中國(guó)危廢處置行業(yè)
亟待投資、先行者勝
環(huán)保部數(shù)據(jù)可能嚴(yán)重低估危廢產(chǎn)生量并高估處置率
2010 年環(huán)保部等三部委頒布的《全國(guó)污染源普查公報(bào)》披露，2007 年全國(guó)危廢產(chǎn)生量4,574 萬(wàn)噸，比當(dāng)年環(huán)保部的口徑1,079 萬(wàn)噸高出3 倍以上，我們推算當(dāng)前危廢的年產(chǎn)生量應(yīng)該超過(guò)7000 萬(wàn)噸，是環(huán)保部披露數(shù)據(jù)的2 倍以上；同樣，環(huán)保部披露危廢處置利用率高達(dá)78%，我們測(cè)算實(shí)際約50%。
中國(guó)危廢處置行業(yè)現(xiàn)狀：亟待產(chǎn)能投資、年投資額可達(dá)到垃圾焚燒的一半
危廢處置是法律、政策引導(dǎo)型行業(yè)，近年頻頻出現(xiàn)的環(huán)保事件導(dǎo)致兩高司法解釋和新環(huán)保法出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)危廢處置行業(yè)也會(huì)因此受益，我們匡算中國(guó)若要在2020 年實(shí)現(xiàn)危廢處置利用率90%，則2013-2020 年年均需投資150 億元。
危廢行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式：政府特許、無(wú)害化優(yōu)于資源化
危廢處置由政府特許經(jīng)營(yíng)但政府不就產(chǎn)能承諾保底量，資源化是企業(yè)從排污企業(yè)購(gòu)買有價(jià)值的危廢加工提煉后根據(jù)產(chǎn)品價(jià)格隨行就市銷售，無(wú)害化是企業(yè)收集、處置危廢后根據(jù)政府指導(dǎo)價(jià)向排污企業(yè)收費(fèi)，無(wú)害化部分取決于政策監(jiān)管且增加排污企業(yè)成本，中國(guó)長(zhǎng)期環(huán)保意識(shí)淡薄導(dǎo)致產(chǎn)能建設(shè)嚴(yán)重不足。廣東、江蘇為例，無(wú)害化產(chǎn)能都只有資源化產(chǎn)能的零頭，政策趨嚴(yán)后產(chǎn)能瓶頸凸顯。
關(guān)注危廢運(yùn)營(yíng)公司
我們判斷危廢投資可能成為繼垃圾焚燒投資之后又一環(huán)保投資熱點(diǎn)，東江環(huán)保目前在建產(chǎn)能是已投產(chǎn)能的2 倍以上，以垃圾焚燒為主業(yè)的光大國(guó)際也正向危廢投資領(lǐng)域進(jìn)軍，桑德環(huán)境和萬(wàn)邦達(dá)過(guò)去3 年也都進(jìn)行了危廢項(xiàng)目收購(gòu)。
首次覆蓋
東江環(huán)保
占據(jù)地利、搶得先機(jī)
專注危廢20年，成長(zhǎng)為全國(guó)危廢龍頭
公司專注危廢、兼顧市政廢物處置，立足廣東、布局華東。2003至13年凈利潤(rùn)從2千萬(wàn)元增長(zhǎng)到2億元，過(guò)去10年除銅價(jià)下跌的08年和13年外其他年份業(yè)績(jī)均保持增長(zhǎng)。2012年A股上市，13年收入15.8億元，全國(guó)領(lǐng)先。
資源化、無(wú)害化兼有，資源化競(jìng)爭(zhēng)較激烈、無(wú)害化毛利高
公司危廢處置地域分布以廣東為主，江蘇、浙江為輔。廣東省危廢產(chǎn)生量300萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)危廢資質(zhì)324萬(wàn)噸，但其中焚燒+填埋僅10萬(wàn)噸，資源化和無(wú)害化的數(shù)量嚴(yán)重不匹配，這導(dǎo)致行業(yè)現(xiàn)狀：1、資源化領(lǐng)域——競(jìng)爭(zhēng)日趨激勵(lì)，行業(yè)毛利率下行，疊加金屬價(jià)格下降導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)能回報(bào)率下降；2、無(wú)害化領(lǐng)域——政府加大違法傾倒、轉(zhuǎn)移危廢的執(zhí)法力度導(dǎo)致表觀危廢量大幅增加，無(wú)害化產(chǎn)能缺口極大，新建項(xiàng)目投產(chǎn)即可達(dá)產(chǎn)。按照
公司計(jì)劃，未來(lái)3年公司產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，其中無(wú)害化的占比將小幅提高。
收購(gòu)兼并潛力較大
危廢無(wú)害化處置是現(xiàn)階段的稀缺資源，產(chǎn)能極度瓶頸，新項(xiàng)目受制于選址、環(huán)評(píng)等諸多因素新上產(chǎn)能的周期很長(zhǎng)，因此現(xiàn)有項(xiàng)目紛紛擴(kuò)產(chǎn)，但往往受制于資金等因素，這給予東江環(huán)保較好的并購(gòu)時(shí)機(jī)，另外作為唯一上市的危廢處置公司，公司的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和資金優(yōu)勢(shì)非常有助于公司開疆?dāng)U土。
估值：首次覆蓋給予39.9元目標(biāo)價(jià)和“中性”評(píng)級(jí)
我們預(yù)計(jì)2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%�；谌疸yVCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和8.5%的WACC，得到目標(biāo)價(jià)39.9元，對(duì)應(yīng)2014-16年PE分別為36/25/19倍�？紤]到市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)三年的增長(zhǎng)已有充分預(yù)期并已充分反映在股價(jià)中，我們首次覆蓋東江環(huán)保，給予“中性”評(píng)級(jí)。
徐穎真
Yingzhen Xu
證券研究 電力、環(huán)保
China Utilities Equity Research
瑞銀證券有限責(zé)任公司
UBS Securities Co.Limited
