工程設(shè)備類(lèi)：業(yè)績(jī)保持較快增速，ROE仍有提升空間。2013年工程設(shè)備類(lèi)環(huán)保公司收入及凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)34.8%、19.9%，2014Q1亦延續(xù)25.4%的較快增速。具體看，2013年水（工程設(shè)備）增速最快為45.1%；固廢（工程設(shè)備及資源化）增長(zhǎng)16.1%，且呈逐季改善態(tài)勢(shì)；監(jiān)測(cè)（設(shè)備）業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?.2%，整體表現(xiàn)平穩(wěn)；大氣（工程設(shè)備）全年僅增長(zhǎng)3.1%，源自個(gè)別公司Q4出現(xiàn)大幅虧損。行業(yè)毛利率為28.2%，同比降2.7個(gè)百分點(diǎn)，主要還是與收入結(jié)構(gòu)變化、下游工業(yè)企業(yè)景氣度欠佳、地方政府支付能力下降等因素有關(guān)，水及大氣板塊表現(xiàn)較為穩(wěn)定。近年來(lái)板塊ROE逐步回升，源自收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大及財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用等；水及固廢領(lǐng)域整體較高，2013年分別為14.1%、9.8%，在現(xiàn)有負(fù)債率下仍有進(jìn)一步提升空間。
應(yīng)收賬款增長(zhǎng)依然較快。截至2013年末行業(yè)應(yīng)收賬款余額為114.9億元，較年初增加32.3億元（或+39.1%），近幾年均保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從絕對(duì)額看，桑德環(huán)境、龍凈環(huán)保、碧水源均超過(guò)10億元，其中桑德環(huán)境、碧水源應(yīng)收賬款主要來(lái)自地方政府。2013年行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為7.4億元，與去年同期的10.5億元相比呈現(xiàn)惡化態(tài)勢(shì)。具體公司來(lái)看，東江環(huán)保、科林環(huán)保、中電環(huán)保等經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)匹配情況較好。
水務(wù)運(yùn)營(yíng)類(lèi)：國(guó)中水務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境延續(xù)較快增速。2013年，水務(wù)運(yùn)營(yíng)收入及凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)13.0%、4.0%；行業(yè)毛利率下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)至43.8%，期間費(fèi)用率穩(wěn)定，凈利率同比降1.9個(gè)百分點(diǎn)至27.9%。國(guó)中水務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境2013年業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，前者由于收購(gòu)天地人并表以及中科國(guó)益增速較快，后者源自參股燃?xì)獍l(fā)展股比提升及收到綠電一廠關(guān)停補(bǔ)貼。2014Q1，重慶水務(wù)、首創(chuàng)股份由于財(cái)務(wù)費(fèi)用增加等因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)同比下降幅度超過(guò)20%。
持倉(cāng)分析：機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股遭集中減持。截至2014Q1期末，機(jī)構(gòu)持股市值排名前三為桑德環(huán)境、碧水源及萬(wàn)邦達(dá)，分別達(dá)15.1、12.9及11.3億元。Q1期間機(jī)構(gòu)增持市值相對(duì)較小的瀚藍(lán)環(huán)境、天立環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保等五家公司，而此前持有較為集中的碧水源、桑德環(huán)境、國(guó)電清新等遭到明顯減持，或與政策增量信息有限、存量資金博弈及市場(chǎng)風(fēng)格等因素有關(guān)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。環(huán)保制度改革力度低于預(yù)期；土地財(cái)政吃緊致政府支付意愿或能力下降；資金成本上升；環(huán)保項(xiàng)目進(jìn)度慢于預(yù)期；限售股解禁等。
投資策略：業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定，估值安全邊際較高。基于生態(tài)文明制度改革預(yù)期、良好業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性及并購(gòu)不斷興起，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。目前主流公司2014年估值水平為20~25倍，處于較為安全配置區(qū)間。新版《環(huán)保法》將推動(dòng)工業(yè)及市政領(lǐng)域?qū)Νh(huán)保公司技術(shù)、運(yùn)營(yíng)、資金等方面需求持續(xù)釋放，后續(xù)水、土壤等政策有望出臺(tái)，結(jié)合個(gè)股層面外延擴(kuò)張、項(xiàng)目獲取等潛在催化劑，推薦東江環(huán)保（專(zhuān)注工業(yè)危廢處理），瀚藍(lán)環(huán)境（收購(gòu)創(chuàng)冠不斷推進(jìn)）、碧水源（受益水質(zhì)提標(biāo)改造趨勢(shì)強(qiáng)化）、桑德環(huán)境（固廢上下游綜合布局）、盛運(yùn)股份（項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性）及天壕節(jié)能（余熱利用與廢氣治理）等兼具業(yè)績(jī)成長(zhǎng)與整合預(yù)期的細(xì)分領(lǐng)域龍頭。
重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)
