一、行業(yè)基本面繼續(xù)向好，低估值凸顯配置價值

1、行情回顧：行業(yè)景氣度提升，估值仍處較低水平

行業(yè)景氣度提升。垃圾焚燒、危廢等細分板塊未來兩年業(yè)績增長確定性強，預計重點公司未來兩年業(yè)績增速維持20%以上，而對應2022年（ 利潤收益率）PE僅約10X-15X，處于底部區(qū)間，疊加REITs推出、 碳中和等政策催化，環(huán)保板塊配置價值凸顯。

目前環(huán)保行業(yè)估值仍處于歷史低位，仍有較大上行空間。當前申萬環(huán)保板塊市盈率（TTM）為 22.4，處于歷史PE的8.2%百分位，估值處于較低水平，有望底部反轉(zhuǎn)。

2、業(yè)績表現(xiàn)：業(yè)績大幅回升，聚焦運營資產(chǎn)

業(yè)績增速大幅回升。2021上半年，環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入1513.9億元，同比增速為28.6%，歸母凈利潤173.3億元，同比增速為35.0%，營業(yè)收入、凈利潤增速顯著回升。一方面，由于2021年疫情影響消退，全面復工復產(chǎn)，需求恢復，融資環(huán)境改善的利好持續(xù)等趨勢，行業(yè)正增長趨勢進一步增強； 另一方面由于固廢處理、水務運營這兩個細分子板塊穩(wěn)定且確定的業(yè)績增長。同時，部分企業(yè)也完成了亮眼業(yè)績，表現(xiàn)出了較強勁的業(yè)績恢復能力，也顯示行業(yè)仍具備較強成長性。

其中，固廢及水務板塊受益于充沛的垃圾焚燒及環(huán)衛(wèi)服務訂單、污水處理在手產(chǎn)能的持續(xù)投放和運營規(guī)模擴張，增速最為穩(wěn)健；水處理、節(jié)能板塊增速回升。

3、公用電價水價逐步市場化，運營商環(huán)境價值望重估

1）價格機制首次制度化

2）進一步明確價格調(diào)整方向：今年5月，國家發(fā)改委出臺《“十四五”時期深化價格 機制改革行動方案》，進一步明確公用事業(yè)價格調(diào)整方向，提出全面普及垃圾處理收費制度、提升污水處理價格、繼續(xù)完善綠色電價等， 將理順固廢全產(chǎn)業(yè)鏈、污水處理等環(huán)保子板塊的長期商業(yè)模式，降低對中央、地方財政的依賴度，各環(huán)保子板塊龍頭業(yè)績確定性增強，行業(yè)迎新發(fā)展。

健全公用事業(yè)價格機制：推動縣級以上地方政府建立生活垃圾處理收費制度，合理 制定調(diào)整收費標準，推行非居民餐廚垃圾計量收費，具備條件的地區(qū)探索建立農(nóng)戶生活 垃圾處理付費制度；完善危險廢棄物處置收費機制。

進一步完善污水處理收費機制：結(jié)合污水處理排放標準提高情況，將收費標準提高 至補償污水處理和污泥無害化處置成本且合理盈利的水平，并 建立動態(tài)調(diào)整機制。鼓勵 通過政府購買服務，以招投標等市場化方式確定污水處理服務費水平，建立與處理水質(zhì)、污染物削減量等掛鉤的污水處理服務費獎懲機制。鼓勵已建成污水集中處理設施的農(nóng)村地區(qū)，探索建立農(nóng)戶付費制度。

持續(xù)深化城鎮(zhèn)供水價格改革：完善居民階梯水價制度，適度拉大分檔差價。結(jié)合計 劃用水與定額用水管理方式，有序推進城鎮(zhèn)非居民用水超定額累進加價制度，在具備條 件的高耗水行業(yè)率先實施。鼓勵探索建立城鎮(zhèn)供水上下游價格聯(lián)動機制。

不斷完善綠色電價政策：針對高耗能、高排放行業(yè)，完善差別電價、階梯電價等綠 色電價政策，強化與產(chǎn)業(yè)和環(huán)保政策的協(xié)同，加大實施力度，促進節(jié)能減碳。實施支持 性電價政策，降低岸電使用服務費，推動長江經(jīng)濟帶沿線港口全面使用岸電。

3）電價改革持續(xù)推進：將市場交易電價上下浮動范圍由分別 不超過10%、15%，調(diào)整為原則上均不超過20%。未來電力資源將更好地回歸商品屬性，電價上漲趨勢明確。

4）新辦法促水價市場化：新修訂的《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》及《城鎮(zhèn)供水定價成本監(jiān)審辦法》自2021年10月1日起施行，按“準許成本加合理收益”核定城鎮(zhèn)供水價格，準許收益率=權(quán)益資本收益率×（1－資產(chǎn)負債率）+債務資本收益率×資產(chǎn)負債率，準許收益率與權(quán)益資本收益率、債務資本收益率直接掛鉤，3年調(diào)價周期增強回報確定性。市場化交易電價浮動范圍上調(diào)，水價制定掛鉤十年期國債收益率、LPR，雙碳背景下，環(huán)保公用產(chǎn)品體現(xiàn)其資源價值，定價市場化是大勢所趨。

二、 不動產(chǎn)投資信托基金 （ REITs ）推出、綠電催化，運營資產(chǎn)望價值重估

1、環(huán)保REITs推出，優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)價值望重估

REITs長期業(yè)績表現(xiàn)領先，可REITs化資產(chǎn)望價值重估。1998-2017年期間，上市股票REITs的平均年凈回報率為10.7%，僅次于PE投資，優(yōu)于美股小盤及大盤股、美國長期債券、對沖基金/戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)策略和美國其他固定收益資產(chǎn)。加之REITs具備良好的流動性、管理專業(yè)性，作為大類資產(chǎn)配置具備吸引力，從而帶動相關有REITs潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值重估。

環(huán)保運營資產(chǎn)極其契合REITs項目要求，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益。2020年發(fā)布的《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）文件中對REITs項目提出要求：權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。環(huán)保行業(yè)的污水、垃圾焚燒等項目投資回報良好，均屬于優(yōu)質(zhì)的公用事業(yè)資產(chǎn)，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，開展基礎良好。

環(huán)保行業(yè)是《通知》要求聚焦的重點行業(yè)：《通知》明確城鎮(zhèn)污水、垃圾處理，固廢危廢處理等污染治理項目為重點發(fā)力行業(yè)。

環(huán)保運營資產(chǎn)極其契合項目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項目投資回報良好，經(jīng) 營現(xiàn)金流穩(wěn)定，極度契合REITs項目要求。

提供融資支持：巨大空間下，環(huán)保企業(yè)借助REITs這類新的權(quán)益性融資工具，獲得 穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低債務融資成本以及負債率，而環(huán)保公司發(fā)展依賴資金，融資改善邊際 效應強 ，固廢、污水等優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)價值望重估。

2020年兩單環(huán)保公募REITs開展申報，REITs試點加速落地。2020年8月底以來首 創(chuàng)股份、渤海股份陸續(xù)公告開展基礎設施公募REITs申報工作，入池標的為所屬污水處 理廠、供水廠資產(chǎn)。以渤海股份發(fā)行REITs為例，發(fā)行需設立公募基金、設立資產(chǎn)支持 專項計劃、收購項目股權(quán)幾個步驟，總募集金額7億元。我們認為環(huán)保水務資產(chǎn)REITs設立極具標桿效應，后續(xù)在垃圾焚燒、危廢等領域有望陸續(xù)開展。且兩單REITs的設立盤活公司水務存量資產(chǎn)，為國內(nèi)同類型項目投資提供定價基準，使得運營資產(chǎn)交易屬性增強，有助于優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)的估值提升。

首批REITs已于2021年5月底開售，募資超300億元。涉及環(huán)保、公路用地、公共 設施用地、倉儲用地等領域。收益包括高比例分紅和二級市場交易差價兩部分，公募 REITs強制分紅政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金額的90%，后續(xù)將在交易 所上市交易，上市首日漲跌幅限制為30%，上市首日后的漲跌幅限制為10%。

環(huán)保REITs相對估值指標P/FFO 處于較低水平。首批9個公募REITs項目P/FFO處于 9-23之間，其中中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎設施證券投資基金、富國首創(chuàng)水務封閉式基 礎設施證券投資基金為環(huán)保類型REITs，相對估值指標P/FFO為10-13區(qū)間，處于較低水平。

2、綠電交易助力雙碳目標，綠電估值望提升

近期國家發(fā)展改革委、國家能源局正式批復《綠色電力交易試點工作方案》（以下簡稱“綠電方案”），9月7日，我國綠色電力交易試點正式啟動。來自17個省份的259家市場主體，以線上線下方式完成了79.35億千瓦時綠色電力交易。

首批交易量：首批綠色電力交易達成交易電量79.35億千瓦時。其中，國家電網(wǎng)公 司經(jīng)營區(qū)域成交電量68.98億千瓦時，南方電網(wǎng)公司經(jīng)營區(qū)域成交電量10.37億千瓦時。

溢價幅度大：首批綠電交易成交量79.35億千瓦時的交易價格較當?shù)仉娏χ虚L期交 易價格增加0.03-0.05元/千瓦時，溢價幅度較大。

交易范圍：綠色電力產(chǎn)品初期為風電和光伏發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電量，條件成熟時擴大至 符合條件的水電；而綠色電力交易則是以這類電力產(chǎn)品為標的物，開展的電力中長期交易。

交易機制：一是通過電力直接交易方式購買綠電產(chǎn)品，二是向電網(wǎng)企業(yè)購買綠電產(chǎn)品。

綠電交易助力雙碳目標，未來發(fā)展可期。電力生產(chǎn)帶來的碳排放占總能源消費排放的40%以上，為助力達成2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和目標，加快建立促進綠色能源生產(chǎn)消費的市場化體系，推動構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，國家發(fā)改委、國家能源局組織國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司制定了本次綠電方案，明確了綠色電力交易定義和交易框架、并規(guī)范了綠電產(chǎn)品的交易方式、提出了“證電合一”的綠證發(fā)放方式�？稍偕�能源消納責任權(quán)重機制無法長期支撐新能源的更大規(guī)模增長，用市場機制促進其高效消納才是長遠之道，為解決新能源補貼和新型電力系統(tǒng)基礎設施建設資金提供了新的補充手段，未來通過電力市場和碳市場的充分聯(lián)動，綠電溢價將有望向碳價趨近。對應到環(huán)保行業(yè)，垃圾焚燒發(fā)電替代填埋是大趨勢，垃圾焚燒項目度電碳減排量約 0.8kg，未來有望納入綠電范疇。

3、現(xiàn)金流顯著改善，行業(yè)高質(zhì)成長

行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著改善，籌資性現(xiàn)金流大幅上升：2020年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為58.5億元，其中固廢治理板塊33.8億元，較2019年同期大幅上升35.0%，上升幅度最大；水務運營板塊達44.0億元，繼續(xù)保持充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流。因為其垃圾焚燒與危廢資源化這類運營業(yè)務強大的現(xiàn)金造血功能， 體現(xiàn)固廢治理板塊經(jīng)營成果的改善以及持續(xù)經(jīng)營能力的增強。籌資性現(xiàn)金流凈額為128.4億元，投資性現(xiàn)金流凈額為-340.7億元。行業(yè)整體融資好轉(zhuǎn)，于籌資現(xiàn)金數(shù)據(jù)上感知明顯，投資性現(xiàn)金流支出額擴張。

短期來看，現(xiàn)金流優(yōu)異的公司能覆蓋本身資本開支，外部融資依賴程度較低。在信用環(huán)境及外部不確定性波動時是很好的避險標的，且當下好轉(zhuǎn)的信用環(huán)境和過去的寬松也大不相同，現(xiàn)金流仍需繼續(xù)強調(diào)。但其中仍有犧牲資產(chǎn)負債表換取利潤增長的，我們認為 現(xiàn)金流好的公司盈利質(zhì)量更高，成長有持續(xù)性，報表也更扎實，因此未來運營資產(chǎn)優(yōu)異、經(jīng)營性現(xiàn)金流較好、管理效率較高的公司將更受青睞，盈利質(zhì)量高的成長才可持續(xù)。

中長期來看，我們認為現(xiàn)金流好、增長質(zhì)量高的公司業(yè)績會更好，現(xiàn)金流價值將被重構(gòu)�，F(xiàn)金流優(yōu)異的背后，更能反映的是公司盈利模式較好，內(nèi)生成長較為扎實，以及未來業(yè)績增長的可持續(xù)性強。現(xiàn)金流可作為判斷業(yè)績趨勢的重要指標之一，現(xiàn)金流價值在環(huán)保行業(yè)有望被重構(gòu)，重視現(xiàn)金流也符合環(huán)保行業(yè)從工程為主轉(zhuǎn)向運營為主的大趨勢，我們認為現(xiàn)金流較好的公司內(nèi)生成長質(zhì)量較高。

三、“碳中和”所到處，環(huán)保風起時

1、“碳中和”彰顯大國擔當，碳交易市場揚帆起航

當前氣候變化問題嚴峻，碳中和成為全球共同使命，中國目前已成為世界碳排放量第一大國，2020年9月22日，中國政府在第七十五屆聯(lián)合國大會上提出“二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和”。對應到環(huán)保行業(yè)，危廢資源化、垃圾焚燒發(fā)電替代填埋是大趨勢。

碳排放權(quán)交易市場分為碳配額（強制性）+CCER（自愿減排）兩類基礎產(chǎn)品，以配額市場為主，CCER作為重要補充，抵消比例在5%-10%。一類為政策制定者初始分配給控排企業(yè)的減排量（即配額）；另外一類就是CCER，即通過實施項目削減溫室氣體而獲得的減排憑證，目前國內(nèi)CCER市場尚未開放交易。為避免對碳配額市場造成沖擊，國內(nèi)各試點地區(qū)的CCER 抵消量占企業(yè)實際碳排放量的比例規(guī)定在5%-10%范圍。

2、碳均價逐年提升，碳減排產(chǎn)業(yè)望加速發(fā)展

近年來全球碳市場（包括中國試點城市）單價處于上升通道。中國試點城市均價明顯低于國際水平，未來提升空間大。

碳中和背景下，危廢資源再利用為碳減排重要途徑之一。與原生銅（開采加冶煉）的排放因子相比，再生銅有明顯的減排效應，是原生銅的32.1%。為實現(xiàn)2030年“碳達峰”、2060年“碳中和”承諾，新能源替代、節(jié)能減排、資源循環(huán)利用等將是我國的必然選擇。固廢危廢資源利用既可處置危廢又可深度資源化提煉廢銅、廢鉛等多種再生金屬及金銀等稀有金屬，兼具環(huán)保和循環(huán)經(jīng)濟減排屬性，是碳減排的重要路徑之一，同時兼具污染物減排的協(xié)同效益。目前在發(fā)達國家已經(jīng)有完善的再生銅循環(huán)利用體系，據(jù)《中國有色金屬報》2020年美國再生銅、再生鋁占銅、鋁產(chǎn)量的比例分別超過了50%和70%，美國的鉛、日本的鋁已經(jīng)實現(xiàn)100%由再生金屬原料供給。隨著無廢城市和美麗中國建設持續(xù)推進，環(huán)保執(zhí)法與督查力度進一步加大，鋼鐵、有色金屬等行業(yè)減少原生礦產(chǎn)資源的使用量，不斷提高廢鋼鐵、廢有色金屬等環(huán)保原料的使用比例。

《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》落地，引領產(chǎn)業(yè)未來高質(zhì)量發(fā)展。在當前社會經(jīng)濟條件下，資源循環(huán)利用望成為節(jié)能減排的重要途徑。《規(guī)劃》遵循“減量化、再利用、資源化”原則，提出了到2025年構(gòu)建資源循環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系，提高資源利用效率；構(gòu)建廢舊物資循環(huán)利用體系，建設資源循環(huán)型社會；深化農(nóng)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展，建立循環(huán)型農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方式的三大主要任務�！兑�(guī)劃》提出，到2025年，大宗固廢綜合利用率達60%，建筑垃圾綜合利用率達60%，廢紙利用量達6000萬噸，廢鋼利用量達3.2億噸，再生有色金屬產(chǎn)量達2000萬噸(較2020年增長38%)，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產(chǎn)量分別達400 萬噸、1150萬噸、290萬噸，資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達到5萬億元，可見危廢資源化產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展空間之大。

垃圾焚燒發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、垃圾填埋等環(huán)保企業(yè)有望通過參與CCER獲得附加收入。根據(jù)中國溫室氣體自愿減排項目監(jiān)測報告披露的信息，我們選取6個具有代表性的備案項目計算度電碳減排量，作為行業(yè)平均度電碳減排量的估算參數(shù)。

測算生物質(zhì)發(fā)電平均度電碳減排量0.6kg，垃圾填埋氣發(fā)電項目平均噸垃圾碳減排 量133.9kg

生物質(zhì)發(fā)電項目：使用方法學CM-092-V01純發(fā)電廠利用生物廢棄物發(fā)電（第一版），度電碳減排量約為垃圾焚燒的。

垃圾填埋氣發(fā)電項目：選擇的方法學為類別13：廢物處置方法學：CM-077-V01 垃圾填埋氣回收（第一版），焚燒和填埋的 CCER 計算都以“垃圾填埋場填埋并將填埋氣直接排至空氣，電網(wǎng)提供同等發(fā)電量”為基準線情景，對于單噸垃圾產(chǎn)生的碳減排量，垃圾焚燒CCER約為填埋的兩倍多，填埋度電減排量高的主要原因是填埋氣發(fā)電量遠低于焚燒 發(fā)電。

測算垃圾焚燒發(fā)電項目CCER 收入約為 2.4 分錢/度電，未來有望貢獻業(yè)績

垃圾焚燒碳減排原理：與傳統(tǒng)的衛(wèi)生填埋垃圾處理方式相比，生活垃圾焚燒處理方式不僅減少了垃圾填埋緩慢降解過程中甲烷和二氧化碳的排放，而且在焚燒處理過程中通過能源化利用，起到替代化石燃料的作用，具有雙重減排效果。國內(nèi)垃圾焚燒項目曾參與CDM交易獲得額外收入，未來CCER有望貢獻業(yè)績增量。

“碳中和”加速焚燒替代填埋。焚燒替代填埋確定性、經(jīng)濟性強，而根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國2019年生活垃圾焚燒處理率僅50.3%，“碳達峰碳中和”政策將加快垃圾焚燒 招投標進度。

項目碳減排量=基準線排放量-項目排放量-泄漏量

其中基準線排放量是指不應用垃圾焚燒項目的情況下，對應垃圾填埋場產(chǎn)生甲烷量對應的二氧化碳當量+垃圾焚燒項目所替代的電力和熱能的基準線排放，目前多數(shù)垃圾焚燒項目應用已備案的自愿減排方法學 CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）。

經(jīng)測算，垃圾焚燒項目度電碳減排量約為0.8kg，按照30元/噸單價假設，垃圾焚燒項目每度電CCER收入約2.4分錢，收入彈性3.1%-3.9%，利潤彈性8.8%-10.2%，CCER使IRR提升0.5pct。實施補貼新政的情況下，典型1000噸/日項目全生命周期IRR為8.1%，獲得CCER收入后 IRR 提升 0.5pct。

碳中和持續(xù)推進，CCER市場值得期待：“十四五”是中國實現(xiàn)碳達峰、碳中和的關鍵時期，6月碳排放交易市場已正式運行，湖北碳排放權(quán)交易中心總經(jīng)理劉漢武表示，我國有能力成為有國際影響力的碳定價中心。中國碳減排壓力大，我們預期碳配額將逐步收緊，有望刺激CCER 項目增多、價格提升，“碳排放”整體面臨較為全面的環(huán)保需求。

四、政策催化下“十四五”行業(yè)空間廣闊

1）“十四五”堅持生態(tài)文明建設不動搖

“十四五”及2035年遠景目標建議發(fā)布，堅持生態(tài)文明建設不動搖：《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》 （以下簡稱《建議》）提出，未來堅持建設完善生態(tài)文明的大方向不變，同時將“生態(tài)文明建設實現(xiàn)新進步”作為“十四五”期間的主要目標之一。且長江及黃河流域大保護、垃圾分類等催化下行業(yè)本身增長空間廣闊。

“十四五”主要目標：《建議》從六個“新”提出了“十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展的主要目標：經(jīng)濟發(fā)展取得新成效，改革開放邁出新步伐，社會文明程度得到新提高，生態(tài)文明建設實現(xiàn)新進步，民生福祉達到新水平，國家治理效能得到新提升。其中生態(tài)文明建設處于重要地位，覆蓋固廢、污水、大氣、土壤、資源化各方面，健全督察制度、拓展環(huán)保板塊投資空間，補齊短板，目標“十四五”期間要實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境新的進步。

生態(tài)環(huán)境持續(xù)全面提升仍為近期、遠期重要目標：十九屆五中全會堅持生態(tài)文明建 設不動搖。“建議”將全會精神具體化，其中生態(tài)環(huán)保所占篇幅較多，目標“十四五”期間要實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境新的進步、2035年實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)。生態(tài)環(huán)保相關建議涵蓋大氣、污水、土壤、固廢治理、生態(tài)提升方方面面，繼續(xù)深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)，并強調(diào)加強制度建設、補齊環(huán)保領域投資領域短板，將有助于緩解環(huán)保行業(yè)融資難題。

2）環(huán)保專項債總量擴容、占比提升，環(huán)保需求進一步釋放

①總量擴容：2019年環(huán)保專項債總額546億，2020全年共2324億；2021年截至6 月6日已達476億元（2021Q2 開始密集發(fā)行）。

②比例傾斜：2019年環(huán)保專項債占比2.5%，2020年提升至6.3%；2021年截至6月 6日，環(huán)保專項債占比繼續(xù)提升至7.5%。堅持專項債券必須用于有一定收益的公益性項目，重點用于包括生態(tài)環(huán)保項目在內(nèi)的七大領域；

③發(fā)行前置：2020年7月財政部發(fā)布《關于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關工作的通知》，力爭在10月底前發(fā)行完畢，體現(xiàn)了積極財政政策更加積極有為的政策取向；2021年地方政府新增專項債從二季度開始密集發(fā)行。

3）新固廢法實施，固廢行業(yè)迎發(fā)展黃金期

新固廢法利好固廢全產(chǎn)業(yè)鏈。新修訂的《固體廢物污染環(huán)境防治法》已于2020年9 月1日起施行，新固廢法的實施利好固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游環(huán)衛(wèi)服務于設備企業(yè)，下游固廢處置運營、再生利用等企業(yè) 。影響從深度、廣度兩方面體現(xiàn)：

深度上：固廢管理防治要求提高，行業(yè)需求與標準隨之提高。新固廢法被稱作“史上最嚴”，大幅提升違法成本，多項違法行為罰款數(shù)額是現(xiàn)行固廢法的10倍，其中最高可 罰至500萬元。同時，通過建立固廢生產(chǎn)、收集、貯存、運輸、利用、處置主體的信用 記錄制度，并納入全國信用信息共享平臺，進一步提高違法成本。

廣度上：拓寬固廢監(jiān)管范圍，新領域開拓的機會涌現(xiàn)。和現(xiàn)行版本相比，新固廢法新增了醫(yī)廢、污泥、垃圾分類、廚余垃圾、建筑垃圾、一次性塑料制品等監(jiān)管內(nèi)容。以垃圾分類為例，促進了環(huán)衛(wèi)項目從傳統(tǒng)清掃向橫、縱向一體化服務方向的轉(zhuǎn)變，并為下游餐廚廚余垃圾處置的產(chǎn)能擴張打好了基礎。

1、垃圾焚燒行業(yè)：景氣高格局好，補貼政策落地

焚燒行業(yè)景氣高、格局好

景氣高：新增垃圾焚燒項目呈現(xiàn)向中部轉(zhuǎn)移同時向縣城下沉的特點，華中及華北成 為新興增長點。 從各省出臺垃圾焚燒中長期規(guī)劃來看，未來十年行業(yè)仍有較大增長空間 （已發(fā)布規(guī)劃的17個省份2018-2030年預計投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能63萬噸/日，按噸投資51萬元估算，對應投資3213億元），行業(yè)景氣度持續(xù)。

行業(yè)格局好：前幾年垃圾處理費價格戰(zhàn)、環(huán)保督查、去杠桿等合力下，行業(yè)優(yōu)勝劣 汰，競爭格局改善：

①垃圾處理費回升。2016年垃圾處理費中標價曾下降到54元/噸，主要由于新進企業(yè)增多，惡性競爭導致低價中標。2017年環(huán)保督察開始，焚燒監(jiān)管趨嚴，企業(yè)成本增加，而2018-2019年處理費回升至為66.7、72.1元/噸， 2020H行業(yè)平均處理費繼續(xù)上升至77元/噸（同增5.5元/噸），低價競爭企業(yè)被淘汰。

②新簽訂單龍頭企業(yè)占比高。2019年全國垃圾焚燒新簽訂單CR4為48%（光大國際2.77萬噸/日，康恒環(huán)境1.53萬噸/日，城發(fā)環(huán)境1.06萬噸/日，偉明環(huán)保1.01萬噸/日），CR8為70%，而2018年存量垃圾焚燒項目CR14為55%， 行業(yè)新增訂單及改擴建項目主要由龍頭企業(yè)獲得，競爭格局改善。

生物質(zhì)補貼政策落地

補貼政策落地，行業(yè)長期商業(yè)模式望理順，龍頭優(yōu)勢強化。2020年9月29日，國家財政部、發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》 有關事項的補充通知，垃圾焚燒補貼政策靴子落地。

IRR 經(jīng)濟性核算如下：

項目生命周期最后13年（國補取消后）凈利潤下降14.3%。實施補貼新政的情況下， 取消國補前的典型1000噸/日生活垃圾焚燒項目凈利潤為2169萬元（項目生命周期第9-17年，所得稅率25%）， 取消國補后的凈利潤1859萬元（項目生命周期第18-30 年，假設完全取消國補，所得稅率25%），相較于取消國補前，凈利潤下降14.3%， 而未來垃圾處理費單價、行業(yè)集中度望提升，綜合來看對凈利率影響較小。

項目全周期IRR僅下降0.6pct。若不考慮15年后取消國補，測算典型1000噸/日垃 圾焚燒項目全生命周期IRR為8.7%；實施補貼新政的情況下，該項目全生命周期IRR為 8.1%，僅下降 0.6pct。

我們認為政策短期內(nèi)對行業(yè)影響較小，長期有助于完善商業(yè)模式：

短期來看：

短期內(nèi)對總量影響相對可控。根據(jù)城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒、各省垃圾焚燒項目統(tǒng)計，2006年之前投產(chǎn)產(chǎn)能約3萬噸/日，2010年底投產(chǎn)產(chǎn)能約8萬噸/日，而按照“十三五”規(guī)劃 要求，2020年產(chǎn)能將達近60萬噸/日，至2020年節(jié)點補貼到期產(chǎn)能約5%， 未來五年補貼到期產(chǎn)能占比13%，短期內(nèi)對總量影響相對可控。

短期內(nèi)對項目IRR影響有限。根據(jù)2.1.4章節(jié)“2）補貼新政的影響”中的測算，以典型的1000噸/日、發(fā)電機組功率20MW的垃圾焚燒項目為例，即使在最壞的情況下，15年后國補完全取消，且省補、用戶端價格沒有提升，IRR 僅下降 0.6pct。

長期來看：

垃圾焚燒行業(yè)集中度望提升。2020年以來文件多強調(diào)完善垃圾焚燒發(fā)電價格形成 機制，合理制定垃圾處理收費標準，隨著垃圾處理收費制度完善到位，優(yōu)質(zhì)項目垃圾處 理費預期提高，對運營能力弱、順價能力不強的小型垃圾焚燒企業(yè)有較大沖擊，行業(yè)分 化趨于明顯，優(yōu)質(zhì)龍頭強者恒強。2020年出臺了多項關于垃圾焚燒補貼的政策，存量項目保障收益，改善企業(yè)現(xiàn)金流，新增項目以收定支，增強補貼確定性，且“成熟一批、 公布一批”的原則下補貼兌付節(jié)奏加快。我們認為補貼政策的落地使補貼確定性、時效 性加強，板塊中長期預期向好，垃圾焚燒公司現(xiàn)金流改善可期，行業(yè)長期收益率得以保 障，因行業(yè)龍頭更能憑借規(guī)模、管理優(yōu)勢獲得補貼，垃圾焚燒行業(yè)集中度望提升。

行業(yè)收費模式有望迎來變革。隨著垃圾分類等一系列政策實施和強力推進，未來很 可能按照“產(chǎn)生者付費”原則，實施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價有望提升；此外，中央分擔部分逐年調(diào)整并有序退出，預計國補退坡取消部分將主要由地方政府承擔順價。

2、危廢行業(yè)：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺，碳中和引領行業(yè)發(fā)展

“碳中和”背景下關注危廢資源化賽道。隨著監(jiān)管趨嚴，過去傾倒、漏報的危廢真實需求逐步釋放，2016-2019年危廢產(chǎn)量CAGR達16%，我們估算全國危廢實際產(chǎn)生量超過1億噸，行業(yè)空間廣闊且增速較快。此外，再生金屬相比原生金屬可大幅減少碳排放，與原生銅（開采加冶煉）的排放因子相比，再生銅有明顯的減排效應，是原生銅的32.1%。在“碳中和”及循環(huán)經(jīng)濟背景下危廢資源化極具發(fā)展前景。且由于處理壁壘高，ROE、毛利率均高于其他環(huán)保子行業(yè)，加上從企業(yè)收費，現(xiàn)金流狀況良好。另外，隨著危廢處理排放標注的提高、資本的快速介入，行業(yè)散、亂的競爭格局望重塑，落后的產(chǎn)能會被加速淘汰，未來收運體系完善、技術(shù)實力過硬、運營管理能力突出的龍頭企業(yè)會脫穎而 出。

政策監(jiān)督加碼，危廢處置行業(yè)供不應求。隨著新環(huán)保法的出臺以及兩高司法解釋的發(fā)布，特別是“非法處置危廢入刑”等政策的嚴格執(zhí)行及環(huán)保督察的強有力推進， 工業(yè)危險廢物無害化處理服務的需求量大幅增加，產(chǎn)廢企業(yè)開始主動尋求與標的公司建立合作關系，使得處置單價呈現(xiàn)上漲趨勢。隨 著危廢處置新建項目的投產(chǎn)，危險廢物采購量、處置量大幅增加，新增采購的危險廢物的金屬含量呈現(xiàn)下降趨勢，危險廢物的定價模式使申能環(huán)保在危廢金屬含量下降時可以通過提高處置費維持盈利能力。

我們估算全國危廢實際產(chǎn)生量超1億噸，行業(yè)空間廣闊、增速較快。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2011-2017年全國危廢產(chǎn)生量由3431萬噸增長至6937萬噸，年均復合增長率 12.5%。根據(jù)《生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計公報》，全國工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量、綜合利用處置量由2016年 5219.5、4317.2萬噸，上升為2019年8126.0、7539.3萬噸，分別上升55.7%、74.6%。2010年《第一次全國污染源普查公告》顯示，2007年全國危廢產(chǎn)量為4574萬 噸，遠大于統(tǒng)計年鑒上企業(yè)自主申報的1079萬噸。 2019年全國一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生 量44.1億噸，按照危廢占比2.5%估算全國危廢實際產(chǎn)生量應超過1億噸，行業(yè)空間廣 闊。此外，從危廢處置方式的占比來看，2015-2019年，綜合利用量占比在48%上下浮 動，但近一年來有上升趨勢，表現(xiàn)出資源化可能是未來危廢處理方式發(fā)展主流。

供給端錯配，實際危廢處理比例僅25%左右。《固體廢物污染環(huán)境防治法執(zhí)法檢查報告》 顯示，2016年全國各省區(qū)持危廢經(jīng)營許可證的單位設計處置能力為6471萬噸，但實際經(jīng)營規(guī)模只有1629萬噸，實際危廢企業(yè)處置比例僅25%，根據(jù)《2019年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》數(shù)據(jù)，2018年實際處置比例為26%。主要原因包括供需種類不匹配現(xiàn)象較為嚴重。由于危廢種類繁多，共分為46大類479種，88%的危廢處置企業(yè)僅能處理5種以下危廢種類。將2018年危廢處置產(chǎn)能按照25%計算，實際可利用危廢產(chǎn)能僅為2553萬噸/年，是實際產(chǎn)量的21.5%，產(chǎn)能缺口極大，危廢處置能力供不應求。

五、精選成長性、確定性好的子板塊

2019年，環(huán)保行業(yè)格局巨變。央企國企進入環(huán)保行業(yè)，獲取上市公司股權(quán)，民企融資利率降低，但總體行業(yè)競爭加劇，使低壁壘業(yè)務毛利更低，凸顯高壁壘業(yè)務的優(yōu)勢。

運營資產(chǎn)有現(xiàn)金流支撐，增長穩(wěn)健，業(yè)務壁壘高。經(jīng)歷前兩年的金融去杠桿和“野蠻人” 介入后，環(huán)保公司紛紛降低負債率，并逐漸轉(zhuǎn)向運營/設備方向，業(yè)務壁壘和穩(wěn)定性更好。

成長性恢復，配置價值凸顯。目前環(huán)保板塊機構(gòu)持倉、估值均處于歷史底部，行業(yè)確定性與成長性強，配置性價比較高，看好高壁壘運營資產(chǎn)及核心技術(shù)設備商。

1、成長性、確定性較強的運營類公司

成長性、確定性較強的垃圾焚燒公司：

垃圾焚燒：

①投產(chǎn)大年，高景氣：我們統(tǒng)計2019年新增訂單中標總金額同比增長35%，行業(yè)景氣度高；

②集中度提升，格局好：2019年拿單能力CR4近50%，CR8近70%，經(jīng)過多年發(fā)展龍頭格局基本穩(wěn)固；

③價格穩(wěn)步抬升：2019年垃圾處理費平均中標金額為72.1元/噸，同比提升5.4元， 邁過低價競標陷阱，行業(yè)盈利提質(zhì)；

④中長期空間仍大：2018-2030年僅15省垃圾焚燒發(fā)電中長期規(guī)劃新增產(chǎn)能63萬噸/日，預計投資總規(guī)模3213億元，行業(yè)還有將近翻倍空間；

⑤2020年出臺了多項關于垃圾焚燒補貼的政策，保障存量項目收益，改善行業(yè)內(nèi)公司的現(xiàn)金流，新增項目以收定支，打消補貼退坡疑慮。我們認為補貼政策落地補貼確定性、時效性增強，板塊預期中長期向好，行業(yè)的長期合理收益得到保證。

END

政策法規(guī)

☞ 最新消息丨環(huán)境廳印發(fā)：《危險廢物集中收集體系建設工作方案（試行）》

☞ 2021最受關注的十大固廢領域重磅政策！

☞ 國務院印發(fā)：《強化危險廢物監(jiān)管和利用處置能力改革實施方案》

☞ 重磅消息，《國家危險廢物名錄（2021）》發(fā)布了�。�！元旦起實施！

行業(yè)資訊

☞王琪：應確立危險廢物填埋有限存放的技術(shù)定位。

☞劉科：關于《危險廢物轉(zhuǎn)移環(huán)境管理辦法》的建議！

☞ “十四五”固廢產(chǎn)業(yè)迎來新跨越，危廢回收成增長級

☞加強危險廢物監(jiān)管，切實防范環(huán)境風險！

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☞高溫等離子炬在危廢處理領域的應用

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