的。并且為了清晰業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，將桑德環(huán)境下屬水務(wù)資產(chǎn)剝離進(jìn)桑德國(guó)際。

重整后對(duì)于業(yè)績(jī)的影響，EPS略有攤薄

注：為方便分析，并沒(méi)有采用合并報(bào)表的方式，而是將并入一弘的桑德國(guó)際按照投資收益測(cè)算，與合并報(bào)表方式略有誤差。

對(duì)于桑德環(huán)境，本次重整對(duì)于業(yè)績(jī)的影響主要有三大塊，一是股本增加（通過(guò)增發(fā)實(shí)現(xiàn)控制桑德國(guó)際）、二是主營(yíng)資產(chǎn)減少（水務(wù)資產(chǎn)剝離進(jìn)入桑德國(guó)際）、三是增加了桑德國(guó)際的投資收益。

• 股本增加：桑德環(huán)境以8.1港幣/股價(jià)格認(rèn)購(gòu)桑德國(guó)際增發(fā)新股以及Sound Water(BVI)轉(zhuǎn)讓老股，共計(jì)545.17百萬(wàn)股，合4415.88百萬(wàn)港幣，即3498.26百萬(wàn)人民幣。以桑德環(huán)境20天均價(jià)的90%為交易價(jià)格（21.41元/股）的話，增加股份為163.48百萬(wàn)股。

• 主營(yíng)資產(chǎn)減少：本次從桑德環(huán)境主營(yíng)中置出的資產(chǎn)為水務(wù)資產(chǎn)，根據(jù)桑德國(guó)際公告，一弘水務(wù)13年稅后利潤(rùn)為7243.58萬(wàn)元。

• 投資收益增加：增加的是桑德國(guó)際的投資收益，桑德國(guó)際13年凈利潤(rùn)為423.35百萬(wàn)元，若加上一弘水務(wù)，約為495.79百萬(wàn)元，按照31.19%的股權(quán)比例，則為桑德環(huán)境貢獻(xiàn)154.64百萬(wàn)元。

• 合計(jì)：

  1）如果以13年為基數(shù)，重整前桑德環(huán)境歸屬母公司凈利潤(rùn)585.61百萬(wàn)元，重整后桑德環(huán)境的凈利潤(rùn)約為585.61-72.44+154.64=667.81百萬(wàn)元�？紤]到股本的變化，重整前843.62百萬(wàn)股，EPS為0.694元/股，重整后約1007.1百萬(wàn)股，EPS為0.663元/股，EPS略有攤薄。

  2）以14年預(yù)測(cè)為基數(shù)，重整前桑德環(huán)境凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為804.02百萬(wàn)元，桑德國(guó)際凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為563百萬(wàn)元，一弘水務(wù)的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為79.68百萬(wàn)元（增長(zhǎng)10%）。重整后桑德環(huán)境的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為804.03-79.68+（563+79.68）×31.19%=924.80百萬(wàn)元�？紤]到股本的變化，重整前843.62百萬(wàn)股，EPS為0.953元/股，重整后約1007.1百萬(wàn)股，EPS為0.918元/股，EPS略有攤薄。

Figure 3：一弘水務(wù)子公司13年收入和利潤(rùn)

重整后對(duì)于估值的看法，看好估值提升

將固廢和水務(wù)業(yè)務(wù)梳理清晰：在桑德系旗下有桑德環(huán)境和桑德國(guó)際兩家上市企業(yè)，其中A股的桑德環(huán)境目前主營(yíng)以大固廢產(chǎn)業(yè)為主，而H股桑德國(guó)際目前主營(yíng)以水務(wù)為主。但是由于歷史原因，桑德環(huán)境主營(yíng)中也存在體量不小的水務(wù)資產(chǎn)，本次集團(tuán)的重整，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，將集團(tuán)下屬固廢和水務(wù)業(yè)務(wù)梳理清晰，分別于不同的平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和資本運(yùn)營(yíng)，這樣能夠更好地實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源共享，發(fā)揮資源整體調(diào)配以及提高管理效率，降低管理成本。

控股海外上市平臺(tái)，利于低成本融資，為企業(yè)發(fā)展輸血：本次重整后的架構(gòu)，桑德環(huán)境利用其全資子公司桑德香港控股桑德國(guó)際，實(shí)現(xiàn)了同一控股體系下的雙上市平臺(tái)。由于公司所處產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，融資擴(kuò)展+并購(gòu)整合成為企業(yè)成長(zhǎng)的最大助力，因此雙平臺(tái)的建立，尤其是擁有海外上市平臺(tái)，對(duì)于未來(lái)利用海外低成本資金以及進(jìn)行海內(nèi)外的并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)有明顯助益。

戰(zhàn)略架構(gòu)形成，對(duì)建立大平臺(tái)助力明顯，提升估值：本次桑德系的重構(gòu)，是環(huán)保大平臺(tái)戰(zhàn)略的重要一步，尤其是對(duì)于A股的桑德環(huán)境，這一架構(gòu)將對(duì)未來(lái)的融資擴(kuò)張以及海外并購(gòu)都將形成很大的助力，也標(biāo)志著桑德進(jìn)入新的成長(zhǎng)周期，因此從企業(yè)戰(zhàn)略角度看，將會(huì)提升公司估值水平。

注：以上為我們的分析，請(qǐng)讀者自行注意分析的合理性，并歡迎留言交流！