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中國給水排水2021年中國污水處理廠提標(biāo)改造(污水處理提質(zhì)增效)高級研討會 (第五屆)邀請函暨征稿啟事
 
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“PPP之王”——東方園林 資金回籠變慢,對債務(wù)滾動需求提升,一旦再融資遇到困境,在弱勢的環(huán)境中,很容易站在風(fēng)口浪尖。

放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2018-10-20  瀏覽次數(shù):151
核心提示:“PPP之王”——東方園林 資金回籠變慢,對債務(wù)滾動需求提升,一旦再融資遇到困境,在弱勢的環(huán)境中,很容易站在風(fēng)口浪尖。
中國給水排水2021年中國排水管網(wǎng)大會(水環(huán)境綜合治理)邀請函(污水千人大會同期會議)

中國給水排水2021年中國污水處理廠提標(biāo)改造(污水處理提質(zhì)增效)高級研討會
 相比于五洋、中城建、中弘、中安消(600654,股吧)、保千里(600074,股吧)、富貴鳥、凱迪、華信、印紀(jì)、華業(yè)那些亂七八糟的公司,要么惡意轉(zhuǎn)移資金,要么隨時(shí)準(zhǔn)備換爹,要么跑路香港,要么任性投資,要么消極不接班,要么連老板都不知道是誰,要么老板進(jìn)去了都不知道找誰,要么老板們聯(lián)合起來騙人,東方園林在應(yīng)對危機(jī)時(shí)的積極行動,發(fā)自內(nèi)心值得點(diǎn)贊。
希望她熬過冬天。




“PPP之王”——東方園林
來源 :http://news.hexun.com/2018-10-20/194934944.html 
 
來源:談天說債
原標(biāo)題:東方有園林
如果站在2017年10月超600億的市值巔峰,“PPP之王”東方園林(002310,股吧)一定沒有料到,半年之后自己所遭遇的滑鐵盧之?dāng) ?/div>
2015年初PPP剛剛大肆推廣、市場尚半信半疑的時(shí)候,嗅覺敏銳的資金早已提前占位。位于帝都東四外環(huán)、靠近798藝術(shù)園區(qū)的電子城(600658,股吧)IT產(chǎn)業(yè)園,迎來送去一波又一波的各類投資人。
104號大廈一樓精心設(shè)計(jì)的展館、大廳直通樓頂?shù)木G植墻幕,以及閣樓上展示創(chuàng)始人篳路藍(lán)縷20多年的陽光花房,冬去春又來,人來人又去。
作為明星公司,他們那時(shí)光環(huán)四繞、萬眾矚目。
東方園林的股價(jià)從熔斷后的7元附近啟動,16年10月底上探17元的高位,在債券牛市的末尾,公司當(dāng)月發(fā)行的3+2年期公司債創(chuàng)4%的歷史低位,年底又完成了募資10億元的增發(fā)。17年初股價(jià)小幅回調(diào)至13元后,再次開啟上漲之路,身騎白馬,至年底股價(jià)進(jìn)一步進(jìn)一步上探至23元附近,總市值突破600億,一切都看起來都那么美好。
1然而8年以來風(fēng)云突變,內(nèi)外交困同時(shí)沖擊,A股不是大跌就是在大跌的路上,無論白馬黑馬,統(tǒng)統(tǒng)埋殺。而債市更是妖風(fēng)不斷,盡管央行自1月其就啟動降準(zhǔn)大法,無奈非標(biāo)嚴(yán)管,表外回表,廣義流動性的水龍頭還在慣性收緊。
一月的中弘,二月的華信,三月的神霧,四月的富貴,五月的凱迪,從A到AAA無一幸免。終于,東方園林也在意外中迎來它必然要經(jīng)歷的劫難。
區(qū)區(qū)一個發(fā)債失敗,擱在往常太過于平常,然而弱勢環(huán)境中,過往瑕疵總被無限放大。飛的有多高,跌的就有多痛。自媒體略帶喧囂的文字和看熱鬧不嫌事大的吃瓜群眾,加上翻出的那些陳年舊賬八卦傳聞,奪人眼球的標(biāo)題刺激著那些脆弱的神經(jīng)。
關(guān)于其商業(yè)模式、應(yīng)收賬款、表外負(fù)債的質(zhì)疑,已經(jīng)被質(zhì)問不是一次兩次。弱勢環(huán)境中,大跌從來不需要更多理由。一如近期的康美藥業(yè)(600518,股吧),歷史一再重演。
對東方園林最大的一個質(zhì)疑是其商業(yè)模式以及由此帶來的財(cái)務(wù)冒險(xiǎn)。
公司從本質(zhì)是施工公司,施工公司最大的特點(diǎn)之一是墊資施工,行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競爭優(yōu)勢很大一塊體現(xiàn)在融資能力和墊資能力。作為知名上市公司,東方園林前期融資渠道通暢,具備很強(qiáng)設(shè)計(jì)能力、施工能力、養(yǎng)護(hù)能力。
奧森水系、世博園林等大型知名工程的成功,上市公司的光環(huán),專業(yè)的高管團(tuán)隊(duì),強(qiáng)大的融資能力,使得其在承接地方各類園林綠化、污水處理、礦山整治方面均具有天然的競爭優(yōu)勢,這也是其能夠迅速拉開跟棕櫚園林(002431,股吧)、鐵漢園林等競爭對手的重要原因,時(shí)至今日即使股票大幅下跌,公司市值依舊位于裝飾園林板塊之首。
但不得不說,一個企業(yè)的發(fā)展不僅要考慮個人的奮斗,更要考慮歷史的進(jìn)程。
14年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力開始顯現(xiàn),當(dāng)年10月降準(zhǔn)開啟新一輪貨幣寬松大潮,不過那年的43號文在政府性債務(wù)激增的背景之下被強(qiáng)行推出,作為應(yīng)對政府性債務(wù)高企的重要對沖手段之一,43號文明確大力推廣PPP模式,此后一年多以發(fā)改委和財(cái)政部輪番出臺各類政策、文件、規(guī)章、項(xiàng)目庫為背景,PPP逐漸被推上歷史和資本舞臺。
東方園林恰巧在那個時(shí)代,站在那個風(fēng)口,再加上其前期所從事的園林綠化項(xiàng)目,本就具備跟地方政府打交道的經(jīng)驗(yàn),以及其深諳資本市場風(fēng)向和地方政府口味,有眼光、有魄力、融資能力強(qiáng),以及富有感染力的創(chuàng)始人,很就成為了名副其實(shí)的PPP之王。
14年10月的降準(zhǔn)開啟貨幣大寬松的閥門,而地產(chǎn)去庫存改善了房企壓力,間接增加了地方政府賣地收入,而43號文在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的背景下最終被市場發(fā)現(xiàn)是虛晃一槍,14-16年底的債券大牛市,城投平臺迎來了其歷史最好融資時(shí)刻,AA的平臺三年期發(fā)行利率如果超過4%都被人懷疑是不是資質(zhì)有問題。
那幾年債券、信托、融資租賃、資管等各類資金瘋狂涌入融資平臺,政府系統(tǒng)現(xiàn)金流大幅改善,對工程款的付款意愿和能力顯著提升,以地方政府及其下屬單位/平臺為主要客戶的東方園林,其經(jīng)營活動現(xiàn)金流自09年上市以來、在連續(xù)27個季度為負(fù)值后,在15年底竟然實(shí)現(xiàn)扭負(fù)為正。
財(cái)務(wù)口徑這一轉(zhuǎn)變,除了跟地方政府及其平臺融資融資環(huán)境顯著改善有關(guān)系外,另一個重大因素是,公司15年底開始通過SPV的形式大規(guī)模介入PPP項(xiàng)目,但公司對SPV的財(cái)務(wù)計(jì)量,并不是普通的長期股權(quán)投資,而是計(jì)入其他非流動資產(chǎn)科目,SPV公司的現(xiàn)金流和負(fù)債不會反映到上市公司口徑。而隨著這個科目的不斷增長,衍生出了對東方園林更多的懷疑。
歷史在2017年前后拐了個彎,不過直到過了一年多時(shí)間,東方園林才感受到深深寒意。
2016年10月,火爆了近三年的債券牛市終于迎來急剎車,那時(shí)亂象叢生一地雞毛。17年初資管新規(guī)開始提上日程,以清除影子銀行體系為主要目標(biāo)的運(yùn)動式監(jiān)管拉開帷幕。而同時(shí)監(jiān)管針對融資平臺的收緊開始日益加深,以財(cái)政部為牽頭部門,先后出臺多項(xiàng)針對地方政府、融資平臺、中介機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)的文件,一時(shí)風(fēng)聲鶴唳。
墊資施工模式天然的決定了應(yīng)收賬款回收的滯后性,再加上政府作為強(qiáng)勢業(yè)主,其工程款的回收很多時(shí)候也受到付款意愿的影響,而地方政府基層部門的尿性相比大家也知道,而房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)情況,以及平臺公司寬裕情況,則影響地方政府付款能力。
這背后是關(guān)乎國運(yùn)的宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、金融監(jiān)管、甚至所謂國進(jìn)民退?梢哉f,東方園林的股價(jià)表現(xiàn)、償債能力跟國運(yùn)息息相關(guān)。
一方面東方園林有搶市場、做業(yè)務(wù)、保收入、做股價(jià)的欲望,這是企業(yè)和企業(yè)家的本性使然,這促使他們不斷拿項(xiàng)目做大規(guī)模,另一方面,PPP本身業(yè)務(wù)模式、政府強(qiáng)勢態(tài)度,又決定了其應(yīng)收及存貨規(guī)模(已完工待結(jié)算)越來越大,公司沉淀在工程上的資金越來越大,相應(yīng)的其需要用于周轉(zhuǎn)的資金也越來越大。
另外之前也提到公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金15年開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的一個背景是,公司當(dāng)年開始通過SPV公司大量進(jìn)入PPP領(lǐng)域,會計(jì)科目上以其他流動資產(chǎn)反應(yīng)。盡管公司對SPV公司有控股權(quán),但公司解釋由于不具有實(shí)質(zhì)控制權(quán),僅是業(yè)務(wù)上做指導(dǎo),公司不以長期股權(quán)投資形式反應(yīng)。
這樣做的好處是公司僅在起初設(shè)立SPV的時(shí)候,在會計(jì)上做一筆其他非流動資產(chǎn)的增加,但SPV公司的投資、現(xiàn)金流以及債務(wù)并不在公司報(bào)表反映。SPV作為項(xiàng)目公司,其僅需要30%左右的資本金,便可通過項(xiàng)目融資的方式獲得銀行貸款。而公司作為施工方僅僅需要出資與占有股權(quán)相對應(yīng)的80%左右的資本金,項(xiàng)目公司的小股東一般是地方政府下屬企業(yè),一般項(xiàng)目公司的注冊資本不大,意即只需要很少的資本金(而且可以分期),就可撬動一個工程項(xiàng)目。
此處的盈利模式在于,東方園林同時(shí)是項(xiàng)目公司的股東和項(xiàng)目的施工方,項(xiàng)目公司申請完銀行授信后,銀行會根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度分期發(fā)放貸款,而東方園林作為施工方,也會逐步收回施工款,換句話說,跟地方政府合作,包政府的工,賺銀行的錢。
在項(xiàng)目施工完畢后,公司即可收回大部分工程款(這是公司的如意算盤),至于SPV公司未來的收益和回報(bào),則由項(xiàng)目公司自身的運(yùn)營來逐年覆蓋。換句話說,公司PPP模式本身賺的是施工的錢,而這施工的錢是以項(xiàng)目公司名義,從銀行貸款獲得的。至于說一開始出資的資本金,則通過項(xiàng)目公司的運(yùn)營在未來逐年獲得投資收益。
這其中有個最大問題是,如果項(xiàng)目公司的股東方不提供擔(dān)保,銀行憑什么給項(xiàng)目公司放貸。如果東方園林給項(xiàng)目公司提供擔(dān)保,則構(gòu)成表外負(fù)債,要么要納入合并報(bào)表,要么要披露。但從目前實(shí)際情況看,公司對表外公司并未有任何擔(dān)保,然而市場并不相信,這里就出現(xiàn)了對其表外隱性負(fù)債的擔(dān)憂。
17年以來去杠桿的推進(jìn),非標(biāo)融資的大幅萎縮,監(jiān)管對平臺的管控進(jìn)一步提升,而地方政府及城投融資渠道收緊,其付款意愿和能力必然下降,而東方園林則有報(bào)表需求,但收入確認(rèn)的增長顯著大于工程款回籠的速度,最終結(jié)果是應(yīng)收賬款大幅增加。
資金回籠變慢,對債務(wù)滾動需求提升,一旦再融資遇到困境,在弱勢的環(huán)境中,很容易站在風(fēng)口浪尖。
18年5月發(fā)債遭遇輿論壓力后,其實(shí)東方園林反應(yīng)非常迅速,包括采取股票停牌、引入各類機(jī)構(gòu)站臺等的處理。公司以及實(shí)際控制人積極爭取各方支持的的表現(xiàn)仍舊可以大力點(diǎn)贊,從最開始的拉攏PPP國家隊(duì)站臺,到先后獲得興業(yè)、廣發(fā)、華夏等多家銀行授信,再到爭取到農(nóng)銀投資30億債轉(zhuǎn)股資金支持,再到央行和工商聯(lián)會議上的大膽爭取民營銀行,再到獲得北京證監(jiān)局關(guān)于股票質(zhì)押融資的支持。
從一個小作坊做成行業(yè)第一,做成市值曾超過600億的大型企業(yè),作為一個女企業(yè)家,背后是多么不容易以及是有多么大的能力。
當(dāng)然關(guān)于過往境外大額捐款的事情,也時(shí)不時(shí)拿出來被diss。關(guān)于具體情況不太了解,當(dāng)企業(yè)站在山峰、企業(yè)意氣風(fēng)發(fā)的時(shí)候,老板們做出一些令人匪夷所的事情、說出一些大話,過往的案例也是數(shù)不勝數(shù)。
至于說商業(yè)模式的合理性,地方政府有做政績需要,企業(yè)有做業(yè)務(wù)需要,銀行有找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目需要,一拍即合,PPP在很多國家也是非常成熟的投融資模式。只不過我們當(dāng)前的財(cái)政金融環(huán)境,容易產(chǎn)生異化(要不然監(jiān)管今年大力清退PPP),只能說這是一個有瑕疵的業(yè)務(wù)模式。
目前公司尚未公布三季報(bào),由于債券發(fā)行事項(xiàng)引發(fā)的關(guān)注發(fā)生在5月底,尚無法知道其對第三季度現(xiàn)金流的影響到底有多大。不過從第二季度的單季度報(bào)表來看,籌資活動現(xiàn)金流出現(xiàn)了凈流出,償還債務(wù)支付的現(xiàn)金大為增加,不過公司近年歷史上也多次發(fā)生過單季度籌資現(xiàn)金凈流出的事情,暫時(shí)不能把5月發(fā)債事項(xiàng)跟本期現(xiàn)金凈流出做太多關(guān)聯(lián)。但同期,公司可隨時(shí)動用現(xiàn)金大幅減少確實(shí)真實(shí)發(fā)生的,這恐怕也是債市投資人擔(dān)心的要點(diǎn)之一。
目前大股東股票質(zhì)押問題,監(jiān)管已經(jīng)窗口指導(dǎo)并下發(fā)了建議函,但市場的擔(dān)憂并未有完全消除,公司所面臨的流動性困境依舊還在。截至到6月30日,公司一年內(nèi)需要償付的有息債務(wù)有92億,其中銀行貸款(含票據(jù))52億,債券40億,公司仍然需要銀行貸款、債券融資、非標(biāo)融資等多種手段來滾動債務(wù),即使存量銀行貸款均同意續(xù)借,仍然有很大敞口需要其他途徑周轉(zhuǎn),這就是公司不遺余力的希望發(fā)債的原因之一。
農(nóng)銀投資的債轉(zhuǎn)股、爭取新增授信、旗下資產(chǎn)出售、加大工程款回收、延緩對上游支付、大股東股權(quán)出讓、內(nèi)部降本增效都是可以利用的手段。
創(chuàng)始人何女士的風(fēng)格也是市場熱議話題,羅二叔的文章描述的非常經(jīng)典,想必也是很多投資人內(nèi)心真實(shí)的想法,但換句話說正是這種敢闖敢做敢說、性情十足、剛?cè)岵?jì)、雷厲風(fēng)行的個人作風(fēng),才有可能把那個從前偏于京城一隅、擺弄小花小草的小作坊做成A股最大的園林綠化公司。
當(dāng)然她一些口無遮攔的話,比如“買東方園林的債就是買中國的未來”、“我不怕股票質(zhì)押,還扛得住N個跌停”等一些口號式的言語,內(nèi)部說說就好,千萬不要試圖恐嚇和號召債券投資人。作為操著賣白粉的心、賺著賣白菜的錢的信用債投研人員,他們最希望的是“你是一個沒有事故的企業(yè)”。
相比于五洋、中城建、中弘、中安消(600654,股吧)、保千里(600074,股吧)、富貴鳥、凱迪、華信、印紀(jì)、華業(yè)那些亂七八糟的公司,要么惡意轉(zhuǎn)移資金,要么隨時(shí)準(zhǔn)備換爹,要么跑路香港,要么任性投資,要么消極不接班,要么連老板都不知道是誰,要么老板進(jìn)去了都不知道找誰,要么老板們聯(lián)合起來騙人,東方園林在應(yīng)對危機(jī)時(shí)的積極行動,發(fā)自內(nèi)心值得點(diǎn)贊。
希望她熬過冬天。
 
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