一、新三板概述

1.起源與沿革

2.主要特點

資本市場層級

以英美為代表的西方發(fā)達國家的資本市場基本都由原生的場外市場發(fā)展而來，簡單而言即先有三板市場再有主板市場。而我國的證券交易市場是政策的產物，因而并不存在一個原生發(fā)展的過程，且發(fā)展時間遠遠短于西方成熟市場，導致目前我國資本市場呈現(xiàn)出“倒三角”態(tài)勢：大市值的主板上市公司家數(shù)較多，而包括中小板、創(chuàng)業(yè)板在內的中小市值公司及場外市場公司數(shù)量及交易規(guī)模都偏低。從趨勢而言，西方國家正三角型的資本結構是市場驅動的產物，更加符合經濟運行規(guī)律，對于各類型的企業(yè)發(fā)展也更加有利。因此，長期來看，我國資本市場結構也將逐漸向此方向調整和發(fā)展。逐漸形成與不同層級不同發(fā)展階段企業(yè)相對應的資本市場結構。

隨著新三板變得火熱，中國資本市場“倒三角”的結構在一定程度上得以扭轉。2014年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)僅超過創(chuàng)業(yè)板。讓人預料不到的是，在短短的一年后的今天，新三板企業(yè)數(shù)已超過主板，成為企業(yè)數(shù)最多的資本市場交易板塊（當然，由于掛牌企業(yè)絕大多數(shù)為中小微企業(yè)，因此其總市值還是各板塊中最低的）。從遠期來看，如果新三板向創(chuàng)業(yè)板和中小板甚至主板轉板渠道得以開通，那么中國的資本市場將可能出現(xiàn)類似于歐美成熟資本市場的正金字塔結構（如下圖）。

掛牌企業(yè)需具備條件

《國務院決定》明確了全國股份轉讓系統(tǒng)的定位主要是為創(chuàng)新型，創(chuàng)業(yè)型，成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務，因此新三板其首先對于掛牌企業(yè)的準入門檻是較低的。主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板均對企業(yè)財務有量化要求。但新三板對于掛牌企業(yè)的基本要求為：“存續(xù)期滿兩年，業(yè)務明確，有持續(xù)經營能力，公司治理健全，合法合規(guī)，股權清晰，券商輔導”，主要強調合法合規(guī)性并沒有硬性的量化要求以及財務門檻，這意味著，即使是虧損的企業(yè)，也具有掛牌的資格，這對于發(fā)展初期大量投入，未及產出的企業(yè)具有重要意義。除財務指標之外，新三板在股本、主營業(yè)務、公司控制人等方面的要求都更為寬松。

其次，對于企業(yè)來說，新三板市場另一個突出的特點為掛牌成本低。這里包括時間成本和資金成本。根據掛牌相關規(guī)定，由于是經主辦券商負責盡調和審核后由證券協(xié)會備案后即可掛牌，因而掛牌周期可大大縮短，最快為4~6個月。至于資金成本，由于眾多園區(qū)對于企業(yè)在新三板掛牌有數(shù)十萬元至上百萬元的獎勵，因而企業(yè)可以以較低的成本實現(xiàn)股權掛牌交易。

投資者

新三板對于投資者要求的最顯著的特點即：門檻高。根據最新修訂的投資者適當性管理細則，自然人投資者的準入標準為 “名下前一交易日日終證券類資產市值500萬元人民幣以上”。從此門檻可以看出，該股轉系統(tǒng)的目標投資者并非一般個人投資者，而是具備風險識別能力、市場分析能力、已經具有一定資金實力的機構投資者。

交易方式

在交易方式上，2013年2月2日，中國證監(jiān)會對新三板公布了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》，掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準的其他轉讓方式。其中，做市商制度是最為主要的交易方式，也最具特點。2014年8月25日，做市商制度正式上線實施。

做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商（通常為券商），不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤。美國納斯達克交易板就采用的就是做市商制度。

對于新三板，做市商制度的意義在于兩個方面。最主要的是增加板塊的流動性，由于投資者門檻較高，因而在目前階段市場流動性有限。做市方參與交易可以顯著增加流動性和市場活力。另外，做市商可對企業(yè)股權的定價進行一定輔導，使定價更加合理。

新三板掛牌利弊

優(yōu)勢：

首先，對于企業(yè)來說，新三板掛牌有利于同政府打交道。（尤其是新興的）工業(yè)園區(qū)政府往往需要一些龍頭企業(yè)來作為其服務型政策的主要對象以樹立發(fā)展典型。在IPO門檻較高和時限較長的情況下，新三板掛牌是吸引政府關注、信任和扶持的招牌——而這些往往是初創(chuàng)型企業(yè)所需要的。

其次，新三板掛牌所需的一系列工作可以作為企業(yè)更長遠發(fā)展目標的鋪墊。企業(yè)成為公眾公司的過程伴隨著管理架構的改造完善，股權的明晰，財務的規(guī)范等，這些長遠來說都對企業(yè)發(fā)展有益，功利一點看，這些更可看做日后進入中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板等市場的前期工作。

此外，新三板可以成為有被并購意向的企業(yè)的展示臺。由于信息的披露，潛在的收購方可較為簡單的篩選質地較好的企業(yè)作為并購的標的。

以及新三板掛牌對于提升融資能力，完善公司的資本結構也有很大幫助。公司掛牌后可實施定向增發(fā)股份，也可提高公司信用等級。

最后，新三板掛牌還有一些其他的好處，比如公眾形象的提升、企業(yè)接觸圈的擴大、企業(yè)內部風險降低等等。

劣勢：

最為突出的是，新三板因投資者門檻太高而造成市場交易活躍程度較低，即使有交易，交易數(shù)額也較小，市場流動性差。掛牌企業(yè)數(shù)月甚至一兩年沒有一單交易的情況并不少。對于那些經營狀況一般、技術含量低、行業(yè)發(fā)展一般的企業(yè)來說，一邊是空空的交易記錄，另一邊是數(shù)十萬的掛牌費用、幾萬至十幾萬/年的運行費用，即使加上園區(qū)的獎勵資金，還是可能出現(xiàn)投入>支出的情況。

另外，不少企業(yè)的可轉股份超過半數(shù)，因此可能出現(xiàn)惡意收購，導致企業(yè)經營者控制權喪失的情況。

最后，新三板的價格發(fā)現(xiàn)功能較差，個股之間估值差距巨大。由于新三板中大部分公司都處在發(fā)展的早期階段，因此各個公司的盈虧也都很不穩(wěn)定，如果用市盈率去衡量公司估值，公司之間差距巨大。

3.新三板現(xiàn)狀

交易規(guī)模以及掛牌企業(yè)數(shù)量

2006~2015年7月新三板企業(yè)數(shù)目變化趨勢可以看到，直到2013年，新三板規(guī)模增速還較為平穩(wěn)。而從2014年起，由于發(fā)展環(huán)境逐步成熟，掛牌企業(yè)數(shù)量實現(xiàn)了較大飛躍，平均每天新增3-4家掛牌企業(yè)。盡管在2015年6月底，受到A股市場的寒流和監(jiān)管部門的影響，一周新增掛牌企業(yè)一度回落，但從7月下旬開始，掛牌數(shù)量突然大幅增加且一直呈現(xiàn)增長態(tài)勢。其中值得注意的是，在今年7月22日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量首次超越A股，作為中小企業(yè)融資平臺，這次數(shù)量上的超越意義非凡。加之近期A股IPO暫停也促使不少企業(yè)將新三板作為新的融資通道，甚至不少從國際資本市場回歸到國內的企業(yè)，有也在新三板掛牌的打算。種種跡象表明，新三板的投資價值以及市場價值已經顯露。

可以看出，新三板在2015年的交易規(guī)模較之2014年有非常巨大的提升。在2015年4月初交易規(guī)模達到一個最大峰值，日最高值超過50億元，其后有較大回落。在2015年5月中旬時，交易規(guī)模有所回升，但其后又跌落到平均值以下，且在7月下旬降到一個低峰。從交易規(guī)模變化圖可以看出，由于投資者門檻較高等原因，新三板在目前階段流動性確實要明顯低于其它板塊，且從上圖也可以看出波動較大。

投資者數(shù)量及投資者規(guī)模

目前，新三板已有約23162個投資商，投資總額超過1577億元人民幣。較之于2014年數(shù)量和規(guī)模都有很大提升，但投資者數(shù)量和投資規(guī)模仍然處在一個較低的發(fā)展階段。

二、新三板掛牌環(huán)保企業(yè)

1.掛牌時間

伴隨著新三板規(guī)模的擴大，在其中掛牌的環(huán)保企業(yè)數(shù)量也快速增長，從2014年初的幾家，增加到如今的接近百家。每季度新增環(huán)保企業(yè)數(shù)在10~20家左右。

2.業(yè)務板塊及類型分布

3.地域分布

88家新三板環(huán)保企業(yè)分布于19個省級行政區(qū)域，總體來看較為平均，前五的省份（江蘇、湖北、北京、浙江、廣東）的掛牌企業(yè)數(shù)和其它省份差距并不大，新三板掛牌的這些中小型企業(yè)并未出現(xiàn)如大型環(huán)保企業(yè)在少數(shù)幾個區(qū)域高度集中的現(xiàn)象。此外，在市級層面，大多數(shù)省份的企業(yè)也不局限于省會城市，如廣東省佛山市的掛牌企業(yè)就多于廣州市�？梢姼鞯兀ㄓ绕涫前l(fā)展程度一般，之前環(huán)保市場被環(huán)保巨頭企業(yè)開發(fā)程度較低的地區(qū)）日漸成長的本土環(huán)保市場已培育出數(shù)量可觀的中小型環(huán)保企業(yè)，這是國內環(huán)保產業(yè)的生力軍。

4.交易情況

88家企業(yè)中有37家企業(yè)產生了交易。這些企業(yè)自掛牌起累計交易總金額從數(shù)萬元到數(shù)億元不等。交易規(guī)模也天差地別（從0.01%到70%）。交易金額規(guī)模與企業(yè)財務指標、業(yè)務板塊和類型之間沒有明顯聯(lián)系，只與掛牌時間有明顯關系。排名前10的企業(yè)掛牌時間相對較早，但值得注意的是，也有兩家在2013年就掛牌的企業(yè)至今未有交易。

5.股價情況

采取做市商制度，有指導價格的39家企業(yè)的動態(tài)市盈率均值為66，高于新三板整體市盈率42.52�？梢姯h(huán)保概念在新三板依然是被資本追逐的對象。

6.技術實力

新三板的特點決定了其為一個技術型公司扎堆的板塊——環(huán)保企業(yè)也并不例外，整個環(huán)保板塊企業(yè)平均持有專利數(shù)接近15個，技術人員占比在25%以上，可以說技術水平比較突出。若進一步考察高學歷人才占比，讓人有些意外的是，88家企業(yè)僅有約5%的員工學歷在碩士（含）以上，每家企業(yè)不到6個�？梢钥闯�，這些中小型環(huán)保企業(yè)對于高學歷人才的吸引力依然較弱。很多環(huán)保企業(yè)僅有1~2個高學歷的技術骨干，但并沒有一個理想的技術團隊，更遑論研發(fā)部門了。

將企業(yè)的發(fā)明專利數(shù)、實用新型專利數(shù)、技術人員占比和高學歷人才占比數(shù)據綜合考慮建立模型，得出一個技術實力評價分數(shù)，再將該分數(shù)和企業(yè)利潤率、凈資產收益率、以及市盈率進行回歸（相關性）分析，得出以下結論：

可以看出，對于新三板的環(huán)保企業(yè)而言，技術實力與凈利率和資產收益率呈弱相關，換言之，在一定程度上，環(huán)保企業(yè)的技術含量對其業(yè)績有提升作用。另外，固廢企業(yè)技術評分與凈利率的相關性顯著高于水務和大氣治理企業(yè)，可以說，技術對于固廢企業(yè)而言要更加重要。另一方面，技術評分與市盈率的擬合度為0.2002——明顯高于前兩個指標的水平——這意味著，對于這些環(huán)保企業(yè)而言，技術水平對估值的提升要顯著的多。

7.企業(yè)規(guī)模

88家環(huán)保企業(yè)平均總資產為1.59億元，平均營業(yè)收入規(guī)模為0.98億元。從掛牌環(huán)保企業(yè)的總資產最高和最低20位統(tǒng)計圖可看出，在新三板掛牌的環(huán)保企業(yè)的資產規(guī)模差距非常大（從數(shù)百萬到數(shù)十億元不等）。

8.企業(yè)盈利

2014年，88家環(huán)保企業(yè)平均凈利率為10.6%，較2013年的8%有可觀的提高。所有企業(yè)中虧損的有8家，有15家企業(yè)凈利率在20%以上。從前20的數(shù)據上看，固廢和監(jiān)測企業(yè)凈利率非常突出。

2014年，88家環(huán)保企業(yè)平均凈資產收益率為12.55%，2013年的水平為13.65%。這約1%的下降的主要原因為企業(yè)資產增速較盈利增速更快。

9.企業(yè)成長性

2014年中，88家環(huán)保企業(yè)總資產規(guī)模平均增長31.1%，總營收規(guī)模增長42171%，如此突出的增長率除一方面說明環(huán)保行業(yè)本身的增長速度的確突出，另一方面，也從側面說明新三板掛牌門檻低，初掛牌企業(yè)處在初創(chuàng)期，規(guī)模基數(shù)較小。增長最為突出的細分領域企業(yè)為工業(yè)廢水處理。

10.綜合評價

將這88家環(huán)保企業(yè)的成長性、盈利水平與資產規(guī)模三個維度作綜合分析，可得出如上產業(yè)地圖。

整體來看新三板的環(huán)保板塊，我國環(huán)保產業(yè)的基本輪廓也被勾勒出來：在各方面，企業(yè)間差距都非常大；新創(chuàng)企業(yè)在呈現(xiàn)動輒10倍/年的野蠻生長；行業(yè)盈利水平與增長速度并不十分相稱——無論增長多么快速，環(huán)保從來都不是一個高盈利行業(yè)；概念和題材從未被冷落，一直受熱捧。

在各板塊方面，可得出如下結論：

水污染治理企業(yè)最多，各項指標差距也非常大，總體表現(xiàn)較好，是整個環(huán)保板塊的主體部分。

大氣板塊企業(yè)規(guī)模較小，盈利水平不理想，但成長性不錯。外界因素（如政策、資本等）推動程度明顯。

固廢板塊成長性較為一般，但盈利水平不錯。側面體現(xiàn)出行業(yè)內部限制因素較多，阻礙內生性增長，但又同時加高了競爭壁壘，使企業(yè)可保持不錯的利潤率（如區(qū)域市場進入限制等）。

監(jiān)測企業(yè)與固廢企業(yè)類似，也呈現(xiàn)出增長性一般，但盈利水平較高的情況。這與該板塊企業(yè)技術含量較高，競爭程度較小相關。

修復企業(yè)則正好相反，呈現(xiàn)出盈利水平一般，但成長性較好的趨勢。這與修復領域盈利模式尚不成熟不無關系。另一方面，環(huán)境修復本身屬于新興板塊，本身基數(shù)較小，又因概念火熱被各界熱捧，因此成長性可觀。

三、總結

通過以上論述，我們已對新三板及環(huán)保板塊有所了解。

總的來說，新三板市場還處于快速發(fā)展階段。各種夢想和情懷推動著我國各行各業(yè)大量的中小企業(yè)在其中掛牌——新三板企業(yè)數(shù)還將繼續(xù)增長。隨著企業(yè)數(shù)量的增長，新三板也將更加受我國金融領域管理者的重視，其運行和管理機制也將進一步完善。

然而，在迅猛發(fā)展的勢頭之下，新三板的短板也逐步被放大：投資者的高門檻導致了交易活躍度不足。這也意味著，在目前的階段對于企業(yè)而言，新三板掛牌的融資功能還有所局限，對大部分企業(yè)來說，只能當作融資的次要渠道。

但筆者認為，對企業(yè)而言該市場的投融資屬性倒是次要的，掛牌的更為重要的意義和價值是價值發(fā)現(xiàn)，或者說：企業(yè)價值管理。

價值管理對于小微型初創(chuàng)企業(yè)是尤其重要但卻常被忽視的概念。這個概念的重要一點在于：企業(yè)的價值遠遠不止是總資產、凈資產、營業(yè)收入、利潤率等財務數(shù)據這么簡單。企業(yè)的價值是由企業(yè)的包括財務規(guī)范程度，管理架構，企業(yè)文化，團隊凝聚力，公眾形象等方方面面的因素共同決定的。但這些因素卻往往難以量化。幸好，當我們看不清一件商品的價值的時候，可以將它放入市場，去看它的價格。

于是，新三板掛牌又有了這樣一層意義。在這樣一個市場中，企業(yè)擁有者可以根據和投資者的討價還價以及和做市商的交流中價格的高低、議價能力的強弱、甚至市場所關注的價值點等等方面來感受出，市場對企業(yè)價值的評估和判斷——而這并不一定需要交易的達成。獲得的這些信息可以幫助企業(yè)主了解：企業(yè)的哪些方面增加其價值，哪些方面有損其價值，以及怎樣才能實現(xiàn)更高的價值和避免價值的降低，從而幫助企業(yè)主進行決策。更重要的是，上述價值是被資本市場所認可的，而不單單是企業(yè)主所想象的價值。

綜上種種，我們可以做出這樣的結論：新三板是一個面向中小微型企業(yè)和高層次投資者的一個股權交易市場；對企業(yè)而言，新三板是一條融資渠道，同時也是上市預科班班和并購秀場。更重要的是，新三板是一個企業(yè)管理價值和展現(xiàn)價值的平臺。

對環(huán)保產業(yè)而言，新三板的低門檻和高天花板為各類環(huán)保企業(yè)提供了一個放大鏡——自身將因披露機制展現(xiàn)在公眾面前，其特點也將被放大。各類型的企業(yè)將因自身的體質（當然，也包括概念）得到資本天差地別的對待。這將促使環(huán)保企業(yè)的新陳代謝，也將使眾多環(huán)保細分領域和企業(yè)的層級和角色進一步分化——這將是環(huán)保產業(yè)走向成熟過程中重要的推動力。
 

【重磅】2015新三板中小環(huán)保企業(yè)全景分析