重構(gòu)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資邏輯框架
2010年環(huán)保啟動元年，我們發(fā)布了市場第一篇看多環(huán)保產(chǎn)業(yè)的研究報告，當時的邏輯起點是在環(huán)保成為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的背景下，自上而下從政府“十二五”總量控制的角度去挖掘環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資機會，并且從新增氮氧化物和氨氮的總量指標出發(fā)推薦了脫硝和膜法水處理這一細分行業(yè)。
2012年，我們在市場面臨分歧時構(gòu)建了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資邏輯框架并且梳理了方法論下面各細分行業(yè)的機會，當時的邏輯支點也是基于環(huán)保的被動需求特性，從而沿著自上而下的政策和投資推動角度去構(gòu)建整體的邏輯框架和估值體系，2014年之前的環(huán)保走勢也基本沿著我們構(gòu)建的思路，所不同的是2013年全年的主題情緒超出我們預(yù)期，但也基本符合了自上而下的邏輯主線。
到了2014年，市場仍然在按照之前的思路看環(huán)保股，因此年初大多數(shù)是頻繁看多，但是突然發(fā)現(xiàn)不靈了，兩會前后的政策預(yù)期、水污染事件頻發(fā)這些影響對于環(huán)保板塊不在有刺激，自上而下的邏輯發(fā)現(xiàn)走不通了，在這個大環(huán)境下，都是一味的歸于市場情緒，但是這一切背后的原因是什么，以及后續(xù)如何看，為了解決這個問題，我們重新反思了之前的邏輯框架，以重構(gòu)為名，從全新的視角再來看環(huán)保產(chǎn)業(yè)，希望能對投資者有些啟發(fā)。
一、提出環(huán)保產(chǎn)業(yè)的關(guān)系論
繼之前首提的固廢產(chǎn)業(yè)平臺論觀點之后，目前產(chǎn)業(yè)界和資本界也都在往這個方向去思考，我們在此基礎(chǔ)上又反思了整個環(huán)保的投資框架，認為應(yīng)該以全新的角度去認知，以下繼續(xù)推出我們的環(huán)保產(chǎn)業(yè)關(guān)系論。
環(huán)保產(chǎn)業(yè)的關(guān)系論：環(huán)保產(chǎn)業(yè)的參與者中，大體可分為政府、企業(yè)以及居民，這三方的相互關(guān)系其實構(gòu)建了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的基本結(jié)構(gòu)，因此本篇重構(gòu)的基點在于跳出原有自上而下看環(huán)保產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)思路，而是以相互的關(guān)系為切入點，去剖析環(huán)保產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式。
圖表1：環(huán)保產(chǎn)業(yè)三大主要關(guān)系
六大關(guān)系：
1、政府—企業(yè)：
這個關(guān)系即為目前傳統(tǒng)意義上的環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資邏輯，政府自上而下的政策推動，帶來相應(yīng)領(lǐng)域的投資預(yù)期，從而落到企業(yè)層面就是訂單預(yù)期的增加，此外事件驅(qū)動的主題投資邏輯也歸于此類。
在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中，政府和企業(yè)傳統(tǒng)意義上的關(guān)系是由政府通過政策發(fā)起，政策引發(fā)產(chǎn)業(yè)訂單，產(chǎn)業(yè)訂單落地到企業(yè)，而污染事件頻發(fā)的主題本質(zhì)也屬于這一關(guān)系，這一關(guān)系核心點在于引發(fā)關(guān)系的強度和持續(xù)性，也即政策和突發(fā)事件對于行業(yè)影響程度的預(yù)期差。目前主流的環(huán)保邏輯都是基于這一層關(guān)系。
這里要說下環(huán)保第一大市值的碧水源，雖然也是政府和企業(yè)關(guān)系，但是其通過創(chuàng)新的商業(yè)模式，將傳統(tǒng)關(guān)系打破甚至逆轉(zhuǎn)，以一個解決問題者的身份出現(xiàn)，主動去和政府建立聯(lián)系，通過利益綁定形成強關(guān)系，再將自己的核心產(chǎn)品和服務(wù)推向市場；實際關(guān)系的建立是由企業(yè)發(fā)起，通過商業(yè)模式創(chuàng)新和政府形成共贏的強關(guān)系，在共同去拓展市場。
2、政府—民眾：
這個關(guān)系即為傳統(tǒng)的公用事業(yè)，比如自來水廠和污水處理水廠等，除了北控和首創(chuàng)等幾個大型央企能夠通過大規(guī)模并購做大規(guī)模之外，大多數(shù)都屬于區(qū)域性服務(wù)商，現(xiàn)金流充沛但成長性不足，屬于類固定收益品種。
傳統(tǒng)公用事業(yè)關(guān)系較簡單，銜接關(guān)系的工具是價格，政府制定價格，居民買單，政府享受合理的回報率；但由于我國保民生的任務(wù)，因此制定的資源品價格經(jīng)常出現(xiàn)交叉補貼的情況，所以在資源品價格改革背景下，價格提升是大趨勢，“十二五”推行的階梯價格也是反映了這個趨勢。因此這一層關(guān)系核心關(guān)注是的銜接工具價格。
3、企業(yè)—民眾：不含凈水器和凈化器等家電范疇
這個關(guān)系目前尚未充分形成，是需要民眾對于環(huán)境意識提升到愿意為其主動支付的程度，或者采用創(chuàng)新的商業(yè)模式使民眾愿意為環(huán)境服務(wù)買單，這是環(huán)保產(chǎn)業(yè)最適合應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的關(guān)系點，也是為什么目前階段的環(huán)保產(chǎn)業(yè)難以互聯(lián)網(wǎng)化的原因。
這層關(guān)系目前沒有很好的銜接工具，可能會是互聯(lián)網(wǎng)，但前提要捉摸如何才能讓民眾為環(huán)境買單，下面簡單說明。
重點談一下企業(yè)-居民的關(guān)系建立與環(huán)保互聯(lián)網(wǎng)的看法：
我理解的互聯(lián)網(wǎng)思維的基本要素：1、人人參于，2、數(shù)據(jù)驅(qū)動運用，3、基礎(chǔ)功能免費化，增值服務(wù)收費。
但作為工程和投融資屬性較強的環(huán)保產(chǎn)業(yè)來說，這三點目前還都不具備。第一民眾環(huán)保意識不強，參與意愿不高，更別說愿意為環(huán)境支付了（群體反對與愿意為環(huán)境支付還相差很遠）；第二除了環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域具備數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)，其他領(lǐng)域仍以工程和投融資為主，但是簡單的數(shù)據(jù)分析距離大數(shù)據(jù)尚存在不小距離，并且如何驅(qū)動應(yīng)用，還都是一個探討的話題；第三點涉及到商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，目前環(huán)保產(chǎn)業(yè)增值服務(wù)較少甚至沒有，仍依靠基礎(chǔ)功能區(qū)賺錢，免費化也不現(xiàn)實。
但是目前不具備并不代表未來不存在互聯(lián)網(wǎng)化的可能性，很有可能是環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展到下一個階段時出現(xiàn)的業(yè)態(tài)，具體業(yè)態(tài)形式的可能性我們后續(xù)可專門討論，但一定是這幾個問題解決：1、民眾環(huán)境意識的增強，愿意為環(huán)境支付；2、環(huán)境大數(shù)據(jù)的興起，能夠提升環(huán)境信息的價值量；3、開發(fā)多的環(huán)境增值服務(wù)，逐漸弱化工程和投融資模式。
目前市場上的互聯(lián)網(wǎng)化僅為簡單的應(yīng)用提高效率而已，距離產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化還相差很遠。
4、政府—政府：
這個關(guān)系是產(chǎn)業(yè)中區(qū)域統(tǒng)籌合作的關(guān)系，因為目前中國的環(huán)境產(chǎn)業(yè)大多數(shù)劃分為各行政區(qū)，各自的地盤各自做主，但是自從霧霾以及流域污染等此類事件頻發(fā)之后，國家層面開始更加重視區(qū)域間的統(tǒng)籌治理，需要政府和政府間的合作，比如京津冀合作治理霧霾、長三角合作治理流域污染等。
中國劃區(qū)而治的體制決定了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的封閉性，因此走出去很難，區(qū)域合作一直以來也是有名無實，但是近2年內(nèi)，環(huán)境污染事件呈現(xiàn)了多發(fā)性和擴散性，比如霧霾和流域等，僅僅依靠單一地區(qū)無法根治，因此倒逼出區(qū)域性合作的必要性和緊迫性，所以京津冀等華北地區(qū)大氣區(qū)域聯(lián)防，長三角地區(qū)流域聯(lián)防等逐漸成為環(huán)境治理的趨勢。
5、企業(yè)—企業(yè)（政府）：
這個關(guān)系在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中也較為常見，但大多還是間接涉及到政府，由于中國排污企業(yè)環(huán)保意識差，環(huán)保仍然是被動需求，需要政策層面的管控、以及監(jiān)管層面的趨嚴，因此這兩點是決定排污和治污企業(yè)關(guān)系的核心。
這層關(guān)系更多是通過企業(yè)和企業(yè)之間的訂單產(chǎn)生，訂單的趨勢和持續(xù)性非常重要，較政府-企業(yè)不同，這層關(guān)系表現(xiàn)出更多的市場化，并且由于訂單對于企業(yè)屬于環(huán)保壓力下的被動需求，因此在維系關(guān)系層面，對于政府層面的監(jiān)管和懲處力度要求都很高，只有在加大了企業(yè)環(huán)境違規(guī)成本的前提下，才有可能倒逼出關(guān)系的加強，轉(zhuǎn)被動需求到主動需求。兩高出臺并執(zhí)行后，對于這層關(guān)系的加強是明顯有利的，因此企業(yè)-企業(yè)這一層關(guān)系未來具備非常好的投資機會。
6、民眾—民眾：
這個關(guān)系在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中表現(xiàn)為環(huán)保公益組織，在環(huán)境問題越來越得到民眾的重視，這個關(guān)系的連接度也越來越緊密，對于環(huán)境產(chǎn)業(yè)的影響力也在逐漸加大，是環(huán)境產(chǎn)業(yè)的民間監(jiān)督者，比如浙江綠色等。
這層關(guān)系更多屬于公益或者環(huán)保民間組織，并不在我們探討的范圍，暫略去。
二、從投資角度看，每一個關(guān)系根據(jù)其形成的階段和強度都有不同的投資機會，以下主要論述這點
1、關(guān)系的建立到形成一定是經(jīng)過建立、加強、穩(wěn)定、整合/削弱這個過程，在這個過程中，每個階段的遞進是通過工具來實現(xiàn)的，因此跟蹤各層關(guān)系的keypoint在于辨識引發(fā)關(guān)系遞進的工具，并跟蹤。
2、環(huán)保產(chǎn)業(yè)這六大關(guān)系中，形成的時間和強度周期都是不一樣的，因此決定了都具備不同的產(chǎn)業(yè)和投資時鐘，有些是適合二級市場投資、有些是適合一級市場投資、有些適合一級半市場投資，這點一定要理清楚。
3、從二級市場角度看，預(yù)期和市場情緒是關(guān)系遞進的催化劑，在不同的市場風格下需要判斷預(yù)期差是否存在以及情緒偏好是否仍然在這一關(guān)系主線上。
4、把握這幾點基本能夠大致理清楚我們基于環(huán)保關(guān)系論構(gòu)建的新的環(huán)保投資邏輯框架。
圖表2：投資機會的論述
三、以下我們分析各層關(guān)系所處的投資時期以及機會
圖表3：環(huán)保產(chǎn)業(yè)一、二級市場投資時鐘
1、政府-企業(yè)：工具是政策和突發(fā)事件，傳統(tǒng)的自上而下的投資邏輯，落地點是企業(yè)訂單，訂單主要以工程（含設(shè)備）和投融資類為主，前幾年至今環(huán)保的主要邏輯是這個，但經(jīng)過13年的加強期，進入14年工具層面并無超預(yù)期的東西出來，并且整體的市場情緒擔心政府支付這條線，因此在加速了周期的輪換，表現(xiàn)出來就是殺估值！后續(xù)能否有機會核心還在于工具能否超預(yù)期推動關(guān)系再強化，以及市場擔心的政府支付這條線能否逐漸弱化。
政府-企業(yè)關(guān)系的領(lǐng)域：大氣處理（脫硫、脫硝和除塵），水處理（市鎮(zhèn)水、農(nóng)村水、污泥處理），固廢處理（垃圾發(fā)電、餐廚垃圾、土壤修復(fù)、危險廢物）
投資觀點：
1）從關(guān)系產(chǎn)生、建立、加強到穩(wěn)固（或削弱）這條線來看，在不同階段面對的投資機會是不一樣的，而且考慮到關(guān)系遞進的時間周期，對于二級市場也決定了是主題機會還是產(chǎn)業(yè)機會。
2）在這層關(guān)系中，關(guān)系產(chǎn)生和建立仍在初期的主要為污泥處理、農(nóng)村水、餐廚垃圾、土壤修復(fù)以及危險廢物，但這些領(lǐng)域整體行業(yè)盈利性尚不清晰，但是已經(jīng)有典型企業(yè)通過技術(shù)或商業(yè)模式實現(xiàn)了很好的盈利，因此已經(jīng)具備吸引一級市場投資者切入的條件，但是二級市場缺乏標的，目前涉及的企業(yè)都處于相對前期，未來不確定性較大，因此僅建議作為主題推薦。（一級市場好的技術(shù)和商業(yè)模式可隨時交流）
3）在這層關(guān)系中，我們最為看好技術(shù)或模式創(chuàng)新能夠重構(gòu)政府-企業(yè)關(guān)系的企業(yè)，上市以后的碧水源是這樣的，目前我們看好固廢領(lǐng)域的平臺型企業(yè)（詳見我們的固廢平臺論觀點），通過平臺的建立（類似靜脈產(chǎn)業(yè)園）為政府提供全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，同樣也是以解決問題的角色出現(xiàn)，相關(guān)企業(yè)瀚藍環(huán)境、桑德環(huán)境以及中國光大國際。
2、政府-民眾：工具是價格，傳統(tǒng)的公用事業(yè)屬性，主要是低估值防御性的品種；機會在于其延伸領(lǐng)域，資源品價格改革這條線，比如實行階梯價格政策推動新增需求這一塊。
政府-民眾關(guān)系的領(lǐng)域：自來水廠、污水處理廠，受益階梯價格改革的相關(guān)領(lǐng)域、如智能水表等。
投資觀點：沿著價格這一個工具，資源品價格上漲是大趨勢，在這個趨勢下，我們看好伴隨資源品價格上漲，彈性較大的智能水表領(lǐng)域，相關(guān)企業(yè)三川股份。
3、企業(yè)-民眾：工具是互聯(lián)網(wǎng)，但是目前建立的條件尚不具備。
4、政府-政府：工具是區(qū)域性污染倒逼的政策和指示，比如京津冀霧霾倒逼的區(qū)域合作等。
政府-政府關(guān)系的領(lǐng)域：華北地區(qū)霧霾主題（天然氣）
投資觀點：霧霾圍城越發(fā)嚴重的現(xiàn)狀倒逼出政府之前的區(qū)域聯(lián)防，而能源結(jié)構(gòu)調(diào)整是治理之本，而考慮到作為具備主力能源潛力的天然氣在華北地區(qū)（除北京外）占比偏低，因此看好環(huán)霧霾地區(qū)燃氣比例提升帶來的機會，看好當?shù)厝細夥咒N企業(yè)，河北（金鴻能源、新天綠色）、山西（國新能源）。
5、企業(yè)-企業(yè)：工具是政府監(jiān)管和懲治力度，對于中國排污企業(yè)看，環(huán)境意識仍然不強，環(huán)保對于其仍屬于被動需求，再加上監(jiān)管和懲處力度都不到位，導(dǎo)致違規(guī)成本很低，這樣需求自然出不來，因此如何轉(zhuǎn)被動需求為主動需求，將潛在需求激發(fā)出來必然需要政府這方面的加強，因此政府對于某些領(lǐng)域的監(jiān)管力度趨嚴以及懲治力度加大可作為關(guān)系跟蹤的核心。
企業(yè)-企業(yè)關(guān)系的領(lǐng)域：工業(yè)水處理，危險廢物
投資觀點：從政府監(jiān)管和懲治力度這一工具出發(fā)，在兩高出臺并且落實之后，排污企業(yè)與治污企業(yè)的關(guān)系密切度在顯著加強，并且高污染企業(yè)的社會責任也已經(jīng)逐漸被政府提上議程，因此看好這一塊倒逼出來的機會，相關(guān)領(lǐng)域工業(yè)水處理和危廢治理，相關(guān)企業(yè)萬邦達、東江環(huán)保。
6、民眾-民眾：暫不屬于研究范疇
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鄔煜
國金研究所 公用事業(yè)（環(huán)保）高級分析師
中國環(huán)境產(chǎn)業(yè)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)分析師
中國環(huán)境投資聯(lián)盟高級研究員
