摘要
東方園林遭遇“史上最涼發(fā)債”，究竟真是債市不景氣，還是東方園林自身出現(xiàn)問題？?jī)赡曛袠?biāo)千億PPP項(xiàng)目的“園林第一股”如何走入今天的困局？
6月6日，東方園林發(fā)布了公司債券（第一期）的上市公告，確定發(fā)行總額為人民幣0.5 億元的公司債。但在東方園林自己的劇本里，原計(jì)劃發(fā)行的債券規(guī)模為10億元。如此落差，怎一“慘”字了得，這次東方園林的發(fā)債也被市場(chǎng)稱為“史上最涼發(fā)債”。為啥東方園林作為上市公司卻在發(fā)債時(shí)無人問津？
當(dāng)然，不能否認(rèn)其中有部分“外部”原因。
2018年至今，市場(chǎng)上共有20只債券違約，包括大連機(jī)床、丹東港、神霧環(huán)保、富貴鳥、春和集團(tuán)、凱迪生態(tài)等10余家企業(yè)，涉及金額合計(jì)超過160億元。接連發(fā)生的違約事件令債券市場(chǎng)處于緊繃狀態(tài)，民營(yíng)企業(yè)更是吃緊。
但是，更要看到東方園林自身的問題。
一方面是應(yīng)收賬款。據(jù)東方園林2017年年報(bào)顯示，截至2017年底應(yīng)收賬款74.7億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)21.28%，并且比2016年底的51.23億元增長(zhǎng)了45.8%。同時(shí)，可以看到2015年-2017年的應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提金額分別為4.94億元、7.25億元、10.62億元。
東方園林2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.11，遠(yuǎn)低于社會(huì)平均值7.8。一般情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，周轉(zhuǎn)率高，表明收賬迅速，賬齡較短；資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，短期償債能力強(qiáng)；可以減少壞賬損失等。
另一方面則是負(fù)債。東方園林截至2017年底負(fù)債合計(jì)237.44億元，比2016年底的145.68億元多出63%，資產(chǎn)負(fù)債率67.62%。盡管未來三年仍有償債能力，但依舊不太樂觀，東方園林資產(chǎn)負(fù)債率未來三年或許會(huì)達(dá)到70%甚至以上。
東方園林經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金情況2017年趨于上漲，主要因?yàn)?017年呈現(xiàn)盈利狀態(tài)，償還部分長(zhǎng)期借款。但華泰證券仍然預(yù)測(cè)東方園林未來三年現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，主要原因?yàn)殚L(zhǎng)期借款有所增長(zhǎng)，企業(yè)將面臨到期償債的風(fēng)險(xiǎn)。
應(yīng)收賬款難回，外有債臺(tái)高筑，東方園林如今的局面，實(shí)際是在為歷史墊資買單。
東方園林是如何走到今天這一步？要從2014年9月說起，彼時(shí)財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》，通知要求充分認(rèn)識(shí)推廣運(yùn)用PPP模式的重要意義，盡快形成有利于促進(jìn)PPP發(fā)展的制度體系。
而東方園林從其中嗅到了機(jī)會(huì)，抓住PPP的政策利好，在2015年與多省市地方政府簽署了PPP項(xiàng)目協(xié)議，并迅速推進(jìn)了PPP項(xiàng)目的落地。同年東方園林的營(yíng)業(yè)收入不僅一改下降的頹勢(shì)，甚至大漲14.98%達(dá)到53.8億元。東方園林同樣在年報(bào)中將2015年比作收獲經(jīng)營(yíng)成果的“豐收年”。
可以說，東方園林的發(fā)展很大程度上得益于PPP的政策。但PPP項(xiàng)目需要企業(yè)先行墊付資金，有投資周期長(zhǎng)，見效慢，回款周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。東方園林中簽的項(xiàng)目的建設(shè)期1-3年居多，動(dòng)輒數(shù)百億元的中標(biāo)金額，并且從上述分析來看東方園林的資金狀況，過去的兩年乃至未來三年并不樂觀。
并且，對(duì)企業(yè)來講PPP模式絕非是一種穩(wěn)賺不賠的模式，就如倫敦地鐵PPP項(xiàng)目的慘痛教訓(xùn)一樣。僅僅過了7年私營(yíng)機(jī)構(gòu)就宣告破產(chǎn)，95%的負(fù)債最終由英國(guó)交通部承擔(dān)。
而東方園林在PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)考慮上，只是考慮“政策”風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)“市場(chǎng)”的風(fēng)險(xiǎn)并無提及。東方園林2014年年報(bào)表示，“PPP項(xiàng)目一般項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，往往跨越幾屆政府，政府換屆能否影響履約情況有待考察”。在2015年年報(bào)中多出了，“PPP項(xiàng)目落地受政策頒布進(jìn)度，政策支持力度等的直接影響，存在一定不確定性”。隨后的2016年和2017年在“PPP模式風(fēng)險(xiǎn)”里基本再無補(bǔ)充。
也就是在2016年和2017年，東方園林兩年中PPP項(xiàng)目中標(biāo)超千億。
2016年，東方園林中標(biāo)的PPP訂單的投資總額為380.10億元，同比增長(zhǎng)9.91%；項(xiàng)目合計(jì)中標(biāo)金額為416.40億元，同比增長(zhǎng)6.01%。
2017 年，東方園林中標(biāo)PPP訂單數(shù)量為50個(gè)，中標(biāo)金額為715.71億元，同比增長(zhǎng)88.30%；傳統(tǒng)項(xiàng)目中標(biāo)金額為47.50億元，同比增長(zhǎng)30.83%；項(xiàng)目合計(jì)中標(biāo)金額為763.21億元。
至此，可以說東方園林實(shí)際上是一個(gè)靠PPP項(xiàng)目養(yǎng)活的企業(yè)。
2017年11月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理的通知》，進(jìn)一步規(guī)范政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目的運(yùn)作，強(qiáng)調(diào)要及時(shí)糾正PPP泛化濫用現(xiàn)象。
據(jù)財(cái)政部近日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月23日，各地累計(jì)清理退庫項(xiàng)目1695個(gè)、涉及投資額1.8萬億元；上報(bào)整改項(xiàng)目2005個(gè)、涉及投資額3.1萬億元。
這對(duì)于急速“行駛”的東方園林并不是一個(gè)好消息，如果未來地方政府PPP項(xiàng)目監(jiān)管審批趨嚴(yán)，那么東方園林則將在中標(biāo)金額上縮水，營(yíng)收也會(huì)受到打擊，而陸續(xù)債務(wù)造成的壓力，或許會(huì)讓東方園林的困境惡化。
值得玩味的是，在這樣的情況下，東方園林5月29日發(fā)布公告稱，公司控股股東何巧女于25日向四家機(jī)構(gòu)質(zhì)押3106萬股用于個(gè)人融資，是其持股的2.79%。
從公告發(fā)現(xiàn)，今年以來，作為東方園林的實(shí)際控制人何巧女已經(jīng)進(jìn)行過10次質(zhì)押。數(shù)據(jù)顯示，何巧女共持有東方園林11.13億股，占該公司總股本的41.52%。截至5月29日，她所持有的公司股票累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)為7.66億股，占其持股總數(shù)68.81%。
新京報(bào)援引券商人士分析，“目前股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率，主板為5折左右；小盤股或優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)板股票3折到3.5折。”據(jù)此估算，何巧女此次3106萬股質(zhì)押融資，預(yù)計(jì)能拿到1.6億元，頗有“全身而退”的架勢(shì)。
東方園林千億PPP“政策風(fēng)險(xiǎn)”，僅是債市第一彈？
來源 ：
一條財(cái)經(jīng)
