筆者在上篇中從自上而下、細(xì)分板塊和篩選個股三個角度對環(huán)保行業(yè)進(jìn)行了一個概述，今天繼續(xù)拋磚引玉，順著細(xì)分板塊來介紹目前環(huán)保企業(yè)的盈利模式，以及其利弊，希望能和大家一起探討。

     以污水處理廠、垃圾焚燒廠為例

     在環(huán)保板塊里，生活污水處理廠是目前盈利模式相對成熟的子板塊，我們以此為例展開介紹。

     生活污水處理廠隱含公用事業(yè)的屬性，理論上應(yīng)由政府出錢建設(shè)、運營及維護(hù)。但實際上不論是因為財政拮據(jù)，還是由于運營經(jīng)驗欠缺，我們看到早期政府總是吝嗇于投資建設(shè)新廠或者已投運的處理廠運營效率極其低下。

     這種情況下，一大批民營企業(yè)開始進(jìn)入，從政府手里獲得特許經(jīng)營權(quán)(一般經(jīng)營期25-30年)，替政府出了第一筆建廠的錢，并且在處理廠建成投運之后負(fù)責(zé)運營維護(hù)，而這一切投資和收入都通過定期向政府收取處理費的方式在經(jīng)營期內(nèi)收回，這就是目前污水處理廠的盈利模式。

     而生活垃圾焚燒廠的盈利模式也同污水處理廠類似，只不過除了向政府收取垃圾處理費，由于生活垃圾焚燒可以發(fā)電上網(wǎng)，所以還多了一項上網(wǎng)電費的收入，這也可以算是廢棄物資源化利用的一種，只不過量相對較小。

     順便補充一下，國家發(fā)改委規(guī)定從2012年4月1日起垃圾焚燒廠上網(wǎng)標(biāo)桿電價為0.65元/度，高于傳統(tǒng)火電以及風(fēng)電、水電、核電等新能源的上網(wǎng)電價，明確了政府的環(huán)保決心。這塊收入雖然名義上是向電網(wǎng)收取，但據(jù)了解我國目前的電價水平仍低于0.65元，電網(wǎng)收入直接出現(xiàn)倒掛了，所以實際上還是得靠政府補貼。

PPP投資模式

    上面介紹的關(guān)于污水處理廠、垃圾焚燒廠的特許經(jīng)營權(quán)投資模式其實就是我們所謂的BOT(Bulid-Operate-Transfer)即建造-運營-移交方式，也是當(dāng)前我國大力倡導(dǎo)的PPP模式(Public-Private-Partnership，即“公共部門-私人企業(yè)-合作”的模式)的一種，此外還有TOT、BT等。

     這種模式是20世紀(jì)90年代后在歐洲最先流行起來的一種嶄新的融資模式，在大型的公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域扮演著重要角色。系統(tǒng)性的概括一下：首先，政府針對一個具體的公共基礎(chǔ)設(shè)施項目與一家民營企業(yè)或者國民合資企業(yè)簽訂一張?zhí)卦S經(jīng)營的合同;然后，合作公司負(fù)責(zé)進(jìn)行項目的融資和建設(shè)，融資來源包括項目資本金和貸款;項目建成后，由政府特許企業(yè)進(jìn)行項目的開發(fā)和運營，而貸款人除了可以獲得項目經(jīng)營的直接收益外，還可獲得通過政府扶持所轉(zhuǎn)化的效益。PPP模式是一種優(yōu)化的項目融資與實施模式，以各參與方的“雙贏”或“多贏”作為合作的基本理念。

如何在財務(wù)報表中體現(xiàn)

     也就是說，處理廠的收入全部來自政府補貼(處理費或上網(wǎng)電費的形式)，然而投資者會發(fā)現(xiàn)為何在公司財務(wù)報表中收入?yún)s被劃分成了三塊：建設(shè)收入、運營收入和財務(wù)收入。 這就是BOT模式特殊的會計準(zhǔn)則，要把收入確認(rèn)和現(xiàn)金確認(rèn)分開來看，常常使投資者感到疑惑。

     其實不難理解，以污水處理廠為例，可以把整個污水處理廠的投資項目拆分成建設(shè)和運營兩個獨立項目來計算收入，按照政府的扶持意愿，一般污水廠建設(shè)部分的毛利率約10-15%，運營部分的毛利率30-50%。而財務(wù)收入是指項目總收入減去已收到的處理費的部分(動態(tài)變量)，政府按照一年期存款利率(或上浮)付給水廠利息，可以直接理解為一開始企業(yè)幫政府出了一大筆錢建污水廠，政府通過財務(wù)收入的形式對這筆錢給予的時間價值的補償。

     舉個例子，假設(shè)投資一個生活污水處理廠的總投資額為2億人民幣，水廠產(chǎn)能10萬噸/日，特許經(jīng)營期為20年，水價1元/方;再假設(shè)項目建設(shè)有15%的毛利率。

     這樣的話，在20年特許經(jīng)營期內(nèi)，整個水廠的總收入有7.3億人民幣(見下圖1)，建設(shè)收入為2.3億人民幣(見下圖2)，這樣運營收入和財務(wù)收入就等于總收入減去建設(shè)收入，即5億人民幣。

     建設(shè)收入的確認(rèn)一般參考項目進(jìn)度按百分比定期確認(rèn)(季報、半年報及年報幾個時點)，一般污水處理廠的建設(shè)周期為6-9個月，待建設(shè)完成后則可以確認(rèn)大部分收益(一般情況下5-10%作為尾款于運營一段時間后收回)，一般特許經(jīng)營合同里都會規(guī)定項目的保底處理量和處理費，這塊保底的收入是作為建設(shè)收入的保障。而運營收入和財政收入的部分則用期內(nèi)處理費的收入減去保底量的收入的結(jié)果來確認(rèn)。

盈利能力受哪些因素影響

     了解了企業(yè)的盈利模式，接下來我們關(guān)心的是有哪些因素會影響企業(yè)的盈利能力，還是以污水處理廠為例：

     首先是水價。而處理費會因水質(zhì)成分、排水標(biāo)準(zhǔn)、區(qū)域等因素產(chǎn)生較大差異，例如山東高密一期污水處理廠的水價最早僅0.7元/方，而二期處理廠的水價高達(dá)2.17元/方，二者相差3倍多。(數(shù)據(jù)引用康達(dá)環(huán)保高密污水處理廠)

     次是財務(wù)成本。由于一間處理廠的投資規(guī)模較大，公司一般采用30%的自有資金外加70%的貸款來鎖定資金來源。假如參照前面污水處理廠的例子，企業(yè)則需要自己一次性出資2.3億*30%=6900萬，一般小規(guī)模的民企無法承受。其次，杠桿的部分也需要成本，銀行會根據(jù)企業(yè)自身規(guī)模和效益給出貸款成本，這個直接影響水廠盈利，當(dāng)然貸款利率越低水廠效益更好，例如一般民企貸款利率為銀行一年期貸款利率甚至還要上浮，而像光大、北控這樣的國企可借助境外低成本貸款，利率僅4%不到。

風(fēng)險因素

PPP的投資模式雖有諸多好處，但也有幾方面的風(fēng)險值得注意：

1. 處理費壞賬或拖欠：污水廠和垃圾焚燒廠本身是資金密集型的大型投資項目，一開始投入較大，并且回收處理費和電費是唯二的收入來源，一旦政府賴賬或欠款，直接威脅企業(yè)的資金鏈;

2.項目延期：一般生活污水廠建設(shè)周期約一年，建成后需要一段時間試運營，然后由環(huán)保部門驗收通過后才能正式進(jìn)入商業(yè)運營。如果項目延期，則直接影響收入的確認(rèn)。