2017年環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司年度報(bào)告

中國國際金融股份有限公司研究部

中國環(huán)境報(bào)社 中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

二〇一八年一月·北京

（一）2017年：環(huán)保行業(yè)突飛猛進(jìn)的一年

1、環(huán)保上市公司營業(yè)收入高速上升

2017年是環(huán)保行業(yè)高速發(fā)展的一年，對于眾多上市公司而言尤其如此。行業(yè)收入規(guī)模再創(chuàng)新高，不僅延續(xù)了之前幾年的高成長性，并且各細(xì)分板塊表現(xiàn)呈現(xiàn)鮮明的分化。我們對環(huán)保行業(yè)上市的103家公司（公司列表見附錄）收入進(jìn)行了匯總對比，行業(yè)上市公司近兩個(gè)半年度的營業(yè)收入總額為3,254.58億元，同比上漲37%。比較來看，環(huán)保上市公司2013年-2016年，營業(yè)增速年化增長率為21%，15年以來，環(huán)保行業(yè)增速有上漲趨勢。這主要是因?yàn)樾袠I(yè)受益于PPP項(xiàng)目的放量以及環(huán)保督察帶來的全國性需求的增加。

圖表1: 環(huán)保板塊各板塊收入情況

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

圖表2: 環(huán)保板塊近兩個(gè)半年度分板塊收入同比

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

分板塊而言，表現(xiàn)最好的是環(huán)境修復(fù)板塊，2016下半年至2017上半年環(huán)比增加79.8%，其次是節(jié)能減排板塊，環(huán)比增加74.8%。固廢處理、環(huán)保監(jiān)測、水務(wù)處理和大氣治理增量分別為50.0%、21.2%、19.0%和3.4%。

如果我們從各個(gè)板塊以往歷年的營收增速入手，會發(fā)現(xiàn)節(jié)能減排和環(huán)境修復(fù)行業(yè)從2016年以來持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢，收入增速遠(yuǎn)高于同期其他板塊。2016年，節(jié)能減排和環(huán)境修復(fù)板塊各公司營收同比增長67.93%和60.46%。反映出市場旺盛的需求。其他板塊中，環(huán)境監(jiān)測、大氣治理和水務(wù)處理板塊表現(xiàn)穩(wěn)定；固廢處理板塊今年以來增長明顯，好于往年增速表現(xiàn)。

圖表3: 近年來環(huán)保板塊營收增長表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

2、環(huán)保上市公司凈利潤持續(xù)上漲

今年環(huán)保板塊上市公司整體盈利狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)。2013年，環(huán)保板塊公司實(shí)現(xiàn)總凈利潤211.8億元；2016年，環(huán)保板塊公司實(shí)現(xiàn)總凈利潤380.1億元，相比13年增長79%，13年到16年CAGR為22%。2017年，環(huán)保板塊各公司盈利能力增速加快，近兩個(gè)半年度，行業(yè)上市公司總凈利潤同比增長34%。環(huán)保板塊盈利能力的增強(qiáng)也體現(xiàn)環(huán)保行業(yè)上市公司受益于國家對于環(huán)保板塊重視的客觀情況。

圖表4: 環(huán)保板塊近年來盈利情況

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

工業(yè)節(jié)能減排和環(huán)境修復(fù)依舊是盈利增長表現(xiàn)最好的板塊。2013年以來，工業(yè)節(jié)能減排凈利潤增長一直保持在35%以上，年均增速約為65%。環(huán)境修復(fù)板塊自2016年以來利潤增速呈現(xiàn)爆發(fā)式上升，2016年凈利潤增長約100%，近兩個(gè)半年度增速39%，我們認(rèn)為這主要是受益于PPP項(xiàng)目的大范圍鋪開。環(huán)保監(jiān)測行業(yè)最近3年凈利潤長期穩(wěn)定增長，平均增速在20%以上。固廢處理和水務(wù)處理保持增長，近兩個(gè)半年度凈利潤分別增長約33%和32%。

圖表5: 環(huán)保板塊近年來盈利增速情況

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

結(jié)合環(huán)保上市公司的營收和凈利潤情況，可以發(fā)現(xiàn)最近工業(yè)節(jié)能減排和環(huán)境修復(fù)行業(yè)的業(yè)績增速顯著高于其他板塊。在環(huán)保政策逐步收緊的大背景下，工業(yè)行業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提升，對于單位GDP能耗的考核也成了各地政府主抓的核心之一，因此工業(yè)企業(yè)對于節(jié)能減排的需求持續(xù)提升，進(jìn)而促使了行業(yè)內(nèi)從事工業(yè)節(jié)能減排業(yè)務(wù)的企業(yè)的快速發(fā)展。環(huán)境修復(fù)行業(yè)主要涉及到流域治理，海綿城市，黑臭水體等綜合環(huán)境治理業(yè)務(wù)，是各地環(huán)保PPP項(xiàng)目的重頭戲，從2016年開始取得快速的發(fā)展。

3、環(huán)保上市公司整體收入和利潤規(guī)模依然偏小

環(huán)保行業(yè)上市公司2016下半年與2017上半年總收入超過50億元的有16家，合計(jì)貢獻(xiàn)營收1,729億元。同期凈利潤總和超過10億的公司有10家，合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤232億元。

圖表6: 2016下半年和2017上半年總收入合計(jì)超過50億元人民幣的環(huán)保上市公司

圖表7: 2016下半年和2017上半年凈利潤合計(jì)超過10億元人民幣的環(huán)保上市公司

我們對比國外的成熟環(huán)保類企業(yè)，近4季度，GE group實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1238億美元，威立雅營收275億美元。營收超過100億美元的還有賽默飛世爾、丹納赫、蘇伊士以及美國固廢管理公司；其中，GE group環(huán)保業(yè)務(wù)比例較小，賽默飛世爾、丹納赫主要是實(shí)驗(yàn)室器材儀器業(yè)務(wù)為主。相比威立雅、蘇伊士、美國固廢管理等公司業(yè)績而言，中國環(huán)保公司目前體量相比相差依舊很大。中國環(huán)保行業(yè)公司營收最高的三聚環(huán)保（人民幣238億元）只相當(dāng)于威立雅營業(yè)收入的9%。

圖表8: 世界環(huán)保行業(yè)企業(yè)近4季度營業(yè)收入

截止到2016年年底，中國的GDP約占世界的14.84%，僅次于美國（24%）排在第二位。中國目前依然處于制造業(yè)升級階段，工業(yè)企業(yè)以及市政需求對環(huán)保需求依舊。中國的環(huán)保行業(yè)上市公司中的領(lǐng)頭企業(yè)的業(yè)務(wù)最終規(guī)模理論上不應(yīng)該和國外的龍頭企業(yè)差距這么大，A股的環(huán)保公司依然面臨著巨大的成長空間。

4、股價(jià)表現(xiàn)：把握成長有彈性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

2017年以來，蒙草生態(tài)股價(jià)漲幅超過100%，領(lǐng)先全板塊。漲幅超過40%的還有八家企業(yè)。蒙草生態(tài)、東方園林主要受益于水環(huán)境修復(fù)以及PPP項(xiàng)目放量使得業(yè)績增長；格林美、科達(dá)潔能受益于下游產(chǎn)品升級；龍凈環(huán)保則是大氣治理概念。通過股價(jià)表現(xiàn)，我們認(rèn)為市場還是偏好高成長、有彈性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

圖表9: 2017年股價(jià)表現(xiàn)

（二）市場格局：垃圾焚燒寡頭壟斷，其他板塊集中度較低

我們按照各上市公司主要營業(yè)收入來源將他們劃分為6個(gè)主要的行業(yè)板塊（對于涉及多個(gè)行業(yè)的企業(yè)，為保證對比的直接和簡潔性，我們將收入占比最多的行業(yè)定為公司所屬行業(yè)板塊），并進(jìn)行了收入和利潤的對比。

1、節(jié)能減排：諸子百家，各領(lǐng)風(fēng)騷

節(jié)能減排主要提高工業(yè)企業(yè)產(chǎn)出效率，減少企業(yè)能耗，提高排放環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。節(jié)能減排板塊內(nèi)上市公司2016下半年至2017上半年收入規(guī)模比較大的企業(yè)分別是三聚環(huán)保、億利潔能和格林美，其中三聚環(huán)保營收規(guī)模超過200億元。凈利潤前三的企業(yè)分別為三聚環(huán)保、神霧環(huán)保和億利潔能，其中三聚環(huán)保凈利潤超過20億元。

針對不同工業(yè)企業(yè)，節(jié)能減排的方式也不盡相同。節(jié)能減排板塊各公司面對的行業(yè)和技術(shù)儲備也各有差別。三聚環(huán)保主要面向焦化企業(yè)技術(shù)改造、重油加氫技術(shù)、生物質(zhì)綜合利用等技術(shù)應(yīng)用；億利潔能主要面向高效清潔熱力生產(chǎn)的提升和應(yīng)用；格林美積極布局新能源電池循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)鏈；凱迪生態(tài)主營生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目；神霧環(huán)保針對石化行業(yè)節(jié)能環(huán)保解決方案提供商。隨著社會大眾對于環(huán)保呼聲越來越高，工業(yè)企業(yè)對于節(jié)能減排的需求日益增加，有助于節(jié)能減排板塊公司的快速發(fā)展。

圖表10: 節(jié)能減排上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表11: 節(jié)能減排上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

2、環(huán)保監(jiān)測：兵馬未動，糧草先行

環(huán)保監(jiān)測板塊2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)是盈峰環(huán)境、聚光科技和華測檢測。凈利潤前三企業(yè)是聚光科技、盈峰環(huán)境和理工環(huán)科。環(huán)保要求提升促進(jìn)環(huán)保監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)的搭建，進(jìn)而推動監(jiān)測板塊整體發(fā)展。

圖表12: 環(huán)保監(jiān)測上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表13: 環(huán)保監(jiān)測上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

3、固廢處理：垃圾焚燒寡頭壟斷，危廢處置跑馬圈地

固廢處置板塊企業(yè)2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)分別是中國光大國際、齊合環(huán)保和啟迪桑德，其中中國光大國際（包含子公司）收入超過155億元。凈利潤規(guī)模比較大的企業(yè)分別是中國光大國際、啟迪桑德和光大綠色環(huán)保。

圖表14: 固廢處理上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表15: 固廢處理上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

2016年，發(fā)改委和住建部聯(lián)合發(fā)布《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃（征求意見稿）》。“十三五”期間，全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)總投資約1924億元。規(guī)劃中明確垃圾無害化處理設(shè)施新建項(xiàng)目僅考慮焚燒和填埋兩種技術(shù)路線，焚燒處理能力將由2014年的占比29%上升至2020年的50%。生活垃圾焚燒集中度高。根據(jù)運(yùn)營中和在建垃圾焚燒廠，我們可以發(fā)現(xiàn)絕大部分已運(yùn)營垃圾焚燒廠集中在江南沿海一帶。在建垃圾焚燒廠正逐漸向中原地區(qū)偏移。

圖表16: 運(yùn)行中的垃圾焚燒廠

圖表17: 在建垃圾焚燒廠

生活垃圾焚燒板塊寡頭壟斷趨勢明顯，截至2016年底，行業(yè)內(nèi)CR19企業(yè)占總處置規(guī)模的85%以上。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，行業(yè)內(nèi)CR19企業(yè)總產(chǎn)能（含在建產(chǎn)能）約為53萬噸/日，已經(jīng)達(dá)到國家2020年規(guī)劃產(chǎn)能要求。

圖表18: 垃圾焚燒公司市占率

危險(xiǎn)處置是固體廢物處置的一部分，目前危廢行業(yè)還處在跑馬圈地狀態(tài)。我們通過對全國各省市（港澳臺除外）環(huán)保廳公布的危廢處理許可證（截至2017年7月）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，全國共有1810家企業(yè)，總共核準(zhǔn)處理規(guī)模約為5880萬噸/年（僅統(tǒng)計(jì)省市環(huán)保廳數(shù)據(jù)，因此略低于環(huán)保部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）。這些核準(zhǔn)的產(chǎn)能并不意味著目前完全能釋放出來，危廢設(shè)施的建設(shè)一般周期是1.5-2.5年，期間還要經(jīng)歷環(huán)評驗(yàn)收和試開車階段，產(chǎn)能完全釋放要到2020年左右。并且，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)拿到處理批復(fù)后，還需要再融資，所以算上這些時(shí)間，實(shí)際5800萬噸的產(chǎn)能釋放依然需要很長時(shí)間。江蘇、浙江、廣東、山東等危廢產(chǎn)生量比較多的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省核準(zhǔn)的危廢處理企業(yè)數(shù)最多。沿海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)雖然危廢產(chǎn)生量比較大，但是在政府的推動下，危險(xiǎn)廢物處理行業(yè)也快速發(fā)展。江蘇、浙江、廣東的危廢處置企業(yè)數(shù)也是最多的。但是新疆、青海、湖南等地由于比較依賴采礦行業(yè)同時(shí)經(jīng)濟(jì)相對比較薄弱，因此危廢生產(chǎn)量比較大，但是處理能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。另外，內(nèi)蒙古由于處置成本比較低，很多企業(yè)將危廢處理項(xiàng)目建設(shè)在內(nèi)蒙古以降低危廢處理成本。

圖表19: 各省市核準(zhǔn)處置量

圖表20: 各省市危廢處理核準(zhǔn)企業(yè)數(shù)

資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

目前危廢處置行業(yè)中還沒有形成寡頭壟斷，截至2016年，危廢處置業(yè)龍頭企業(yè)東江環(huán)保目前產(chǎn)能大約170萬噸/年，占行業(yè)總處置規(guī)模的3%不到。

4、大氣治理：非電業(yè)務(wù)和“超低排放”保障板塊發(fā)展

大氣治理板塊企業(yè)2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)分別是國電科環(huán)、龍凈環(huán)保和菲達(dá)環(huán)保。凈利潤規(guī)模較大的企業(yè)分別是清新環(huán)境、龍凈環(huán)保和國電科環(huán)。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，燃煤發(fā)電廠2015年脫硫脫硝比例均超過了90%。未來大氣治理市場空間主要在非電業(yè)務(wù)和“超低排放”方面。

圖表21: 大氣處理上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表22: 大氣處理上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

5、環(huán)境修復(fù)：PPP項(xiàng)目側(cè)重運(yùn)營，利于企業(yè)長期發(fā)展

環(huán)境修復(fù)板塊企業(yè)2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)分別是東方園林、鐵漢生態(tài)和蒙草生態(tài)，其中東方園林收入超過100億元。凈利潤規(guī)模比較大的企業(yè)分別是東方園林、蒙草生態(tài)和鐵漢生態(tài)。得益于PPP項(xiàng)目的快速發(fā)展和流域治理的推進(jìn)，環(huán)境修復(fù)企業(yè)業(yè)績快速增長。

圖表23: 環(huán)境修復(fù)上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表24: 環(huán)境修復(fù)上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目庫顯示，截至2017年9月30日（第八期季報(bào)），PPP項(xiàng)目入庫數(shù)量為14,220，投資總額178,000億元。相比2016年1月底入庫項(xiàng)目6,997件增長103.23%，81,332億元投資額增長118.86%。PPP入庫項(xiàng)目落地率穩(wěn)步提升，2016年1月，PPP入庫項(xiàng)目落地率為20%。2017年9月，入庫項(xiàng)目落地率提升至35%。

PPP項(xiàng)目中，生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)只占總項(xiàng)目數(shù)7%。但是市政項(xiàng)目中有包含大量供水、排水、污水處理、公園、景觀綠化、海綿城市、管網(wǎng)建設(shè)以及垃圾處理等環(huán)保類工程。根據(jù)PPP入庫項(xiàng)目來看，這些項(xiàng)目大約占PPP項(xiàng)目總數(shù)的20%左右。充足的項(xiàng)目保障了環(huán)境修復(fù)企業(yè)業(yè)績增速。

圖表25: PPP項(xiàng)目入庫數(shù)和落地率

圖表26: PPP項(xiàng)目分類

資料來源：全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目庫、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

目前國家出臺多項(xiàng)政策引導(dǎo)PPP項(xiàng)目有序發(fā)展，規(guī)范之前PPP項(xiàng)目中出現(xiàn)的“名股實(shí)債”等問題。我們認(rèn)為今后PPP項(xiàng)目會更加側(cè)重使用者付費(fèi)類項(xiàng)目發(fā)展，項(xiàng)目審核將會更加嚴(yán)格，保證項(xiàng)目的質(zhì)量。PPP項(xiàng)目將會從“量”的發(fā)展轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升。財(cái)政部92號文中明確規(guī)定，新入庫項(xiàng)目中要求績效考核掛鉤占比要超過30%。將會促使今后PPP項(xiàng)目偏向運(yùn)營類公司發(fā)展。同時(shí)國資委192號令要求國企累計(jì)對于PPP項(xiàng)目的投資不得超過去年凈資產(chǎn)的50%，將會促進(jìn)PPP項(xiàng)目向民營企業(yè)偏移。

6、水務(wù)處理：行業(yè)競爭如火如荼，村鎮(zhèn)水務(wù)更進(jìn)一步

水務(wù)處理板塊企業(yè)2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)分別是北控水務(wù)、粵海投資和碧水源其中北控水務(wù)營業(yè)收入超過163億元。凈利潤規(guī)模較大的企業(yè)分別是粵海投資、北控水務(wù)和碧水源。

圖表27: 水務(wù)處理上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表28: 水務(wù)處理上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

污水處理行業(yè)集中度較低。根據(jù)智研咨詢以及行業(yè)內(nèi)主要公司披露數(shù)據(jù)，北控水務(wù)是水務(wù)公司龍頭企業(yè)，水務(wù)總規(guī)模（供水&污水治理等）第一，為2200萬噸/日。首創(chuàng)股份、粵海水務(wù)、上海城投集團(tuán)（包含上海環(huán)境）、威立雅緊隨其后。

根據(jù)《中國水務(wù)行業(yè)市場分析報(bào)告（2017版）》數(shù)據(jù)，供水市場中CR5已運(yùn)營規(guī)模占11.02%市場份額， CR10企業(yè)已運(yùn)營規(guī)模占16.47%市場份額。污水處理方面， CR5污水處理企業(yè)已運(yùn)營規(guī)模占19.01%的市場份額，CR10企業(yè)占27.18%市場份額。無論是供水市場還是污水處理市場，行業(yè)集中度都比較低。綜合來看，北控水務(wù)、首創(chuàng)股份、粵海水務(wù)和上海城投產(chǎn)能名列前茅。

圖表29: 水務(wù)處理規(guī)模市占率（按綜合處置能力來算）

村鎮(zhèn)污水處理目前比例比較低，還有待進(jìn)一步發(fā)展。據(jù)《中國水務(wù)行業(yè)市場分析報(bào)告（2017版）》數(shù)據(jù)顯示，2016年鄉(xiāng)鎮(zhèn)對生活污水處理比例為18.8%，村處理方面處理比例12.8%。

（三）具體財(cái)務(wù)分析：盈利能力總體上升，負(fù)債率快速提高

1、盈利能力：分化明顯，固廢處理&水務(wù)治理盈利穩(wěn)定，節(jié)能監(jiān)測&環(huán)境修復(fù)表現(xiàn)良好

節(jié)能減排板塊毛利率和凈利率2013年以來穩(wěn)步上升，分別從2013年第一季度的17%/2%上漲至最新的20%/9%左右。ROE指標(biāo)在過去5年內(nèi)上漲了近一倍，從2013年的4%上漲至2016年約8%，2016下半年至2017上半年節(jié)能減排板塊ROE為9.33%。

圖表30: 節(jié)能減排毛利率和凈利率

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

圖表31: 節(jié)能減排ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

環(huán)保監(jiān)測行業(yè)毛利率和凈利率呈現(xiàn)逐步上升趨勢，毛利率從2013年34%上升至目前約40%；凈利潤大約維持在12%左右。公司盈利情況呈現(xiàn)非常強(qiáng)的季節(jié)性，一季度往往是公司項(xiàng)目結(jié)算的低谷，四季度則是承接和結(jié)算的主要時(shí)間段。ROE基本保持平穩(wěn)，2013-2016年ROE大約在8%~9%之間，2016下半年至2017上半年板塊ROE為9.1%，顯著增加。監(jiān)測板塊受益于國家環(huán)保尤其是大氣污染治理和水污染治理日益趨嚴(yán)的背景下，環(huán)保監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)搭建快速發(fā)展。中央環(huán)保督察的壓力更是促使地方政府重視環(huán)保監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。

圖表32: 環(huán)保監(jiān)測毛利率凈利率情況

圖表33: 環(huán)保監(jiān)測ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

固廢處理板塊毛利率和凈利率表現(xiàn)平穩(wěn)，分別在29%和11%左右，明顯高于環(huán)境監(jiān)測和節(jié)能減排板塊，這主要是因?yàn)榻�期垃圾焚燒�?xiàng)目價(jià)格戰(zhàn)趨勢有所緩解和危廢板塊業(yè)務(wù)持續(xù)高景氣度的原因?qū)е碌摹９虖U板塊2013~2016年ROE維持在11%左右，2016下半年至2017上半年板塊ROE略微下降，約為9.2%。

圖表34: 固廢處理毛利率凈利率情況

圖表35: 固廢處理板塊ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

大氣治理板塊盈利情況穩(wěn)定，毛利率和凈利率保持在23%和8%左右，2017年盈利水平有了一定程度的好轉(zhuǎn)，主要因?yàn)橹�前大批電廠超凈排放項(xiàng)目在2017年開始進(jìn)入結(jié)算期。ROE緩慢上漲，2013年和2014年，ROE大約為8.5%左右，2015和2016年大約為9.5%左右。

圖表36: 大氣治理毛利率凈利率情況

圖表37: 大氣治理板塊ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

環(huán)境修復(fù)板塊季度波動性同樣明顯，尤其表現(xiàn)在凈利潤上，反映出目前這個(gè)板塊內(nèi)工程多于運(yùn)營的現(xiàn)實(shí)。工程結(jié)算本身呈現(xiàn)非常明顯的季節(jié)性，導(dǎo)致單季度利潤率波動非常大。板塊毛利潤大約維持在30%左右，凈利潤率大約在12%~14%左右，這中間超過一半來自于工程利潤。得益于較高的杠桿率，板塊ROE波動較大，但是大約在14%的左右。在融資成本上行的背景下，我們認(rèn)為這個(gè)ROE水平難以維持。

圖表38: 環(huán)境修復(fù)毛利率凈利率情況

圖表39: 環(huán)境修復(fù)板塊ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

水務(wù)處理盈利情況在過去幾年略有下降，毛利率從2013年的50%下降到約目前的40%，凈利率從30%下降至約25%左右。我們認(rèn)為，這主要是調(diào)價(jià)機(jī)制不暢，加上成本端壓力持續(xù)增加導(dǎo)致的。

圖表40: 水務(wù)處理毛利率凈利率情況

圖表41: 水務(wù)處理板塊ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

2015年年初，發(fā)改委、財(cái)政部、住建部三部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于制定和調(diào)整污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等有關(guān)問題的通知》中明確提出，2016年底前，城市污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)原則上每噸應(yīng)調(diào)整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元;縣城、重點(diǎn)建制鎮(zhèn)原則上每噸應(yīng)調(diào)整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元。但是我們發(fā)現(xiàn)，到目前，還有相當(dāng)數(shù)量的地方?jīng)]有完成污水處理價(jià)格的調(diào)整。價(jià)格調(diào)整遲遲不到位，是造成終端污水處理廠的利潤壓力逐年遞增的主要原因之一。而利潤的壓力，傳導(dǎo)到投資權(quán)益端，造成了水務(wù)處理板塊ROE也同樣呈現(xiàn)出下降的趨勢，從2013年的10.5%下降到目前約8%。

圖表42: 民用污水處理價(jià)格各地預(yù)期調(diào)整幅度

圖表43: 工業(yè)用污水處理價(jià)格各地預(yù)期調(diào)整幅度

資料來源：各地水務(wù)公司，中國水網(wǎng)、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

2、營運(yùn)能力分析：水務(wù)板塊表現(xiàn)最佳，環(huán)境修復(fù)開始好轉(zhuǎn)

綜合來看，水務(wù)板塊營運(yùn)能力最強(qiáng)，同時(shí)也最穩(wěn)定。2013年至今，板塊內(nèi)公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都穩(wěn)定在110天左右。

固廢處理行業(yè)整體表現(xiàn)僅次于水務(wù)板塊，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比較穩(wěn)定，分別維持在120天和100天左右。

環(huán)保監(jiān)測行業(yè)整體而言存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2014年起曲折下降，目前板塊平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大約為213天和155天左右。板塊盈利能力好轉(zhuǎn)和行業(yè)內(nèi)公司（比如盈峰環(huán)境）改變營銷策略，加速資金回籠相關(guān)。

圖表44: 環(huán)保各板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

節(jié)能減排板塊內(nèi)公司的存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)維持穩(wěn)定，最近板塊內(nèi)存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大約為190天和150天左右。近年來，由于供給側(cè)改革等影響，工業(yè)行業(yè)整體盈利能力好轉(zhuǎn)，有利于減輕節(jié)能減排板塊內(nèi)企業(yè)回款加速。

大氣治理行業(yè)存貨和應(yīng)收賬款穩(wěn)步提升中。最近，大氣治理營運(yùn)能力進(jìn)一步下滑，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為270天和230天。隨著電力行業(yè)脫硫脫銷逐漸完成，大氣治理逐漸進(jìn)入非電行業(yè)。我們認(rèn)為今年來大氣治理行業(yè)業(yè)績受到了很大的影響，進(jìn)而也導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)營運(yùn)能力變差。

總體來看，環(huán)境修復(fù)領(lǐng)域存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略微下降。隨著國家“流域治理”、“海綿城市”以及PPP項(xiàng)目的推廣，環(huán)境修復(fù)領(lǐng)域公司營運(yùn)狀況和之前相比改善明顯。這里需要指出的是，環(huán)境修復(fù)領(lǐng)域中有很多傳統(tǒng)園林公司（比如東方園林、嶺南園林、鐵漢生態(tài)等）轉(zhuǎn)型而來，園林傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比較高，這也是環(huán)境修復(fù)領(lǐng)域公司存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降的主要原因。

圖表45: 環(huán)保各板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

3、資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）持續(xù)上升，行業(yè)未來面臨去杠桿壓力

總體來看，環(huán)保行業(yè)的負(fù)債率在過去的5年中持續(xù)上升，從2013年初的48%上升到2017年54%。與此同時(shí)，行業(yè)的償債能力也發(fā)生了顯著的改變，從2013年短暫下降后由2014年平均4.0上升到2016年4.6。最新行業(yè)償債能力已經(jīng)上升到4.8。這反映出在低融資利率水平下，企業(yè)通過杠桿效應(yīng)提升盈利能力的正向的結(jié)果，但是在目前國債利率飆升，行業(yè)整體融資成本持續(xù)上行的大背景下，我們認(rèn)為過去粗暴的加杠桿搞擴(kuò)張的階段將難以為繼，明年行業(yè)整體的杠桿水平將很難維持過去的上漲趨勢。

細(xì)分板塊來看，環(huán)境監(jiān)測板塊整體負(fù)債率快速上升，但是在所有細(xì)分板塊中依舊最低。從2013年的20%上升到現(xiàn)在的34%。板塊內(nèi)總體而言資本支出比較少，因此總體負(fù)債率比較低。目前板塊負(fù)債率快速上升，也體現(xiàn)了板塊內(nèi)公司使用融資工具擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿。固廢處理、大氣治理和水務(wù)處理板塊負(fù)債率緩慢上升，目前板塊內(nèi)負(fù)債率分別為55%、59%和52%。環(huán)境修復(fù)板塊在最近1年內(nèi)負(fù)債比例快速上升，從2016年初53%上升到現(xiàn)在63%。這些板塊內(nèi)公司在承接大額項(xiàng)目時(shí)都傾向于使用融資的方法。其中環(huán)境修復(fù)板塊更為明顯，近一年內(nèi)，板塊內(nèi)公司新簽大量PPP訂單，因此資本支出快速增加，使得板塊負(fù)債率快速上升。節(jié)能減排板塊內(nèi)公司負(fù)債率逐步降低，行業(yè)內(nèi)公司負(fù)債率從2013年的60%左右下降至目前55%左右。尤其是從2016年下半年開始，行業(yè)內(nèi)公司負(fù)債率下滑明顯，這和整個(gè)工業(yè)市場盈利改善有較大關(guān)系。在環(huán)保督察的壓力下，企業(yè)節(jié)能減排的意愿增強(qiáng)，同時(shí)一些嚴(yán)格按照環(huán)保要求執(zhí)行的企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，都使得節(jié)能減排板塊公司回款狀況變好。但是三聚環(huán)保、迪森股份等公司由于新業(yè)務(wù)擴(kuò)展速度比較快，因此負(fù)債率依舊緩慢上升。

圖表46: 環(huán)保各板塊負(fù)債率

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

償債能力（EBIT/利息費(fèi)用）細(xì)分板塊來看，環(huán)保監(jiān)測板塊由于負(fù)債率較低，利息支出比較低，因此我們沒有和其他板塊進(jìn)行對比。大氣治理板塊償債能力自2013年以來下滑明顯。這和15年之后上市公司業(yè)績大幅下降相關(guān)。水務(wù)處理、固廢處理、環(huán)境修復(fù)板塊償債能力從2014年起平穩(wěn)上升。主要是由于環(huán)保政策推動下，環(huán)保行業(yè)整體盈利上升所致。節(jié)能減排板塊從2013年的1.6快速上升到2016年的2.5，到2017年上升至2.8。在供給側(cè)改革和環(huán)保督察下，工業(yè)行業(yè)去產(chǎn)能增強(qiáng)了自身盈利能力，也使得主要客戶為工業(yè)企業(yè)的節(jié)能減排行業(yè)償債能力快速上升。

圖表47: 環(huán)保各板塊償債能力

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

（四）市值表現(xiàn)：優(yōu)于大盤，節(jié)能和環(huán)境修復(fù)表現(xiàn)搶眼

眾多環(huán)保上市公司是各自細(xì)分領(lǐng)域的翹楚，他們的股價(jià)走勢也為廣大行業(yè)和金融界所關(guān)注。我們以2013年1月1日為時(shí)間基點(diǎn)，對比了各個(gè)板塊指數(shù)和上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及恒生指數(shù)的走勢。以公司市值為權(quán)重計(jì)算板塊內(nèi)加權(quán)指數(shù)。從13年以來，節(jié)能減排板塊指數(shù)增長最快，環(huán)境修復(fù)板塊16年起強(qiáng)勢增長，其余各板塊的表現(xiàn)都優(yōu)于上證指數(shù)和恒生指數(shù)在同期的走勢。

節(jié)能減排板塊明顯優(yōu)于其他板塊表現(xiàn)。近些年來，工業(yè)行業(yè)排放環(huán)保要求一再提高，加上工業(yè)企業(yè)嚴(yán)控成本背景下提升盈利能力的訴求，節(jié)能減排板塊公司訂單大量釋放，業(yè)績快速上升。行業(yè)內(nèi)權(quán)重比較高的公司如三聚環(huán)保、神霧環(huán)保，神霧節(jié)能，格林美等，涉及的業(yè)務(wù)非常廣泛，從高效率燃燒，資源回收再利用到低能耗低成本改造。他們近幾年來受到了資本市場的熱捧，反映出投資者對節(jié)能減排板塊公司的廣泛認(rèn)可。

環(huán)境修復(fù)板塊指數(shù)2016起強(qiáng)勢崛起，表現(xiàn)明顯優(yōu)于往年。環(huán)境修復(fù)板塊指數(shù)在2016年一改往日低迷的走勢，在2016-17年走出了一波十分強(qiáng)勁的上升勢頭。這主要是因?yàn)閺?016年開始，PPP業(yè)務(wù)在全國范圍推廣開來。之前板塊內(nèi)園林類公司因?yàn)槭軅鹘y(tǒng)園林景觀類業(yè)務(wù)需求不振，回款效率底下的影響。在“水十條”和“土十條”出臺的大環(huán)境下以及2016年以來PPP項(xiàng)目的爆發(fā)后，環(huán)境修復(fù)板塊訂單激增，業(yè)績的提升使整個(gè)板塊再次受到了資本市場青睞，指數(shù)表現(xiàn)也快速提升。2016年1月至今，指數(shù)增長近100%。

固廢處理、水務(wù)治理和環(huán)境監(jiān)測板塊表現(xiàn)平穩(wěn)。固廢處理和水務(wù)處理板塊中由于其公共事業(yè)屬性公司較多，受到部分喜好現(xiàn)金流和分紅的基金的青睞。監(jiān)測板塊在過去一年中受益于逐漸提升的監(jiān)測需求，以及較高的競爭壁壘優(yōu)勢，在業(yè)績穩(wěn)定增長的背景下，愈發(fā)受到海外投資者的關(guān)注。近期我們也觀測到大量的資金從香港市場涌入，反映出海外資金尋求高競爭壁壘和追逐高技術(shù)潛力公司的傾向性。固廢處理和水務(wù)治理板塊優(yōu)于上證指數(shù)但是略低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。環(huán)境監(jiān)測板塊小幅高于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

大氣處理板塊穩(wěn)中有升，2017年3季度以來表現(xiàn)靚麗。進(jìn)入秋季以來，京津冀地區(qū)大氣治理行動的升級，極大地促進(jìn)了投資者對于這個(gè)板塊的投資熱情，不論是傳統(tǒng)的煤改氣業(yè)務(wù)，還是工業(yè)排污企業(yè)煙氣治理的提標(biāo)，相關(guān)上市公司的業(yè)績都呈現(xiàn)出非常明顯的向好趨勢，也帶動了整個(gè)板塊的表現(xiàn)。

圖表48: 環(huán)保各板塊指數(shù)對比

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

（五）并購逐漸趨穩(wěn)：產(chǎn)業(yè)鏈整合、多元化發(fā)展是主題

并購是環(huán)保行業(yè)近些年的主題之一，大量的上市公司都參與到了外延擴(kuò)張之中。2017年行業(yè)基本延續(xù)了之前的外延趨勢。2017年環(huán)保行業(yè)A股上市公司發(fā)生并購數(shù)量116起，和去年一致，并購金額達(dá)到了406.7億元。略高于去年全年363億元的水平。我們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了2015-16年的狂飆之后，業(yè)內(nèi)企業(yè)對于并購表現(xiàn)得更加理性，對于并購標(biāo)的協(xié)同性要求，對于標(biāo)的財(cái)務(wù)狀況的把握程度都出現(xiàn)了不同程度的提升。

圖表49: 各板塊并購數(shù)量2016和2017年對比

圖表50: 各板塊并購額2016和2017年對比

資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

細(xì)分板塊來看，固廢處理和水務(wù)處理板塊并購案例超過去年。水務(wù)處理和固廢處理板塊由于市場集中度較低，行業(yè)內(nèi)正在整合，并購是上市公司最快提升自己市占率的方法。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈整合在加劇，行業(yè)內(nèi)公司陸續(xù)并購大量工程土建類公司、污泥處置企業(yè)、環(huán)境監(jiān)測類企業(yè)。固廢處置板塊中，雖然垃圾焚燒企業(yè)集中度比較高，但是行業(yè)總體集中度不高，主要原因是大量地域性垃圾填埋場、危廢處置企業(yè)的存在。因此固廢處理板塊的并購數(shù)量也比較多。

總體來看，產(chǎn)業(yè)鏈整合和多元化發(fā)展是行業(yè)并購的主流。隨著國家對環(huán)保的重視，環(huán)保行業(yè)越來越有序規(guī)范的作為一個(gè)整體來看待。進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)內(nèi)公司也開始產(chǎn)業(yè)鏈整合和多元化發(fā)展。最直接的例子就是“流域治理”和“海綿城市”的發(fā)展，將之前零散的管網(wǎng)建設(shè)、污水處理、河道清淤、生態(tài)修復(fù)等融合成了一個(gè)大方向。產(chǎn)業(yè)鏈整合在各個(gè)板塊都屢見不鮮，水務(wù)公司收購?fù)两ü�司；固廢板塊中環(huán)衛(wèi)一體化快速發(fā)展，垃圾處置企業(yè)開始進(jìn)入垃圾收運(yùn)業(yè)務(wù)；環(huán)境修復(fù)中，傳統(tǒng)園林公司收購污水處理公司；三聚環(huán)保收購巨濤，進(jìn)入下游工程承建環(huán)節(jié)；中金環(huán)境收購金泰來進(jìn)入危廢處置以及嶺南園林收購恒潤科技布局旅游也體現(xiàn)了環(huán)保企業(yè)現(xiàn)在多元化發(fā)展的思路。

（六）環(huán)保板塊主要公司列表

圖表51: 環(huán)保板塊主要上市公司

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院