金錢永不眠：環(huán)保公司36個(gè)對(duì)賭事件分析
時(shí)間：2022-06-13
來(lái)源：綠谷工作室
作者：綠茵陳
最近，碧水源對(duì)賭一事引發(fā)行業(yè)關(guān)注。這件事吸引眼球之處主要是補(bǔ)償金額巨大，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)，業(yè)績(jī)對(duì)賭、IPO對(duì)賭，以及其他內(nèi)容的對(duì)賭，其實(shí)早已有之，近些年來(lái)還頗為流行。對(duì)賭到底是怎么回事?為什么會(huì)發(fā)生?我們分析了環(huán)保公司相關(guān)的36個(gè)對(duì)賭事件。
目錄
金錢永不眠：環(huán)保公司36個(gè)對(duì)賭事件分析
那些年簽下對(duì)賭協(xié)議的環(huán)保公司
業(yè)績(jī)對(duì)賭是主流，兼愛IPO
對(duì)賭協(xié)議對(duì)IPO影響
幾何輸贏天注定?
富貴險(xiǎn)中求?
業(yè)績(jī)對(duì)賭迷局
對(duì)賭殘酷物語(yǔ)
結(jié)語(yǔ)
最近，行業(yè)又有一個(gè)大新聞，引起圍觀：因?yàn)楸趟丛蓶|在股份轉(zhuǎn)讓時(shí)曾作出業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償約定，而2021年公司的業(yè)績(jī)低于該約定，觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，需補(bǔ)償約10.04億元。
這件事吸引眼球之處主要是補(bǔ)償金額巨大，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)，業(yè)績(jī)對(duì)賭、IPO對(duì)賭，以及其他內(nèi)容的對(duì)賭，其實(shí)早已有之，近些年來(lái)還頗為流行。
對(duì)賭到底是怎么回事?為什么會(huì)發(fā)生?我們分析了環(huán)保公司相關(guān)的36個(gè)對(duì)賭事件。
這些對(duì)賭，多是環(huán)保企業(yè)危難或急于發(fā)展之時(shí)的城下之盟，也有IPO前的下注。很多時(shí)候，對(duì)賭協(xié)議由于“賭”字當(dāng)頭，許多人會(huì)誤以為它是投資方(投行或者實(shí)體公司)和獲得資金的環(huán)保公司之間你死我活的博弈關(guān)系，實(shí)則不然，雙贏才是簽訂雙方共同追求的結(jié)果。在某些時(shí)候，它能促進(jìn)公司擴(kuò)大業(yè)績(jī)，而投資方同樣能從公司業(yè)績(jī)上升中獲益。
當(dāng)投資方對(duì)于標(biāo)的公司的發(fā)展并沒有那么確信的時(shí)候，為了己方的資金安全，對(duì)賭或者是合理合法的選擇；而對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，為了高估值、多拿錢，簽個(gè)對(duì)賭協(xié)議，看起來(lái)也是可以接受的。只是在協(xié)議簽訂后，意外和明天哪個(gè)先到，誰(shuí)也不知道。
那些年簽下對(duì)賭協(xié)議的環(huán)保公司
所謂對(duì)賭協(xié)議中“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”“股權(quán)回購(gòu)”等等條款，其實(shí)質(zhì)是針對(duì)標(biāo)的公司的“估值調(diào)整機(jī)制”，E20綠谷工作室搜集整理了公開的對(duì)賭事件。
可以確定的是，環(huán)保行業(yè)里的對(duì)賭事件不會(huì)只有這些。之所以這36個(gè)對(duì)賭能被我們知道，是因?yàn)橥顿Y方、融資方中有一方是上市公司、新三板公司、準(zhǔn)備IPO的公司，因此，這些公司的對(duì)賭協(xié)議都有公開信息。
融資方中除豐匯租賃外，其余35個(gè)均為環(huán)保公司。
投資方中有14個(gè)屬于財(cái)務(wù)投資人(市場(chǎng)化資本或者政府投資基金)，另有10個(gè)跨界而來(lái)的上市公司，如理工環(huán)科(現(xiàn)名理工能科)、奧克股份、冰輪環(huán)境(雖然公司名有環(huán)境二字，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)是低溫冷凍、中央空調(diào)等)、贊宇科技、京藍(lán)科技、潤(rùn)邦股份、法爾勝等，以及一家跨界而來(lái)的央企中交集團(tuán)。
主業(yè)是環(huán)保的有8家公司：興源環(huán)境、盈峰環(huán)境、中環(huán)裝備、雪浪環(huán)境五家，另有中節(jié)能、廣環(huán)投、川發(fā)環(huán)境三家央企或國(guó)企。
2019年之后，在要求原實(shí)控人對(duì)上市公司業(yè)績(jī)作出承諾的交易中，絕大多數(shù)買家是國(guó)資，這些買家對(duì)環(huán)保上市公司業(yè)務(wù)并不熟悉——即便是主業(yè)為環(huán)保的央企，也不見得對(duì)所有領(lǐng)域都得心應(yīng)手，應(yīng)該是想通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭來(lái)控制交易風(fēng)險(xiǎn)。
36個(gè)案例中，盛運(yùn)股份和天楹環(huán)保情況較為特殊，前者是作為一個(gè)環(huán)保公司并購(gòu)了一個(gè)融資租賃公司并轉(zhuǎn)售，后者的實(shí)質(zhì)是借殼中科健上市(科健曾經(jīng)是有名的國(guó)產(chǎn)手機(jī)巨頭)。
環(huán)保公司對(duì)賭事件不完全表格（按時(shí)間排序）
業(yè)績(jī)對(duì)賭是主流，兼愛IPO
從表格中可以看出，27個(gè)環(huán)保公司的對(duì)賭協(xié)議涉及業(yè)績(jī)承諾，其中25個(gè)環(huán)保公司單純以業(yè)績(jī)承諾為對(duì)賭內(nèi)容。
在這25個(gè)案例中，除了復(fù)星系對(duì)思普潤(rùn)的投資、華睿信產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)雙元環(huán)保的投資外，均為實(shí)體企業(yè)之間的投資，并且投資方除了兩個(gè)央企(中交集團(tuán)、中節(jié)能)、兩個(gè)地方國(guó)企(川發(fā)環(huán)境、廣環(huán)投)外，都是上市公司，對(duì)于業(yè)績(jī)(通常是凈利潤(rùn))的渴求顯而易見，有的還寄托著企業(yè)轉(zhuǎn)型的希望。
如理工環(huán)科(現(xiàn)名：理工能科)對(duì)北京尚洋和碧藍(lán)環(huán)保的投資，經(jīng)過(guò)幾年的頻繁并購(gòu)，理工環(huán)科主業(yè)從電力高壓設(shè)備業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展到電力監(jiān)測(cè)、環(huán)境監(jiān)測(cè)、土壤治理等。
法爾勝以金屬制品為主，收購(gòu)廣泰源，向環(huán)保業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展。廣泰源主要從事生活垃圾滲濾液處理設(shè)備的開發(fā)、生產(chǎn)以及生活垃圾滲濾液處理設(shè)備的運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，滲濾液日處理能力合計(jì)達(dá)7930 噸/日。相對(duì)主業(yè)持續(xù)低迷的法爾勝來(lái)說(shuō)，環(huán)保業(yè)務(wù)的注入可謂一劑強(qiáng)心針�，F(xiàn)在，其環(huán)保業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的40.94%。
潤(rùn)邦股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為高端裝備業(yè)務(wù)，主要包括各類物料搬運(yùn)裝備、船舶配套裝備、海洋工程等，通過(guò)收購(gòu)中油環(huán)保，獲得了危廢及醫(yī)廢處理處置服務(wù)、污泥處理處置服務(wù)等。
業(yè)內(nèi)的中金環(huán)境18億收購(gòu)金泰萊，也是看中了對(duì)方危廢處置業(yè)務(wù)的前景。
另有9個(gè)環(huán)保公司相關(guān)的對(duì)賭協(xié)議涉及到IPO條款，通常是協(xié)議雙方約定，如果標(biāo)的環(huán)保公司不能在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前IPO，那么原來(lái)的大股東就要向投資方支付代價(jià)。
以IPO為對(duì)賭內(nèi)容的事件，在36個(gè)案例中占四分之一比例，除了IPO條款外，一般也會(huì)輔之以業(yè)績(jī)條款。這些事件中的投資方通常都是市場(chǎng)化的VC/PE，或者地方國(guó)資的投資基金。
如針對(duì)天源環(huán)保，武漢科創(chuàng)天使與天源集團(tuán)、黃開明等簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市或并購(gòu)上市”，投資方有權(quán)選擇要求天源集團(tuán)、黃開明回購(gòu)其所持的全部或部分公司股份。
中風(fēng)投在對(duì)維爾利增資入股時(shí)，也與維爾利有限達(dá)成對(duì)賭協(xié)議，其中包括，如果2013年年底前維爾利不能上市，常州德澤需要回購(gòu)中風(fēng)投所持維爾利有限股權(quán)。
深創(chuàng)投與淄博創(chuàng)投在投資英科環(huán)保時(shí)，要求英科環(huán)保截至2021年12月31日前實(shí)現(xiàn)公開發(fā)行股份并于深交所或上交所上市，否則兩機(jī)構(gòu)將有權(quán)要求實(shí)控人及其控制的持股平臺(tái)回購(gòu)所持標(biāo)的股份。
對(duì)賭協(xié)議對(duì)IPO影響幾何
相關(guān)的法律法規(guī)，都要求發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)、控制權(quán)、管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)人員穩(wěn)定，不存在導(dǎo)致控制權(quán)可能變更的重大權(quán)屬糾紛。而對(duì)賭協(xié)議中往往約定有股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葪l款。
若對(duì)賭條款被觸發(fā)，可能產(chǎn)生公司實(shí)控人或控股股東回購(gòu)股權(quán)，給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)臓顩r，極有可能導(dǎo)致公司股權(quán)變動(dòng)與公司經(jīng)營(yíng)或償債能力下降，從而損害社會(huì)公眾投資者的利益。
所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人;二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定;三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤;四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
因此，有一些公司在上市前，會(huì)先設(shè)法解除或中止對(duì)賭協(xié)議，也有一些公司在滿足發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人等四項(xiàng)要求的情況下，不清理對(duì)賭協(xié)議。
比如，冰輪環(huán)境對(duì)青達(dá)環(huán)保的投資，在2020年1月10日簽署的輔導(dǎo)工作公告中，青達(dá)環(huán)保的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議解除。2017年業(yè)績(jī)沒達(dá)標(biāo)，對(duì)賭協(xié)議是如何解除的?其中的真實(shí)情形是怎樣的?這些問(wèn)題的答案只有當(dāng)事雙方才知道。
而今年五月通過(guò)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)的中科環(huán)保，IPO進(jìn)程就帶著未清理的對(duì)賭協(xié)議，并未影響上市。
根據(jù)招股書顯示，2020年3月，中科環(huán)保新增的10名機(jī)構(gòu)股東與中科環(huán)保、中科集團(tuán)、碧藍(lán)潤(rùn)宇簽訂《增資協(xié)議》。
同日，簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》進(jìn)行特殊約定：中科環(huán)保未能在2023年12月31日之前在合格證券交易所(指上海證券交易所、深圳證券交易所的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板)成功完成首次公開發(fā)行股票并上市，投資人有權(quán)要求中科集團(tuán)回購(gòu)其所持全部或部分中科環(huán)保股份。
同時(shí)，《補(bǔ)充協(xié)議》還約定，投資人同意在中科環(huán)保向證監(jiān)會(huì)或交易所申報(bào)上市之日起中止執(zhí)行本協(xié)議全部?jī)?nèi)容，若上市申報(bào)未通過(guò)或撤回申報(bào)材料，則包括股權(quán)回購(gòu)在內(nèi)的所有條款恢復(fù)執(zhí)行。
對(duì)于未清理對(duì)賭協(xié)議的問(wèn)題，中科環(huán)保在回復(fù)問(wèn)詢時(shí)表示無(wú)需清理，原因?yàn)橹锌骗h(huán)保不是本次對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人，對(duì)賭不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，亦不存在與市值掛鉤的情形。
輸贏天注定?
比較有意思的是，以在時(shí)限內(nèi)IPO為對(duì)賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期順利上市，贏了對(duì)賭，如維爾利、金科環(huán)境、恒譽(yù)環(huán)保、英科環(huán)保、天源環(huán)保、中科環(huán)保、清研環(huán)境等7個(gè)公司。
僅有金州環(huán)境因?yàn)楹暧^大勢(shì)劇變，未能上市。另外高迪環(huán)保的對(duì)賭協(xié)議約定的是2022年12月31日前未上市，則觸發(fā)回購(gòu)條款，目前還在承諾期內(nèi)。
這可能是因?yàn)樵谀壳傲餍械囊胨侥己笤龠\(yùn)作上市的模式中，多數(shù)企業(yè)都與私募機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業(yè)能獲得高市盈率的一項(xiàng)承諾。
但是對(duì)賭協(xié)議多會(huì)涉及董事會(huì)權(quán)限、股份回購(gòu)、上市時(shí)間限制等特殊安排條款，可能會(huì)影響到擬上市企業(yè)的股權(quán)穩(wěn)定性等問(wèn)題。對(duì)于涉及到股權(quán)、董事會(huì)一票否決、優(yōu)先清算等違反公司法規(guī)定的條款，或是可能造成股權(quán)或經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的條款在上會(huì)前要取消或終止，實(shí)際情況是在反饋意見中就清理了，否則強(qiáng)行上會(huì)，估計(jì)很懸。
也因此，這些有對(duì)賭而敢于上會(huì)的IPO，條款大都在規(guī)則內(nèi)，經(jīng)過(guò)雙方精心計(jì)算，成功率很高。
從中也能夠看出，當(dāng)企業(yè)家對(duì)自己的公司前景比較有把握，努力拼搏上市時(shí)，即便有對(duì)賭，贏的幾率還是很高的，也能獲得投資方的支持，雙方的目標(biāo)較一致。
當(dāng)企業(yè)家向?qū)嶓w公司出售公司股權(quán)“套現(xiàn)”，并以業(yè)績(jī)?yōu)閷?duì)賭條款時(shí)，輸贏情形就比較復(fù)雜。
除了湘鄂情(現(xiàn)名：中科云網(wǎng))收購(gòu)天焱綠色能源、復(fù)星系收購(gòu)思普潤(rùn)提前終止計(jì)劃(在此對(duì)賭協(xié)議終止后，復(fù)星系還是投資了思普潤(rùn)，只不過(guò)額度變小)，以及盛運(yùn)股份的特殊并購(gòu)情形外，約定業(yè)績(jī)承諾的25個(gè)案例中，僅有3個(gè)被投環(huán)保公司在對(duì)賭協(xié)議約定的三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，即中環(huán)裝備并購(gòu)兆盛環(huán)保、盈峰環(huán)境并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境、京藍(lán)科技并購(gòu)中科鼎實(shí)。
在京藍(lán)科技和中科鼎實(shí)的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議中，條款升級(jí)，同時(shí)賭現(xiàn)金流而不只是常見的利潤(rùn)達(dá)標(biāo)，中科鼎實(shí)不僅承諾了 2018-2020 年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于 4 億、每年不低于 9000 萬(wàn)，還承諾 3 年累計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不低于 1.5 億，且每年都是正數(shù)。2020年，中科鼎實(shí)以107%的比例超額實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。
不過(guò)，也有的公司在三年對(duì)賭業(yè)績(jī)精準(zhǔn)完成后，由于疫情或其他原因，下一年利潤(rùn)就大幅下跌，這大概會(huì)讓投資方感覺是啞巴吃黃連。
也有尚在對(duì)賭期內(nèi)，已經(jīng)部分年份達(dá)標(biāo)的情況，如中節(jié)能并購(gòu)國(guó)禎環(huán)保(2020年業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo))，雪浪環(huán)境并購(gòu)上海長(zhǎng)盈(2021年業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo))。
相比之下，業(yè)績(jī)不滿足約定的情形更為普遍，其中有9個(gè)公司三年對(duì)賭期滿，沒能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，原股東就不得不按約定向投資方支付代價(jià)，或者現(xiàn)金賠償，或者質(zhì)押股權(quán)，對(duì)簿公堂也不罕見。
另外也有一些業(yè)績(jī)對(duì)賭事件尚在進(jìn)行中，以及有一些公司部分年份未達(dá)標(biāo)，如何處理還沒有到塵埃落定的時(shí)候。
這些對(duì)賭事件中，比較特別的是西藏知合資本和曉清環(huán)保原股東之間的條款，約定的是：如果曉清環(huán)保未能在2017年3月31日之前，以不低于10元/股的價(jià)格完成不少于8億元的增資，投資方股東有權(quán)要求實(shí)控人韓小清、李素芹、李艷梅回購(gòu)其持有的公司全部或部分股份。
這個(gè)對(duì)賭，以曉清環(huán)保失敗告終。
2018年，西藏知合以曉清環(huán)�？毓晒蓶|未履行回購(gòu)條款為由，向北京市仲裁委員會(huì)提出仲裁。北京市第一中級(jí)人民法院發(fā)出裁定書及財(cái)產(chǎn)保全通知，裁定凍結(jié)韓小清等在銀行的存款或者查封、扣押其相應(yīng)價(jià)值的財(cái)產(chǎn)。
相關(guān)知情人士說(shuō)，“這只是他其中一個(gè)對(duì)賭協(xié)議，他身上的對(duì)賭還有挺多，可能每次引進(jìn)投資都有對(duì)賭。他毀就毀在了對(duì)賭上，業(yè)績(jī)夸大太多，餅畫得太大，套住了投資人，把自己也套進(jìn)去了。”
不過(guò)，據(jù)我們了解，曉清環(huán)保和其投資人，雙方經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間的爭(zhēng)端，最終不得不和解。至今，曉晴環(huán)保依然是韓小清在掌管。也許資本方明白，失去了他，這個(gè)公司可能更沒有價(jià)值。不死鳥的神話，因此得以繼續(xù)延續(xù)。也許在一眾同輩均已出局的時(shí)候，江湖中個(gè)性十足、噴遍四方的韓大爺還能笑到最后。
這就是對(duì)賭中的另一面，貌似強(qiáng)勢(shì)的投資方其實(shí)也有投鼠忌器不舍玉碎的一面，一些對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行也會(huì)很困難。
所以，雖然看起來(lái)在環(huán)保公司的業(yè)績(jī)對(duì)賭中，融資方輸多贏少，是弱勢(shì)方，但國(guó)內(nèi)的對(duì)賭通常是投資方先付全款，達(dá)不到承諾業(yè)績(jī)之后融資方再采取各類方式返還，對(duì)融資方來(lái)說(shuō)，這是不利中有利的一面，因?yàn)閷?duì)價(jià)先拿到手上了。
富貴險(xiǎn)中求?
環(huán)保公司為什么要簽對(duì)賭協(xié)議呢?
在環(huán)保行業(yè)各種互相交織的因素中，融資難曾是一個(gè)熱門話題，雖然這不是一個(gè)需要燒錢的行業(yè)，但民企對(duì)資金的基本需求，都不能很好地滿足，而在許多企業(yè)家看來(lái)，與“時(shí)間就是金錢”的概念恰好相反的是，“金錢就是時(shí)間”。
相比沒有對(duì)賭的情況，對(duì)賭協(xié)議能夠讓需要融資的企業(yè)快速融到資金。
通常的約定是：如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)，由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補(bǔ)其因企業(yè)價(jià)值被低估而遭受的損失;否則，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補(bǔ)償其因企業(yè)價(jià)值被高估而遭受的損失。
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定，投資者為了保護(hù)自己利益，提出了對(duì)賭要求。
對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，一直缺錢的環(huán)保公司的資金需求很迫切，有些公司就會(huì)比較冒險(xiǎn)和激進(jìn)，不顧一切賭上一把。
另外還有PPP風(fēng)潮后，一些環(huán)保上市公司現(xiàn)金流瀕危，為了快速引入國(guó)資紓困也會(huì)簽對(duì)賭協(xié)議。
這些年來(lái)，對(duì)于許多環(huán)保企業(yè)家來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)之路絕非坦途，獲勝的訣竅就是，絕對(duì)不能慫，富貴險(xiǎn)中求成了靠譜出路。這在綠谷重點(diǎn)關(guān)注過(guò)的幾位著名企業(yè)家身上表現(xiàn)明顯，資本杠桿、PPP……一個(gè)都不能少，面臨風(fēng)險(xiǎn)自然也要?jiǎng)?chuàng)意迭出，劍走偏鋒。
如果嚴(yán)肅的、正面的表述，“富貴險(xiǎn)中求”就是銳意進(jìn)取的企業(yè)家精神——當(dāng)然不能走邪門歪道，要在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)。
企業(yè)家精神并非賭徒心理。經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎曾在演講中說(shuō)過(guò)，企業(yè)家的職能區(qū)分為套利和創(chuàng)新兩個(gè)方面：套利，即從糾正市場(chǎng)不均衡和發(fā)現(xiàn)別人的錯(cuò)誤中獲利的行動(dòng);創(chuàng)新，是指創(chuàng)造新的技術(shù)和產(chǎn)品。在張維迎看來(lái)，企業(yè)家決策基于想象力和判斷;企業(yè)家不是給定約束條件下選擇手段，而是改變約束條件本身;企業(yè)家的目標(biāo)不僅僅是利潤(rùn)，還有超越利潤(rùn)的東西。
但企業(yè)家確實(shí)更敢于冒風(fēng)險(xiǎn)。所謂富貴險(xiǎn)中求的險(xiǎn)，就是風(fēng)險(xiǎn)。不接受領(lǐng)導(dǎo)，自己?jiǎn)胃�，基于想象力和判�?而不是計(jì)算)做決策，力求改變游戲規(guī)則，更進(jìn)一步還想改變世界……所有這些都充滿了不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。
這就決定了，他們會(huì)簽下對(duì)賭協(xié)議。但對(duì)賭意味著，企業(yè)家要做不得不做的事情，一旦失去了經(jīng)營(yíng)企業(yè)最本質(zhì)的初心，心態(tài)毀于一旦，就無(wú)法回頭。
我們無(wú)法苛責(zé)一些逆境中的企業(yè)家，正如我們?cè)凇董h(huán)境產(chǎn)業(yè)里，資本潮潮起潮落那些事》中所表述的：企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，生死存亡之際，當(dāng)然是能拿到什么錢就拿什么錢。只是對(duì)賭就會(huì)有泡沫，就意味著你眼下已有的資源無(wú)法達(dá)到的目標(biāo)，而你將被迫必須達(dá)到。
業(yè)績(jī)對(duì)賭迷局
暫且不說(shuō)IPO對(duì)賭，說(shuō)說(shuō)占比最多的業(yè)績(jī)對(duì)賭。
根據(jù)專業(yè)人士的說(shuō)法，業(yè)績(jī)對(duì)賭是個(gè)舶來(lái)品，在國(guó)外并不是很流行，20多年前開始在國(guó)內(nèi)少部分交易中采用，近十來(lái)年，它作為交易“標(biāo)配”條款進(jìn)入“并購(gòu)法典”，地位迅速提升，在環(huán)保領(lǐng)域也熱了起來(lái)。
最初業(yè)績(jī)對(duì)賭引入A股市場(chǎng)時(shí)，中國(guó)的股權(quán)文化不成熟，誠(chéng)信體系相對(duì)落后、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能嚴(yán)重不足，業(yè)績(jī)對(duì)賭對(duì)投資者利益的保護(hù)不無(wú)裨益。
但遺憾的是，這個(gè)工具被過(guò)度使用后，效果非但不佳，甚至南轅北轍。這從我們的36個(gè)環(huán)保公司相關(guān)的對(duì)賭事件中也能發(fā)現(xiàn)端倪。
業(yè)績(jī)對(duì)賭，不同于賭場(chǎng)擲骰子，不應(yīng)該一個(gè)贏一個(gè)輸。當(dāng)初引進(jìn)這個(gè)法律機(jī)制，目的是引導(dǎo)上市公司和目標(biāo)企業(yè)間實(shí)現(xiàn)雙贏。
賭只是手段，目的不是把目標(biāo)企業(yè)股東們拖到承諾業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的尷尬境地，再狠狠罰他們——一如我們所看到的那樣。業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，本應(yīng)是極端情況，現(xiàn)實(shí)中卻絕非個(gè)案。
如果對(duì)賭承諾全部都能實(shí)現(xiàn)，那將是上市公司(或國(guó)資)和被并購(gòu)方皆大歡喜的事情。但事實(shí)遠(yuǎn)非如此，近些年來(lái)，不少上市公司因?yàn)閷?duì)賭業(yè)績(jī)不能完成、義務(wù)人無(wú)力償還、并購(gòu)踩雷導(dǎo)致商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)承諾剛到期就迅速變臉、更或是財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題而吃了大虧。
正如上面提到的，環(huán)保公司的業(yè)績(jī)對(duì)賭中，確切無(wú)疑業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，對(duì)賭雙方雙贏的，到目前只有三例，其中還包括業(yè)績(jī)承諾剛到期就迅速變臉的。
簽訂協(xié)議時(shí)，交易雙方能預(yù)料到未來(lái)的一地雞毛嗎?
根據(jù)金杜律師事務(wù)所焦福剛律師的觀點(diǎn)：上市公司本來(lái)打算通過(guò)并購(gòu)，協(xié)同整合，做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)雙贏。但因?yàn)闃I(yè)績(jī)對(duì)賭的存在，雙方就會(huì)各算各的賬，“結(jié)了婚”也不能好好過(guò)日子，整而不合、合而不并、同床異夢(mèng)，一來(lái)二去，并購(gòu)的初心早已遺忘。
另外，在重大并購(gòu)交易中，因?yàn)橛腥?ldquo;兜底”，董監(jiān)高原本應(yīng)當(dāng)有的審慎義務(wù)和責(zé)任擔(dān)當(dāng)，會(huì)打折扣。律師、會(huì)計(jì)師和財(cái)務(wù)顧問(wèn)之類專業(yè)機(jī)構(gòu)，本應(yīng)擔(dān)負(fù)起專家的角色，提供高標(biāo)準(zhǔn)的專業(yè)服務(wù)，幫助投資方評(píng)估目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在也把重點(diǎn)放在“賭”上。
E20研究院院長(zhǎng)傅濤一言蔽之：高估值的代價(jià)。大家之所以熱衷業(yè)績(jī)對(duì)賭，主要是投資方擔(dān)心目標(biāo)企業(yè)估值過(guò)高，擔(dān)心買貴了。設(shè)置對(duì)賭條款后，雙方自然都急功近利，緊盯著財(cái)務(wù)指標(biāo)盈利與否。
實(shí)際上，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，合理的估值更有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展;對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，有的環(huán)保企業(yè)潛力很大，產(chǎn)生盈利的時(shí)間是在三五年以后。有時(shí)候，目標(biāo)企業(yè)的股東高管還可以根據(jù)政策、市場(chǎng)情況變化，調(diào)整之前的業(yè)務(wù)方向。
如果這些都不考慮，融資方追求高估值，投資方把業(yè)績(jī)對(duì)賭當(dāng)做法寶，那掉坑里的，就不只是某一方。
對(duì)賭殘酷物語(yǔ)
我們所列舉的環(huán)保行業(yè)里的對(duì)賭事件，并沒有窮盡所有事實(shí)。
對(duì)賭協(xié)議在降低投資方風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，把風(fēng)險(xiǎn)壓力轉(zhuǎn)移到了融資方企業(yè)。而且投資方，往往會(huì)選擇企業(yè)迫切需要資金的時(shí)機(jī)，同融資方企業(yè)簽署對(duì)自己更有利的對(duì)賭協(xié)議條款，如提高補(bǔ)償金額、降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、設(shè)置較高的業(yè)績(jī)目標(biāo)等等。
簽完業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的環(huán)保企業(yè)家，很有可能在兩三年內(nèi)走完從膨脹到夢(mèng)碎的精神過(guò)山車。企業(yè)家很受傷，投資人也很委屈。
所在細(xì)分領(lǐng)域可能不同、損失規(guī)�？赡懿煌慨�(dāng)一個(gè)環(huán)保高增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，財(cái)富與自我認(rèn)同往往都是企業(yè)家最先受挫的兩樣?xùn)|西。
東碩環(huán)保對(duì)賭失敗是一個(gè)典型案例。
東碩環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)是煤化工和鋼鐵行業(yè)工業(yè)廢水治理。公司的核心產(chǎn)品是陶瓷膜、反滲透膜等一系列膜產(chǎn)品。2016年掛牌新三板時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模過(guò)3億。
從2015年開始，因?yàn)楹暧^大勢(shì)的影響，煤化工行業(yè)的發(fā)展受挫，隨之而來(lái)的是依附在這個(gè)領(lǐng)域的環(huán)保公司業(yè)績(jī)受到?jīng)_擊，比東碩環(huán)保規(guī)模更大的博天環(huán)境尚且狼狽不堪，應(yīng)收賬款比重持續(xù)增加。東碩環(huán)保自然也需要想方設(shè)法應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。
被認(rèn)為有環(huán)境技術(shù)基因的東碩環(huán)保，一度受到資本關(guān)注。
公司的創(chuàng)立者陳業(yè)鋼在創(chuàng)業(yè)之前曾在哈爾濱煤炭工業(yè)設(shè)計(jì)研究院任環(huán)境工程設(shè)計(jì)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，博士畢業(yè)前后在新加坡凱發(fā)集團(tuán)任研發(fā)和銷售部經(jīng)理，其后在2003年創(chuàng)立東碩環(huán)保。作為創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在環(huán)保業(yè)務(wù)領(lǐng)域有著很深積累。公司擁有的22項(xiàng)已授權(quán)的水處理相關(guān)專利中，20項(xiàng)的主要發(fā)明人是老板本人。
這家企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷了多達(dá)13次股權(quán)變更，前后6次為引入機(jī)構(gòu)投資的股權(quán)交易。對(duì)其感興趣的投資者類型也包羅萬(wàn)象，包括創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、境外投資者以及上市公司。值得關(guān)注的是，公司接受的大部分投資(共計(jì)7家投資者)都存在對(duì)賭協(xié)議。
2015年7月，上市公司奧克股份1.3億元收購(gòu)東碩環(huán)保37%股份，這次交易的對(duì)賭協(xié)議為：“東碩環(huán)保2015年度扣非凈利不低于4500萬(wàn)元，2016年度及2017年度每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于25%”，如實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，則意味著在2014年凈利潤(rùn)1380萬(wàn)元的基礎(chǔ)上有226%的增長(zhǎng)。對(duì)賭協(xié)議雙方的勇氣和信心都令人咂舌。
投資后不久，東碩環(huán)保業(yè)績(jī)持續(xù)不達(dá)預(yù)期，實(shí)控人陳業(yè)鋼對(duì)此作出補(bǔ)償，并將其持有的東碩環(huán)保32.72%股份質(zhì)押給奧克股份。
2021年8月27日，奧克股份披露的半年報(bào)顯示，陳業(yè)鋼尚欠奧克股份業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款及股權(quán)價(jià)值減值補(bǔ)償款合計(jì)7,766.54萬(wàn)元。
2021年年底，遼寧證監(jiān)局對(duì)陳采取責(zé)令改正的監(jiān)管措施，并將相關(guān)情況記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。
奧克股份披露，2020年和2021年上半年，東碩環(huán)保分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7007.05萬(wàn)元、1038.62萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-1782.86萬(wàn)元、-1564.93萬(wàn)元。
2021年9月，奧克股份與其控股股東奧克集團(tuán)簽署協(xié)議，擬將其持有的東碩環(huán)保37%股權(quán)，以5948.66萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給奧克集團(tuán)，相當(dāng)于6年前收購(gòu)價(jià)格的4.5折。
奧克股份在答復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)稱，出售不會(huì)影響公司向東碩環(huán)保實(shí)際控制人陳業(yè)鋼追索業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款的權(quán)利。
奧克股份和東碩環(huán)保的對(duì)賭協(xié)議無(wú)疑是雙輸。
結(jié)語(yǔ)
環(huán)保行業(yè)內(nèi)的對(duì)賭，我們粗略分為風(fēng)投和環(huán)保公司的IPO對(duì)賭，實(shí)體公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭。由于資本潮的退卻，當(dāng)前后者更受關(guān)注。
過(guò)去這些年，環(huán)保領(lǐng)域因?yàn)檎摺⑹袌?chǎng)的關(guān)系，也有過(guò)麻雀變鳳凰的時(shí)刻，吸引了一些跨界而來(lái)的并購(gòu)，但沒有戰(zhàn)略指導(dǎo)的機(jī)會(huì)主義并購(gòu)，既選錯(cuò)了標(biāo)的更談不上風(fēng)控，皮之不存毛將焉附，一開始就錯(cuò)誤的交易，對(duì)賭的失敗只是表象而已。
在上一波并購(gòu)浪潮中依靠對(duì)賭為主要風(fēng)控手段的交易，事后看來(lái)很多并不成功，該來(lái)的還是會(huì)來(lái)，對(duì)賭并未阻止并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)暴雷。而新一波始于2019年的環(huán)保上市公司控制權(quán)交易大潮中，很多具有資金優(yōu)勢(shì)的央企和地方國(guó)資，對(duì)資金鏈面臨斷裂的環(huán)保類及工程類上市公司進(jìn)行并購(gòu)，依然有為數(shù)眾多的買家提出了業(yè)績(jī)對(duì)賭要求，但也依然沒有阻止并購(gòu)后的價(jià)值毀滅。
關(guān)于環(huán)保公司相關(guān)的對(duì)賭事件，業(yè)內(nèi)投資并購(gòu)領(lǐng)域?qū)＜液铊F成表示：對(duì)一個(gè)買家來(lái)講，如果雙方估值相差不大的話，是不需要對(duì)賭來(lái)修正的。如果估值依賴對(duì)賭業(yè)績(jī)，就會(huì)造成賣家盲目要價(jià)，承諾高額對(duì)賭。
他認(rèn)為：對(duì)于買家而言，應(yīng)該慎用對(duì)賭，在價(jià)格上獲得更大的實(shí)惠。但根據(jù)目前市場(chǎng)上的現(xiàn)實(shí)情況，實(shí)踐中對(duì)賭不可或缺(監(jiān)管要求，企業(yè)雙方內(nèi)心需求)，實(shí)踐中不管怎樣賣方都會(huì)樂觀估計(jì)，對(duì)賭是可以有效修正估值的。也許對(duì)賭絕不是什么好選擇，但至少是個(gè)不壞的選擇。
對(duì)于賣家而言，大約也同樣如此——在所有能做的選擇中，也許對(duì)賭在當(dāng)時(shí)至少是個(gè)不壞的選擇。環(huán)保大佬、創(chuàng)業(yè)英雄和賴賬惡棍，力挽狂瀾和跌落神壇間，人們對(duì)環(huán)保企業(yè)家愛恨交織。商業(yè)一貫如此。只不過(guò)對(duì)賭協(xié)議把這一切在更短時(shí)間內(nèi)更高密度地呈現(xiàn)。
參考資料：各公司年報(bào)、公告，及公開媒體報(bào)道
