近日網上盛傳《桑德環(huán)境（000826.SZ）增發(fā)連環(huán)計：贏家與輸家》一文，引來廣泛轉發(fā)，作者站在A股桑德環(huán)境股東的角度，用“冤、貪、坑、惑、裝”五個字來表現對于此次交易的否定。
 

我們覺得此次交易方案對于集團、桑德環(huán)境股東、桑德國際股東而言是相對公允和公平的，作為A股分析師而言，略微覺得遺憾的是前期預期的低價資產注入并沒能償愿。但所謂交易，即是利益，從交易本身的角度分析，集團通過交易完成了自己的戰(zhàn)略部署，且交易本身并不涉及侵占上市公司股東利益的行為，甚至從中長期角度分析，對于桑德環(huán)境更是有益的，因此，與其談輸贏，不如說共贏。

桑德基本面的問題已經談過很多了，在此我們并不針對公司基本面發(fā)表我們的觀點，我們僅僅針對此次交易談談我們的觀點。

通過過去桑德環(huán)境的研究，我們對于桑德環(huán)境資本運作能力一直非常欽佩，而此次方案更是巧妙，不覺拍案。此次交易的精髓在于，通過一次交易，同時完成了：1.理清了桑德環(huán)境和桑德國際的資產結構及資產關系（一弘轉讓）；2.間接幫助桑德環(huán)境完成了再融資；3.大股東通過股權轉讓完成了資金補充；

當然要理解這個交易，除了對于桑德環(huán)境、桑德國際、桑德集團所處行業(yè)、關系、商業(yè)模式有了解之外，就交易而言，我們還需要著重思考如下問題：

1. 為什么天上不容易掉餡餅，桑德環(huán)境和桑德國際的估值平衡是必然？

2. 為什么上半年桑德國際股票上漲是完成交易的充分條件？且上漲并不困難？

3. 為什么桑德國際不直接增發(fā)？BVI不直接減持？這些都借道桑德環(huán)境增發(fā)完成？

4. 為什么一泓評估價值是12億？

5. 為什么不直接換股，反而采用了更為復雜繞圈的方式？

6. 為什么桑德環(huán)境和桑德集團均需要流動資金？

這些問題的答案可能并不是簡單的邏輯遞進，由于方案設計的綜合性，因此，最后的答案之間也可能是互相交錯的。

注：為簡便起見，Sound Water(BVI) Limited縮寫為BVI；

一、煮熟的鴨子飛了，天上并沒有掉餡餅，但所謂交易，就是利益，天上并不容易掉餡餅。去年桑德環(huán)境上漲之前股價4港幣左右，60億港幣市值，對應PE約10倍，PB 1倍出頭，市場普遍預測桑德環(huán)境和桑德國際未來會有資本運作，而這種運作如果通過換股方式完成，桑德國際注入桑德環(huán)境（或者BVI部分股權注入桑德環(huán)境），桑德環(huán)境股東將享受桑德國際注入部分資產重估的收益（以2013年業(yè)績考量，桑德環(huán)境二級市場估值約25~30X PE），在桑德環(huán)境估值維持的假設下下，對于股價的增厚在10%~20%之間。如果按照這個方案操作，桑德環(huán)境股東的確受益，但無論是BVI還是桑德國際的機構投資者股東，恐怕沒人愿意在這樣的方案上投贊成票。

二、打破上述不平衡的方法就是桑德國際股價上漲，而且需要漲到和桑德環(huán)境接近的估值（平衡），這對于年初的桑德國際來說似乎并不困難。要完成桑德環(huán)境與桑德國際的交易需要一個重要的條件，即桑德環(huán)境和桑德國際需要有一個相對平衡的對價，而參考桑德環(huán)境、桑德國際與A股、H股的環(huán)保股的估值，桑德國際2013年底當年約10PE、1倍PB出頭的估值被低估的可能性更大（估值問題歡迎與我們探討交流），另外一個角度，從大股東角度考慮，自然希望提升桑德國際估值，而并不是壓低桑德環(huán)境估值來完成平衡。

為什么桑德國際上漲并不困難？便宜！并且股權結構高度集中。牢靠穩(wěn)定的機構投資者倉位加上大股東不斷增持，成為桑德國際上半年完成估值提升及修復的關鍵驅動因素。

三、為什么國際不自己增發(fā)，BVI不通過香港減持來實現股權變現？當然除了整體方案的需要及桑德環(huán)境估值較高之外，桑德國際不通過自身增發(fā)和BVI不通過香港變現重要的原因是香港市場的吸納能力相對有限，平均下來每天千萬港幣左右的成交量和桑德環(huán)境每天1個億人民幣的交易量自然不可同日而語，即使找到投資者認購桑德國際增發(fā)，但未來這些籌碼將成為潛在的賣盤，對桑德國際資本運作及市值管理帶來巨大壓力。而BVI不通過香港資本市場減持除了這種方案對于每日千萬交易量的香港資本市場不可行之外，另外，直接減持就預示著集團對于國際控制權的減弱。BVI需要考慮的是在減持后仍能保證對于國際的控制。

四、為什么一泓評估12億元，是低估還是高估？截至2014年5月31日，公司凈資產為3.2億，并非網上盛傳的10個億，在考慮到其2013年7244萬的凈利潤，12億的評估價值甚至略高于傳統(tǒng)水務公司，但考慮到桑德環(huán)境將認購桑德國際增發(fā)，從兌價的角度而言，該評估我們認為是相對公允的。評估本來沒有絕對，所謂合理，就是交易雙方愿意接受，從上面分析來看，12億以我們對于兩地估值體系的理解來看，我們覺得是合理的作價。

五、為什么不直接換股，反而采用桑德環(huán)境增發(fā)募集資金參與桑德國際定增，桑德國際再用現金購買一弘水務？通過對于桑德環(huán)境資產負債表分析，之前我們就判斷2014年桑德環(huán)境將進入再融資窗口，不直接換股可以間接為桑德環(huán)境募集12億資金，此外，如果考慮一弘其他應付款有部分是對應桑德環(huán)境的負債，因此，募集資金額度會更大，桑德環(huán)境從而間接完成了募集資金。

六、行業(yè)重資產趨勢明顯，集團通過出讓部分股權支撐公司發(fā)展屬于正常，勿需過分苛責。資金是環(huán)保產業(yè)核心要素之一，集團本身對于資金也有很強的需求，因此，轉讓老股屬于正�，F象，而借道桑德環(huán)境增發(fā)轉讓老股避免了交易摩擦帶來的成本，極為巧妙。

七、再看交易方案，鬼斧神工，堪為經典。

• 桑德國際向桑德環(huán)境增發(fā)，募集人民幣約18億元，此18億元中12億用于收購一弘水務，剩下6億很可能用來支付一弘水務6.9億的其他應付款，18億物盡其用；

• BVI轉讓老股募集人民幣17億，其中10.5億用來參與桑德環(huán)境增發(fā)，剩余的6.5億將用來補充集團的流動資金；

• 桑德環(huán)境通過二級市場募集資金35億，發(fā)行底價21.41元，當前價24.53元，成功發(fā)行難度不高，且無論從估值角度還是市場吸納能力角度考量，通過A股增發(fā)都更為合適；

• 桑德環(huán)境獲取轉讓一弘水務的12億以及桑德國際為一弘水務償還其他應付款的部分現金，間接完成了一次再融資；

• 從控制角度，之前集團控制桑德環(huán)境44.6%，桑德國際50.5%，方案完成后，集團控股桑德環(huán)境42.3%，桑德環(huán)境持有桑德國際31.2%，集團持有桑德國際27.3%，對于桑德環(huán)境的控制略微有所減弱，但是對于國際的控制明顯加強；

所謂交易，就是利益，因此，從桑德集團來講，自然會設計一個符合自身利益的方案，與此同時，為了保證方案能夠順利通過，還需要協調好大陸和香港兩地股東的利益。而此次方案的高明之處，在于通過一次方案完成了公司未來想要做的事情，同時較好的協調好了兩地投資者的利益。當然，對于A股投資者而言，有種煮熟的鴨子飛了的感覺，但天上本來就沒有無緣無故的餡餅，所謂交易，即是利益。

對于桑德環(huán)境而言，雖然投資者唏噓“煮熟的鴨子飛了”，但是桑德環(huán)境無疑明顯受益交易本身：

1.2013年大概率交易無法完成，如果2014年年初完成，那么對于當年業(yè)績而言，雖然增厚不多，但是仍然略有增厚；

2.協同效應明顯：客戶協同，“水務”+“固廢”一體化服務，分業(yè)務專業(yè)管理的高效等；

3.通過香港子公司持有國際股權，未來桑德環(huán)境在融資手段上將多元化，將降低公司融資成本；

4.通過出讓一弘募集的10多億資金，既緩解了桑德環(huán)境中期面臨的資金壓力，同時也可作為公司并購資金使用；