宏觀政策全攻全守時代的資產(chǎn)配置策略
——管清友博士對2016年經(jīng)濟和投資的十點判斷
民生證券研究院執(zhí)行院長 管清友
民生證券研究院宏觀經(jīng)濟組組長朱振鑫
引言：“2016年的宏觀政策進入全攻全守時代，以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會大大加強，隨之而來的是資產(chǎn)價格的高波動。短期地方政府和商業(yè)銀行抓住專項建設(shè)基金和PPP鉆空子放貸，市場不必怯戰(zhàn)，機會稍縱即逝，長期不要戀戰(zhàn)，保持清醒，平淡是真。”
1、全球經(jīng)濟：根本問題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問題，寬松能推遲問題，但目前還沒有方法能解決問題。過去二十年全球經(jīng)濟是雁陣模式，增長引擎不斷接力。1997年亞洲奇跡破滅，互聯(lián)網(wǎng)接棒；2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國房地產(chǎn)接棒；2007年美國房地產(chǎn)泡沫破滅，中國房地產(chǎn)接棒；2011年中國房地產(chǎn)盛世也走到盡頭，全球經(jīng)濟一下子沒了動力，決策者只能不停的加油門（QE），但問題是，沒有好的引擎，加再多油門也沒用。過去油門輕輕一踩，經(jīng)濟就能跑100邁，現(xiàn)在踩到底也只能跑50邁。
未來引擎在哪里？要么靠新人口，要么靠新技術(shù)。新的勞動力可以刺激房地產(chǎn)需求，降低勞動力成本，發(fā)達國家和中國都已經(jīng)老去，這個希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場，但目前看，這些國家的綜合實力遠不足以接過中國的接力棒。新人口不行，只能靠新技術(shù)，這種技術(shù)必須是革命性的，現(xiàn)在看來也遙遙無期。3D打印、頁巖氣只能算是革新，而不是革命。真正稱得上革命的是蒸汽技術(shù)、電氣技術(shù)、信息技術(shù)這樣的飛躍。只要新的技術(shù)革命不出現(xiàn)，全球性的寬松就不會停止，美聯(lián)儲加息會慎之又慎，歐洲和日本央行還會有進一步動作。
2、中國經(jīng)濟：2016可能會有反彈，但一定沒有反轉(zhuǎn)。（1）短周期來看，上半年經(jīng)濟可能出現(xiàn)近幾年來難得的好光景，我們在年初提示2016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁：存量地方債置換、平臺融資松動+增量兩個兩萬億（PPP和專項建設(shè)基金）。一季度專項建設(shè)基金、PPP等推動信貸放量已經(jīng)顯示出威力，再考慮到金融業(yè)高增長（季度的銀行業(yè)增加值根據(jù)貸款估算）、地產(chǎn)政策加快放松，一季度GDP要比預(yù)期的好，預(yù)計與去年四季度基本持平，如果2月數(shù)據(jù)信貸繼續(xù)天量，甚至可能略有反彈。二季度受益于一季度信貸放量、項目開工旺季、兩會后穩(wěn)增長政策落地、半年突擊花錢等季節(jié)性因素可能成為全年最好的一個季度，猴年馬月（2016年5月）前后可能會有月度的小高點，這一點和2014-15年類似。如果天量信貸持續(xù)到3月，那么二季度經(jīng)濟完全可以破7。（2）中周期來看，由于上半年大家爭搶資金和項目投放，下半年經(jīng)濟可能后勁不足，全年經(jīng)濟可能呈現(xiàn)前高后低。（3）長周期來看，只要供給側(cè)改革沒有完成（主要是去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿），結(jié)構(gòu)性的下行壓力就不會消失，今年的小反彈不僅不會帶來反轉(zhuǎn)，相反可能拖延去產(chǎn)能去杠桿的時間，加大經(jīng)濟反轉(zhuǎn)的難度。
3、政策走向：無非三種選擇：第一種是激進需求側(cè)管理（大刺激、大寬松），第二種是平衡路線（維持現(xiàn)狀），第三種是激進供給側(cè)改革（大破大立）。不同的路子對應(yīng)的其實是不同的利益調(diào)整。（1）如果是走刺激需求的路線，短期大家都會受益（房價股價等資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫、企業(yè)融資擴張、工人工資上漲），長期都會受損（資產(chǎn)價格會修正，企業(yè)會陷入債務(wù)危機，工人會失業(yè)）。（2）如果是走供給側(cè)改革的路線，短期大家都會受到影響（主動釋放風險，失業(yè)會增加，資產(chǎn)價格會下跌），但長期大家都會受益（經(jīng)濟重新繁榮，就業(yè)機會增多，工資上漲，資產(chǎn)價格回升）。（3）在需求側(cè)管理和供給側(cè)改革之間的權(quán)衡其實是短期與長期利益的權(quán)衡，未來幾年的主要思路是供給側(cè)，但由于前段時間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時的通過需求側(cè)來進行平衡（穩(wěn)增長政策頻發(fā)和天量的信貸），絕不讓經(jīng)濟飛出鳥籠（增長6.5%+匯率7）。
2016年的宏觀管理進入全攻全守時代，以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會大大加強。兩者不僅不矛盾，而且可以互補，必須互補。一方面在供給側(cè)加強進攻，去掉無效的增長，另一方面在需求側(cè)加強防守，刺激有效的增長。這種“攻守兼?zhèn)?rdquo;的思路和前幾年的思路還是有明顯區(qū)別的：（1）不同于2009-2012年的一手抓需求，忽視供給，比如，不會像2009年那樣搞四萬億和產(chǎn)能大躍進，而是開始真正的去庫存去產(chǎn)能；（2）不同于2013-15年的一手抓供給，忽視需求，比如不會像43號文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對平臺融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴大財政赤字。
但值得注意的是：（1）中國經(jīng)濟的最終勝利不可能靠需求側(cè)的防守，只能依靠供給側(cè)的進攻。（2）進攻不等于放棄防守，反而要加強防守。防守的意義不在于取勝，而在于掩護，為進攻爭取更多的機會。（3）防守不能喧賓奪主，否則會埋下更多的隱患。對于這幾年的經(jīng)濟，中央早有明確判斷，主要是結(jié)構(gòu)性問題，而不是周期性問題。如果需求端的刺激出現(xiàn)失控跡象，政策面一定會給不聽話的孩子打板子。
4、資產(chǎn)配置：平淡是真，高波動時代對高收益資產(chǎn)永遠保持清醒。稱職的宏觀分析不一定能賺錢，但一定能避免虧錢。從去年股災(zāi)之后我們就建議大家超配現(xiàn)金類和債券類資產(chǎn)，低配股票類資產(chǎn)，很多人不屑一顧，認為還是股市最刺激。結(jié)果不甘于平淡的投資者幾乎片甲不留，而甘于平淡的投資者保住了自己的財富。盡管短期的信貸放量和穩(wěn)增長刺激可能會帶來資產(chǎn)價格的上漲，不必怯戰(zhàn)，但只要經(jīng)濟疲弱、企業(yè)難過、匯率失衡的基本面不變，那么千萬不要戀戰(zhàn)，對高收益資產(chǎn)永遠留一份小心，因為這些資產(chǎn)要么是刀口舔血（高風險資產(chǎn)），要么是空中樓閣（高杠桿刷收益率），經(jīng)濟、政策和匯率的一點點風吹草動就可能將其打回原形，比如去年年中的去杠桿、年底的美聯(lián)儲加息、未來可能再次出現(xiàn)的打板子政策。還是那句老話，在資產(chǎn)價格的高波動時代，不要過于眷戀高收益，平淡是真，安全為上。
5、債市：（1）利率債：近期供給側(cè)不確定性消除，避險情緒減弱，風險偏好反彈，人民幣匯率升值，收益率曲線陡峭化，建議縮短久期，等待更好的配置機會。（2）信用債：過剩行業(yè)信用風險收斂，過剩行業(yè)國有企業(yè)利差有望收縮；民營企業(yè)利差或繼續(xù)走擴，主營業(yè)務(wù)不清晰的民營企業(yè)首當其沖。一系列去產(chǎn)能政策的出臺一定程度上緩解了市場對與產(chǎn)能過剩行業(yè)的悲觀情緒，高收益?zhèn)⒎菦]有機會。城投作為防范金融風險最后一道防線，仍存配置價值。但考慮到信用風險只是延后，沒有消除，城投轉(zhuǎn)型也存在不確定性，產(chǎn)業(yè)和城投的配置久期也不宜拉長。
6、股市：（1）短期機會大于風險，國際國內(nèi)兩方面因素共振，A股進入風險緩和窗口期。國際方面，德銀回購資產(chǎn)緩解市場擔憂、耶倫證詞鴿派盡管不及預(yù)期，但市場對于下次加息預(yù)期時點顯著推遲、主要石油產(chǎn)出國同意有條件凍產(chǎn)協(xié)議，國際風險因素邊際改善；國內(nèi)方面，穩(wěn)增長力度明顯加強、短期匯率與資本外流預(yù)期減弱、兩會預(yù)期等因素使得市場情緒逐漸修復(fù)，短期不必怯戰(zhàn)。（2）中長期風險大于機會。當短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會出現(xiàn)更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、更艱難的企業(yè)盈利。沒有徹底的供給側(cè)改革，就不會有收入的持續(xù)改善和成本的持續(xù)下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰(zhàn)，隨時準備撤退。撤退的時機卻決于刺激政策的持續(xù)時間，密切關(guān)注未來的中央政策和經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，宏觀基本面今年更重要了。
7、匯率：（1）短期企穩(wěn)。年初以來內(nèi)外夾擊導(dǎo)致匯率超調(diào)，現(xiàn)在需要修復(fù)，從外部看，對加息的預(yù)期在回調(diào)，3月加息的概率從年初的50%幾乎降到0；從內(nèi)部看，對激進產(chǎn)能出清的擔憂在回調(diào)，去產(chǎn)能方案和一系列穩(wěn)增長措施顯示政策仍是平衡路線，而不是單邊的快速出清。（2）中期貶值。不管從經(jīng)濟增長還是國際收支來看，人民幣的基本面都不弱，但人民幣的預(yù)期很弱，主要是前期盯住美元導(dǎo)致匯率高估，在修正高估的過程中，預(yù)期會放大調(diào)整的幅度，尤其是央行釋放容忍貶值信號時，市場會進一步恐慌，導(dǎo)致結(jié)匯意愿低下、購匯意愿強烈。在匯率觸及7之前，這種恐慌很難消除。（3）長期還有升值空間。人民幣完成周期性的調(diào)整之后，會逐步回歸結(jié)構(gòu)性的基本面：人民幣背后依然是全球領(lǐng)先的經(jīng)濟增速、貿(mào)易順差、投資收益率、勞動生產(chǎn)率增速。只要中國不發(fā)生系統(tǒng)性的危機，人民幣可能仍有升值空間。
8、房產(chǎn)：這兩年政策那么寬松，也沒有出現(xiàn)全國性的房價上漲，房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)變了，過去是供不應(yīng)求，現(xiàn)在是嚴重的供過于求，所以下一步的價格走勢依然是分化：（1）一線城市：經(jīng)濟下行期一線城市機會更多，吸引力反而上升，一線城市的房價還會繼續(xù)堅挺。從地域上看，深圳上海房價這一年大幅跑贏北京，反映的不完全是基本面，而是政策導(dǎo)致的交易成本差異，北京對國五條個人所得稅執(zhí)行的最為嚴格，下一步如果調(diào)整稅收標準，把交易成本降下來，北京和上海深圳間的差距一定會補上。（2）二三線城市：分化會進一步加劇，人口增速較快、庫存水平較低、流動人口落戶需求大、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)較好的城市更有吸引力。
9、藝術(shù)品：便宜的資金越來越多，保值的資產(chǎn)越來越少，藝術(shù)品作為保值資產(chǎn)可能會受到更多的追捧，最稀缺的最保值，所以要買稀缺不要買便宜。關(guān)注幾類稀缺品種：（1）中國古代書畫：元代趙孟頫、倪瓚，明代沈周、文征明、唐寅、董其昌，清之八大山人、石濤、“四王”、“揚州八怪”等作品無可替代。（2）黃花梨：明代黃花梨家具。（3）清三代精品瓷器。（4）田黃石：福建田黃。（5）金石碑拓：宋元古籍、宋拓片。（6）宣德爐。（7）當代陶藝，紫砂。
10、PPP投資：純社會項目有風險，純政府項目沒渠道，政府和社會資本合作項目正當時！2015年是PPP模式推廣的元年，2016年可能成為PPP模式落地的元年。根據(jù)發(fā)改委和財政部的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在PPP推介項目已經(jīng)累計達到8.7萬億，我們統(tǒng)計簽約金額已經(jīng)從去年上半年的不足5000億達到接近2萬億，隨著法規(guī)逐步完善、融資渠道拓展、中介服務(wù)豐富、政策加強支持，PPP已經(jīng)開始加速落地，交通、水務(wù)、環(huán)保等領(lǐng)域的PPP項目大有可為。有政府信用擔保的好項目越來越少的情況下，未來有政府信用參與的PPP類產(chǎn)品會成為一個不可取代的投資渠道。
