研究員：王瑋嘉（S0570517050002）/張雪蓉（S0570517120003）

核心觀點(diǎn)

短看降準(zhǔn)帶來(lái)的PPP反彈，長(zhǎng)看內(nèi)生造血能力強(qiáng)的環(huán)保盈利模式

央行宣布7月5日起，下調(diào)國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)定向降準(zhǔn)將會(huì)釋放資金約7000億元，華泰宏觀認(rèn)為降準(zhǔn)力度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期（4000億）。我們通過(guò)對(duì)歷史降準(zhǔn)后復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，環(huán)保板塊受益有限，但隨著13年以來(lái)環(huán)保板塊負(fù)債率不斷提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率快速上升，降準(zhǔn)對(duì)板塊的正面影響正在加強(qiáng)。我們認(rèn)為，短期來(lái)看，降準(zhǔn)有望帶來(lái)前期錯(cuò)殺的環(huán)保板塊（尤其是PPP）隨創(chuàng)業(yè)板反彈，中長(zhǎng)期來(lái)看，看好內(nèi)生造血能力強(qiáng)的商業(yè)模式，直至信用利差出現(xiàn)明顯改善。

環(huán)保板塊13年以來(lái)負(fù)債率提升，16年以來(lái)資金成本不斷走高

根據(jù)我們測(cè)算，2013-2017年環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.5%、49.7%、51.2%、50.9%、55.3%，同時(shí)2018年第一季度板塊資產(chǎn)負(fù)債率為54.2%，負(fù)債水平依舊維持高位。橫向比較，環(huán)保板塊企業(yè)融資利率上浮水平提升明顯�？v向比較，我們通過(guò)比較企業(yè)稅后ROIC和企業(yè)有息負(fù)債利率，來(lái)衡量企業(yè)借款創(chuàng)造價(jià)值的能力。17年多數(shù)企業(yè)ROIC和有息負(fù)債利率的差值均為正值，即增加杠桿可以增加企業(yè)盈利水平。但18年市場(chǎng)利率上行明顯，假設(shè)企業(yè)盈利能力與同期持平，則預(yù)計(jì)環(huán)保板塊18Q2的稅后ROIC和有息負(fù)債利率之差縮窄到0.5%，行業(yè)幾乎處于借債不增利的局面。

歷史復(fù)盤：2017年后定向降準(zhǔn)可助推環(huán)保板塊獲得短期超額收益

我們統(tǒng)計(jì)了14年至今十次降準(zhǔn)政策之下環(huán)保板塊和大盤指數(shù)收益率情況。整體來(lái)看，定向降準(zhǔn)后各大板塊漲跌互現(xiàn)，并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律。但值得注意的是，近期兩次定向降準(zhǔn)（2017.9月、2018.4月）實(shí)施之后，市場(chǎng)在中短期（5個(gè)交易日、10個(gè)交易日）上漲，且環(huán)保板塊大多數(shù)情況下跑贏大盤。而5次全面降準(zhǔn)后，市場(chǎng)在中長(zhǎng)期（10個(gè)交易日、30個(gè)交易日）上漲，且環(huán)保板塊跑贏大盤。我們認(rèn)為，17年之后的環(huán)保板塊負(fù)債率逐漸走高，降準(zhǔn)對(duì)板塊業(yè)績(jī)的影響增大，短期內(nèi)環(huán)保板塊可享受超額收益，但是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)受影響因素較多，定向降準(zhǔn)的利好效應(yīng)趨弱。

短看PPP反彈，長(zhǎng)看現(xiàn)金為王

風(fēng)險(xiǎn)提示：利率上行、企業(yè)項(xiàng)目落地進(jìn)度不及預(yù)期。

研究員簡(jiǎn)介

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（責(zé)任編輯：任剛 HF008）  來(lái)源 ：http://stock.hexun.com/2018-06-27/193282694.html