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匯集中國環(huán)境企業(yè)家和投資人

并購海拓環(huán)境，眾合機(jī)電切入工業(yè)水處理領(lǐng)域

——CleantechWatch管理員 鄔煜

眾合機(jī)電并購海拓環(huán)境

眾合機(jī)電將通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買海拓環(huán)境100%股權(quán)，同時募集配套資金。

• 方案：本公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金為對價，向樓洪海、許海亮、王志忠、趙洪啟、周杰、朱斌來等6名自然人購買其所持有的海拓環(huán)境100%股權(quán)；同時，本公司以非公開發(fā)行股份的方式向不超過10名投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額不超過本次交易總金額的25%。

• 發(fā)行價格：發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價，即12.81元/股；發(fā)行股份募集配套資金的發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價的90%，即不低于11.53元/股。

• 發(fā)行數(shù)量：交易各方對本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)作價24700萬元，對價總額的76%由本公司以發(fā)行股份方式支付，剩余部分由本公司以現(xiàn)金方式支付。按本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格12.81元/股計算，本公司擬向樓洪海等6名自然人發(fā)行14.65百萬股。本次交易擬募集配套資金不超過82.30百萬元，按照發(fā)行底價11.53 元/股計算，發(fā)行股份數(shù)量不超過7.14百萬股。

• 業(yè)績承諾：本次交易的交易對方均承諾海拓環(huán)境2014年度、2015年度、2016年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于2600萬元、3120萬元和3744萬元。

• 按照海拓環(huán)境的評估價格，本次收購資產(chǎn)相當(dāng)于14年PE9.5倍、15年PE7.9倍和16年PE6.6倍，該估值水平合理。

投資建議

我們在分析了海拓環(huán)境之后，看好海拓環(huán)境未來的成長潛力，主要邏輯在于在工業(yè)水處理景氣度持續(xù)提升背景下，監(jiān)管趨嚴(yán)以及企業(yè)違規(guī)成本的大幅提升將推動第三方治理的快速發(fā)展。

海拓環(huán)境立足于工業(yè)園區(qū)（電鍍和印染）廢水處理，本身潛力空間大，加上企業(yè)以合同運(yùn)營管理模式（類ROT）為主要的商業(yè)模式，類屬環(huán)保服務(wù)領(lǐng)域，且類輕資產(chǎn)運(yùn)營模式較目前傳統(tǒng)以工程和投融資為主要模式的環(huán)保企業(yè)資金效率更高、成長彈性更大。

收購方眾合機(jī)電主營業(yè)務(wù)主要來自于軌道交通業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體節(jié)能材料業(yè)務(wù)、環(huán)保業(yè)務(wù)三部分。由于其他兩塊業(yè)務(wù)目前景氣度不高，盈利處于低點(diǎn)，因此僅海拓環(huán)境目前盈利對于企業(yè)的整體市值短期提升空間有限（除主題炒作外），我們暫無法量化整體的市值區(qū)間。但由于我們中長期看好海拓的成長潛力，因此建議積極跟蹤，在其他主營底部反彈以及海拓成長逐漸被市場認(rèn)可時配置。

以下為海拓環(huán)境的投資價值分析↓↓

海拓環(huán)境概述：工業(yè)園區(qū)水處理綜合解決方案商

海拓環(huán)境是一家擁有廢水污染防控與資源化核心技術(shù)的專業(yè)化廢水處理運(yùn)營與服務(wù)商，致力于提供以重金屬（表面處理）、印染行業(yè)為主的工業(yè)廢水治理綜合解決方案。

海拓環(huán)境及其子公司目前擁有經(jīng)國家知識產(chǎn)權(quán)局授權(quán)的發(fā)明專利5項(xiàng)、實(shí)用新型專利16項(xiàng)，掌握了電鍍園區(qū)廢水資源化處理集成技術(shù)、印染廢水達(dá)標(biāo)處理及污泥減量集成技術(shù)等核心技術(shù)，目前已成為浙江省領(lǐng)先的電鍍工業(yè)園區(qū)廢水處理運(yùn)營商。

海拓環(huán)境主營業(yè)務(wù)具體包括污水處理的運(yùn)營管理業(yè)務(wù)、工程承包業(yè)務(wù)以及藥劑銷售業(yè)務(wù)。其中環(huán)境運(yùn)營管理業(yè)務(wù)是公司主要的收入和利潤來源。

• 運(yùn)營管理業(yè)務(wù)的主要客戶分為大中型電鍍工業(yè)園區(qū)廢水處理廠站、城市污水處理廠等，海拓環(huán)境為客戶廢（污）水處理進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)營，以廢（污）水處理量按噸計價收費(fèi)，實(shí)行市場化的有償服務(wù)。

• 工程承包業(yè)務(wù)的主要客戶分為大中型電鍍工業(yè)園區(qū)、大型印染企業(yè)等，業(yè)務(wù)模式以EPC 為主，海拓環(huán)境受客戶委托，提供廢水處理工程所需的的設(shè)計、設(shè)備采購安裝、建筑安裝、工程施工、安裝調(diào)試、竣工驗(yàn)收等全過程服務(wù)。

• 此外，海拓環(huán)境亦從事高精純環(huán)保鈣產(chǎn)品的生產(chǎn)制造，該產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域是廢水處理、軟化水、脫硫等領(lǐng)域，以內(nèi)部保障供應(yīng)為主，少量外銷。

公司主營業(yè)務(wù)是以工業(yè)廢水為主的廢水治理技術(shù)研發(fā)、設(shè)計咨詢、工程建設(shè)總包、環(huán)境污染治理設(shè)施運(yùn)營管理等服務(wù)業(yè)務(wù)，可提供從設(shè)計研發(fā)到最終運(yùn)營管理的全流程服務(wù)。

• 專注于重金屬（表面處理）、印染行業(yè)等工業(yè)廢水治理：紡織（印染）、金屬加工（電鍍）等行業(yè)是浙江省的傳統(tǒng)性支柱產(chǎn)業(yè)，但也是其工業(yè)廢水及重金屬、氨氮、COD 等污染物的主要來源，海拓環(huán)境依托技術(shù)和地緣優(yōu)勢選擇重金屬電鍍園區(qū)及印染行業(yè)廢水處理作為主要目標(biāo)市場，在細(xì)分市場內(nèi)確立了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

• 核心業(yè)務(wù)定位于運(yùn)營管理業(yè)務(wù)：海拓環(huán)境成立之初即定位于以運(yùn)營管理為核心業(yè)務(wù)，在2008 年率先采用合同環(huán)境服務(wù)管理模式推廣運(yùn)營管理業(yè)務(wù)，為客戶提供工業(yè)廢水治理設(shè)施運(yùn)行和維護(hù)外包服務(wù)，服務(wù)對象包括電鍍、酸洗、PCB 工業(yè)園區(qū)廢水處理廠站及市政污水處理廠。目前在浙江溫州、寧波、臺州、金華、麗水及江西宜春等地運(yùn)營管理18個廢（污）水處理項(xiàng)目，海拓環(huán)境電鍍園區(qū)集中廢水處理運(yùn)營管理業(yè)務(wù)在浙江省已經(jīng)達(dá)到領(lǐng)先地位。

• 提供工業(yè)廢水處理的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)：多年來，海拓環(huán)境不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，服務(wù)范圍從單一的運(yùn)營管理業(yè)務(wù)拓展到提供工業(yè)廢水處理的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，目前主營業(yè)務(wù)已涵蓋從項(xiàng)目設(shè)計、建設(shè)、設(shè)備供貨安裝到調(diào)試、運(yùn)營服務(wù)所有環(huán)節(jié)，并能提供運(yùn)營服務(wù)所需高精純環(huán)保鈣產(chǎn)品生產(chǎn)。同時，公司不斷研發(fā)廢水資源化回收技術(shù)，目前已經(jīng)擁有多項(xiàng)關(guān)于廢水資源化回收的發(fā)明專利和專利申請權(quán)，努力向廢水資源化回收及城市礦產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營拓展，進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈并降低運(yùn)營成本。

海拓環(huán)境投資價值：行業(yè)景氣高+稀缺性+ROT的運(yùn)營服務(wù)模式+可復(fù)制性

行業(yè)景氣高：工業(yè)廢水第三方治理進(jìn)入快速發(fā)展期，市場空間大、集中度提升；細(xì)分領(lǐng)域整合龍頭將在這輪趨勢中充分受益。（具體分析見下面行業(yè)邏輯部分）

稀缺性：資本市場很看好工業(yè)水處理這一細(xì)分領(lǐng)域，普遍給予較高估值水平；尤其是園區(qū)處理的模式，H股有立足印染紡織工業(yè)水處理領(lǐng)域的中滔環(huán)保，A股市場尚無類似標(biāo)的，具備很強(qiáng)的稀缺性。

ROT模式體現(xiàn)輕資產(chǎn)屬性：環(huán)境服務(wù)業(yè)是環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來的大方向，但是目前市場的環(huán)保上市企業(yè)基本都是工程或者投融資類型，服務(wù)型企業(yè)并不多；海拓環(huán)境主營是運(yùn)營管理，前期不需大量投資，ROT（改造-運(yùn)營-提交）的模式，此商業(yè)模式屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營屬性，ROE明顯高于傳統(tǒng)的工程投資類。

可復(fù)制性強(qiáng)：公司構(gòu)建了標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營管理模式/HT-SOMS，通過信息化遠(yuǎn)程控制管理平臺實(shí)時監(jiān)控所有運(yùn)營的廠站，為客戶提供專業(yè)的運(yùn)營管理服務(wù)和完善的綜合解決方案；公司目前立足浙江，占有較大的份額，未來蘇南、重慶等都會所有開拓，實(shí)現(xiàn)走出去。

• “HT-SOMS” 標(biāo)準(zhǔn)讓海拓平臺內(nèi)所有污水廠統(tǒng)一采購、統(tǒng)一技術(shù)服務(wù)、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化管理運(yùn)營；

• “HT-SOMS” 標(biāo)準(zhǔn)能夠讓污水廠的污水處理系統(tǒng)總是處于最佳的運(yùn)行狀態(tài)，穩(wěn)定達(dá)標(biāo)運(yùn)行；

• “HT-SOMS” 標(biāo)準(zhǔn)使環(huán)保設(shè)施得到最好的維護(hù)和保養(yǎng), 延長使用壽命, 實(shí)現(xiàn)業(yè)主固定資產(chǎn)保值；

• “HT-SOMS” 標(biāo)準(zhǔn)能夠讓生產(chǎn)管理目視化，讓業(yè)主監(jiān)督及自身管理簡單、易控。

海拓環(huán)境成長定量分析

一、運(yùn)營管理業(yè)務(wù)

目前，海拓環(huán)境運(yùn)營管理業(yè)務(wù)主要為電鍍企業(yè)提供電鍍（表面處理）廢水資源化回收處理技術(shù)以及專業(yè)化的污水處理工作。

海拓環(huán)境的運(yùn)營管理業(yè)務(wù)主要集中在溫州、寧波、臺州和金華等地區(qū)，隨著公司協(xié)助構(gòu)建的廢水處理廠站的投入運(yùn)營，新的運(yùn)營項(xiàng)目將不斷涌現(xiàn)。

公司已經(jīng)在嘉興、麗水和江西等地同電鍍企業(yè)或廢水廠站服務(wù)公司簽訂了新的運(yùn)營項(xiàng)目合同，上述項(xiàng)目將于2014年下半年和2015年陸續(xù)投入運(yùn)營。

• 公司下屬子公司溫州海嘉公司各廠站系2013年末才投入運(yùn)行，故該公司的運(yùn)營管理收入對2013年的貢獻(xiàn)較小，而2014年可全年運(yùn)行。

• 2014年公司新增廠站運(yùn)營項(xiàng)目較多，例如金華湖溪項(xiàng)目、金華武義項(xiàng)目、寧波德州電子項(xiàng)目、嘉興平湖項(xiàng)目、江西宜春和江西鷹潭項(xiàng)目，上述項(xiàng)目除金華湖溪項(xiàng)目和寧波德州電子項(xiàng)目尚未簽訂運(yùn)營管理合同外，其余均已簽訂了運(yùn)營管理合同，而金華湖溪項(xiàng)目和寧波德州電子項(xiàng)目目前尚處于環(huán)保設(shè)備最后安裝調(diào)試階段，預(yù)計近期環(huán)保設(shè)備安裝調(diào)試后，將簽署運(yùn)營管理合同。

• 隨著各污水廠站所在工業(yè)區(qū)域內(nèi)的企業(yè)不斷發(fā)展，污水處理量將持續(xù)增長，運(yùn)營管理業(yè)務(wù)收入也相應(yīng)增長，直至接近設(shè)計規(guī)模，故2014-2017年公司運(yùn)營管理業(yè)務(wù)收入成逐年上升趨勢，2018年開始運(yùn)營管理業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段。

二、工程承包業(yè)務(wù)

公司工程承包業(yè)務(wù)以往主要專注于電鍍行業(yè)，隨著公司業(yè)務(wù)向印染行業(yè)發(fā)展，并專門成立了印染技術(shù)部，也開始逐步擴(kuò)展了印染行業(yè)的工程承包業(yè)務(wù)。

目前，公司累計新簽工程承包業(yè)務(wù)合同金額合計6,323.77萬元，其中涉及印染行業(yè)1,532.10萬元，占總合同的24.23%。

目前，海拓環(huán)境已簽訂的工程承包業(yè)務(wù)合同的金額合計9,670.47萬元，折算成不含稅收入合計8,319.15萬元，其中預(yù)計可在2014年確認(rèn)收入的工程承包業(yè)務(wù)合同金額合計6,202.47萬元，折算成不含稅收入合計5,355.05萬元。

行業(yè)邏輯

一、工業(yè)廢水第三方治理進(jìn)入快速發(fā)展期：市場空間大、集中度提升

我國工業(yè)污水污染形勢嚴(yán)峻，排放量大且污染性強(qiáng)，2012年全國工業(yè)廢水排放量221.6億噸，占廢水排放總量的32.3%；工業(yè)廢水中化學(xué)需氧量和氨氮排放量都極大，并且含有汞、鎘、六價鉻等多種致癌重金屬物質(zhì)，嚴(yán)重危害人體健康。

長期以來，我國對于工業(yè)廢水的處理采用的是企業(yè)自行治污的模式，即企業(yè)自行購建污水處理設(shè)施、配置專門機(jī)構(gòu)和人員負(fù)責(zé)設(shè)施運(yùn)營和維護(hù)；但是因?yàn)楣�業(yè)廢水處理技術(shù)復(fù)雜，需要專業(yè)化的運(yùn)營管理，這種模式的治理成本高且效果并不理想，特別是對中小企業(yè)。

目前隨著工業(yè)污水排放標(biāo)準(zhǔn)全面提升以及環(huán)保監(jiān)管的加嚴(yán)，從企業(yè)本身的經(jīng)濟(jì)性出發(fā)，我們認(rèn)為整個工業(yè)污水處理的模式將從“誰污染、誰治理”逐漸轉(zhuǎn)向“誰污染、誰出錢”交給第三方去做，工業(yè)廢水第三方處理將進(jìn)入快速發(fā)展期，而目前正處于發(fā)展初期。

目前中國的工業(yè)呈現(xiàn)園區(qū)化，集中度在逐漸的提升，因此在工業(yè)廢水處理過程中，第三方處理企業(yè)能夠有利的進(jìn)行園區(qū)和區(qū)域整合，解決了之前困擾處理企業(yè)的規(guī)模化問題，這對于第三方處理企業(yè)本身的積極性也是很大的推動。

推動行業(yè)集中度提升的因素：

• 排放標(biāo)準(zhǔn)提高，處理難度加大：大部分高污染行業(yè)污水排放標(biāo)準(zhǔn)過于陳舊，隨著環(huán)保形勢的變化對下游企業(yè)的污染防治提出更高要求，環(huán)保部針對各行業(yè)陸續(xù)制定了新版排放標(biāo)準(zhǔn)，收緊各項(xiàng)污染物的排放限值。

• 違規(guī)成本提升：隨著兩高司法解釋發(fā)布以及環(huán)保法修訂案等頂層設(shè)計，環(huán)境監(jiān)管和執(zhí)法力度顯著加大，下游工業(yè)企業(yè)環(huán)境違規(guī)成本大幅提升，偷排或超標(biāo)排放企業(yè)將受到巨額罰款或是直接停產(chǎn)整改。

• 業(yè)主自身經(jīng)濟(jì)性：污水處理對于對于工業(yè)企業(yè)而言屬于非主要專業(yè)，如果自己去做，由于運(yùn)行維護(hù)專業(yè)化水平低，運(yùn)行效果差；尤其是大量的中小企業(yè)，仍需上馬一整套環(huán)保設(shè)施和相關(guān)人員，經(jīng)濟(jì)性差。

二、細(xì)分領(lǐng)域整合龍頭將在這輪趨勢中充分受益

根據(jù)下游工業(yè)領(lǐng)域的不同，整體可呈現(xiàn)兩大業(yè)態(tài)，一是類似煤化工等大工業(yè)用戶，一是類似電鍍、皮革、印染等小工業(yè)用戶。

大工業(yè)用戶單體項(xiàng)目規(guī)模大，投資大，屬于大訂單驅(qū)動性，而大工業(yè)用戶一般本身集中度較高，因此對于企業(yè)關(guān)系非常重要；小工業(yè)用戶目前整體呈現(xiàn)園區(qū)化趨勢，這個趨勢是有利于第三方處理企業(yè)進(jìn)行整合的，工業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性治理需求+處理企業(yè)的規(guī)�；�盈利顯現(xiàn)將持續(xù)推動工業(yè)園區(qū)第三方治理的快速發(fā)展。

附錄：電鍍廢水概述

一、電鍍廢水組成

電鍍廢水成分復(fù)雜，污染物濃度高，含有數(shù)十種無機(jī)和有機(jī)污染物，其中無機(jī)污染物主要是銅、鋅、鉻、鎳、鎘等重金屬離子以及酸、堿、氰化物等；有機(jī)污染物主要是含碳有機(jī)物、含氮有機(jī)物等。電鍍廢水主要由以下幾類廢水組成：

• 酸堿廢水：包括預(yù)處理及其它酸洗槽、堿洗槽產(chǎn)生的廢水，主要污染物為鹽酸、硫酸氫、氫氧化鈉、碳酸鈉、磷酸鈉等。

• 含氰廢水：包括氰化鍍銅、堿性氰化物鍍金、中性和酸性鍍金、銀、銅錫合金、仿金電鍍等含氰電鍍工序產(chǎn)生的廢水。主要污染物為氰化物、絡(luò)合態(tài)重金屬離子等。有劇毒，須單獨(dú)收集處理。

• 含鉻廢水：包括鍍鉻、鍍黑鉻、表面鈍化、退鍍以及塑料電鍍前處理粗化等工序產(chǎn)生的廢水。主要污染物為六價鉻、總鉻等。毒性大，須單獨(dú)收集、處理。

• 重金屬廢水：包括鍍鎳、鎘、銅、鋅等金屬及其合金產(chǎn)生的廢水，焦磷酸鹽鍍銅廢水、鈀鎳合金電鍍廢水及化學(xué)鍍廢水以及陽極氧化、磷化工藝產(chǎn)生的廢水。主要污染物為鎳、氯化鎘、硫酸鎘及氰化鎘、硫酸銅、氯化鋅、氧化鋅、硫酸鋅、氯銨以及絡(luò)合態(tài)重金屬離子及絡(luò)合劑類有機(jī)物、甲醛和乙二胺四乙酸（EDTA）等。

• 有機(jī)廢水：包括工件除銹、脫脂、除油、除蠟等電鍍前處理工序產(chǎn)生的廢水。主要污染物為有機(jī)物、懸浮物、重金屬等。

• 混合廢水：包括多種工序排放的廢水，組分復(fù)雜多變，主要污染物為多種金屬離子、添加劑、絡(luò)合劑、染料、分散劑等有機(jī)物、懸浮物、石油類、磷酸鹽以及表面活性劑等。

二、電鍍廢水的危害性

電鍍廢水含高毒物質(zhì)種類多，危害性是很大的。未經(jīng)處理的電鍍廢水排入河道、池塘、滲入地下，不但破壞生態(tài)環(huán)境，而且污染飲用水和工業(yè)用水。電鍍廢水中的污染物、污染源及其危害如下：

電鍍廢水處理過程中，產(chǎn)生的污泥含有重金屬，它具有積累、不穩(wěn)定、易流失等特點(diǎn)，如不加以妥善處理，任意堆放，其直接后果是：污泥中的銅、鎳、鋅、鉻等重金屬在雨水淋溶作用下，將沿著污泥→土壤→農(nóng)作物→人體的路徑遷移，并可能引起地表水、土壤、地下水的污染，危及生物鏈，對人造成嚴(yán)重的傷害。

目前電鍍廢水治理達(dá)標(biāo)率為45%，主要超標(biāo)污染物為鎳、CODcr、pH、氟化物、鋁、鋅、鉻、銅、氰化物等。

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CleantechWatch 管理員

鄔煜

環(huán)保&能源高級分析師

中國環(huán)境投資聯(lián)盟高級研究員