隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化水平的提高以及政府和百姓對(duì)環(huán)保的重視，中國環(huán)保事業(yè)得以蓬勃發(fā)展，但大多數(shù)中國環(huán)保企業(yè)因核心競爭力的缺失而發(fā)展受阻甚至倒閉。中國光大水務(wù)有限公司副總裁張國鋒、投資發(fā)展部投資經(jīng)理陳文娟特從全球范圍選擇環(huán)保領(lǐng)域的成功企業(yè)并對(duì)其經(jīng)營以及發(fā)展路徑進(jìn)行深入研究，以期為我國環(huán)保企業(yè)邁向全球一流企業(yè)提供有益借鑒。全文共分為上、下兩篇，此篇為下篇。

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威立雅、蘇伊士發(fā)展研究(上)

五、威立雅、蘇伊士在華發(fā)展歷程

5.1 威立雅在華發(fā)展歷程

威立雅上世紀(jì) 90 年代初進(jìn)入了中國，為各大中城市、各級(jí)政府機(jī)構(gòu)和工業(yè)企業(yè)提供水務(wù)、廢棄物和能源管理領(lǐng)域的方案和服務(wù)，是較早進(jìn)入中國市場的全球環(huán)保企業(yè)之一。多年以來，威立雅深度發(fā)掘中國的需求，從實(shí)際出發(fā)，用最適合的方式為中國市政設(shè)施和公共服務(wù)建設(shè)做出自己的貢獻(xiàn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止目前，威立雅在中國大陸和港臺(tái)地區(qū)近 40 個(gè)城市運(yùn)營和管理著超過 80個(gè)項(xiàng)目，其中：上海浦東供水運(yùn)營和管理的合同項(xiàng)目是第一個(gè)允許國外企業(yè)提供完整供水服務(wù)的合同，包括飲用水生產(chǎn)，管網(wǎng)配送和客戶服務(wù)。天津危險(xiǎn)廢棄物綜合處理中心(合佳一期)是中國首座集焚燒、物理化學(xué)處理，安全填埋和資源回收為一體的現(xiàn)代化危險(xiǎn)廢物處理處置中心;香港污泥處理廠是目前世界上最大的污泥焚燒設(shè)施之一。

表 5-1：威立雅在中國市政項(xiàng)目不完全匯總

資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理

表 5-2：威立雅在華重要工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目

資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理

5.2 蘇伊士在華發(fā)展歷程

早在上個(gè)世紀(jì) 70 年代中期，國內(nèi)最早環(huán)保企業(yè)還處于萌芽狀態(tài)，蘇伊士已經(jīng)開始“悄然”入華。1975 年，蘇伊士集團(tuán)下屬的專業(yè)水處理工程公司(原“得利滿”)獲得了第一筆業(yè)務(wù)——遼陽石化污水廠。但由于中國市場沒有開放，蘇伊士早期在中國只是為地方政府提供水廠建設(shè)的設(shè)備和圖紙，直接投資的動(dòng)力和步伐并不大。隨著中國城市水務(wù)快速發(fā)展，蘇伊士直接投資于中國項(xiàng)目并成立合資企業(yè)。1985 年，蘇伊士集團(tuán)與香港新世界發(fā)展有限公司旗下的新創(chuàng)建集團(tuán)有限公司合資成立了中法水務(wù)投資有限公司，其主要業(yè)務(wù)是在中國投資、興建和管理水廠，提供世界一流的工業(yè)水處理、市政污水處理、污泥處理技術(shù)和解決方案。

表 5-3：中法水務(wù)中國主要項(xiàng)目匯總

資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理

為了更好的整合和發(fā)展中國的水務(wù)及固廢業(yè)務(wù)，蘇伊士在 2017 年3月9日與新創(chuàng)建集團(tuán)聯(lián)合成立“蘇伊士新創(chuàng)建有限公司”(以下簡稱蘇伊士新創(chuàng)建)。蘇伊士新創(chuàng)建整合了得利滿、中法水務(wù)、以及升達(dá)等蘇伊士在華的全部公司，用以更好地管理和推進(jìn)水務(wù)管理、固廢資源管理以及水務(wù)設(shè)施建設(shè)等核心業(yè)務(wù)。如今，蘇伊士已同上�；瘜W(xué)工業(yè)區(qū)、上海浦東星火開發(fā)區(qū)、常熟新材料產(chǎn)業(yè)園、大連長興島臨港工業(yè)區(qū)、重慶長壽化工園區(qū)、中新蘇州工業(yè)園區(qū)、武漢化學(xué)工業(yè)園區(qū)、以及泰州新能源產(chǎn)業(yè)園區(qū)等建立起良好的合作關(guān)系，化工園區(qū)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來生機(jī)。

表 5-4：蘇伊士在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)園合作情況

資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理

經(jīng)過 40 多年的發(fā)展，蘇伊士通過公私合營 PPP 模式，通過投資、參股、入股等形式，已成為深受政府和工業(yè)客戶歡迎的合作伙伴，在中國員工超過 8000 名，建設(shè)了 260 多座水廠和污水處理廠，為中國 15 個(gè)大型工業(yè)園區(qū)提供環(huán)境服務(wù)，拿下了 70 多個(gè)項(xiàng)目，在 30 多個(gè)城市開展業(yè)務(wù)，向 2500 萬中國人供應(yīng)飲用水。

六、威立雅、蘇伊士在華發(fā)展戰(zhàn)略

6.1 威立雅在華發(fā)展戰(zhàn)略

威立雅首先通過并購打入中國市場再逐漸從以投資為主導(dǎo)的控股模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)營權(quán)主導(dǎo)的運(yùn)營模式，實(shí)現(xiàn)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。為了實(shí)現(xiàn)在中國市場的進(jìn)一步擴(kuò)張，威立雅利用自身的技術(shù)及運(yùn)營優(yōu)勢將重心轉(zhuǎn)移到工業(yè)領(lǐng)域并著重發(fā)展危廢行業(yè)。

一、高溢價(jià)并購，獲取水務(wù)資產(chǎn)

在政策影響下，2002 年蘇伊士及其他外資水務(wù)公司在中國擴(kuò)張減速，而威立雅抓住中國出臺(tái)的新政策鼓勵(lì)社會(huì)資本、外國資本采取獨(dú)資、合資、合作等多種形式參與市政公用設(shè)施建設(shè)的機(jī)會(huì)，疊加威立雅國際戰(zhàn)略重心向亞洲市場轉(zhuǎn)移，在2002-2003 年共獲得了 6 個(gè)城市的水務(wù)項(xiàng)目，而在 2002 年之前僅僅獲得了2個(gè)項(xiàng)目。7威立雅加速擴(kuò)張的戰(zhàn)略主要采取的是高溢價(jià)并購的方式，背景則是中國采取面向社會(huì)公開招標(biāo)的方式及“價(jià)高者得”的招標(biāo)規(guī)則。其在中國發(fā)展的核心邏輯是布局重點(diǎn)城市(一線城市)并借此打開周邊區(qū)域市場，實(shí)現(xiàn)“從點(diǎn)到面”的戰(zhàn)略，進(jìn)而不斷提升公司在市場的占有率。
 

二、投資一線城市項(xiàng)目的小股權(quán)并發(fā)揮其運(yùn)營優(yōu)勢

結(jié)合“表 5-1：威立雅在中國市政項(xiàng)目不完全匯總”進(jìn)一步分析，威立雅在華發(fā)展以2002 年的上海浦東項(xiàng)目為分界，之前的項(xiàng)目是以威立雅自己為主體實(shí)投，而在之后的項(xiàng)目都在投資上退居次要位置，而在運(yùn)營上占據(jù)核心。2018 年，威立雅在中國的特許經(jīng)營項(xiàng)目控股比例在21%到 50%之間，其主要采取的做法是和中國企業(yè)成立合資公司，或與金融機(jī)構(gòu)成為合作伙伴，以期建立更加緊密、靈活的關(guān)系，憑借自身的運(yùn)營優(yōu)勢開拓市場，同時(shí)又可與合作企業(yè)分?jǐn)偼顿Y責(zé)任及風(fēng)險(xiǎn)。威立雅以此方式實(shí)現(xiàn)了以投資為主導(dǎo)的控股模式到以經(jīng)營權(quán)為主導(dǎo)的運(yùn)營模式，由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型以充分發(fā)揮其管理運(yùn)營商的角色。

三、轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略重心至技術(shù)高度相關(guān)的工業(yè)領(lǐng)域

在環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，工業(yè)危廢企業(yè)為排放廢棄污染物付費(fèi)的意識(shí)和能力提高，威立雅利用自身的技術(shù)優(yōu)勢果斷將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至和威立雅現(xiàn)有技術(shù)高度相關(guān)的工業(yè)領(lǐng)域。通過在工業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)的綜合覆蓋，為工業(yè)企業(yè)提供生產(chǎn)用水的同時(shí)，對(duì)其生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的污水進(jìn)行無害化處理及再利用，即提供從上游到下游的整體解決方案。

截至目前，威立雅在中國已取得多個(gè)重要工業(yè)廢水項(xiàng)目(參見表 5-2)，特別是 2016年取得的燕山石化項(xiàng)目，是公司進(jìn)入中國以來簽訂的工業(yè)領(lǐng)域最大的合同。該項(xiàng)目可為整個(gè)廠區(qū)提供水循環(huán)系統(tǒng)的全方位管理服務(wù)，合同期25年，預(yù)計(jì)營業(yè)收入可達(dá)32.7億歐元。

四、利用工程技術(shù)及管理上的優(yōu)勢橫向發(fā)展，積極發(fā)展廢棄物管理項(xiàng)目

為了實(shí)現(xiàn)在中國市場的進(jìn)一步擴(kuò)張，威立雅充分發(fā)揮其橫向整合的優(yōu)勢，2010年公司把涉足廢棄物管理市場當(dāng)作下一步的發(fā)展重心，即利用城市水務(wù)服務(wù)、廢棄物綜合處理、以及能源服務(wù)上知識(shí)和技術(shù)的相似性，使得工程技術(shù)以及管理上的優(yōu)勢可以共享，從而取得規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，威立雅在中國共運(yùn)營20多個(gè)廢棄物管理項(xiàng)目(參見表 5-2)，業(yè)務(wù)范圍包括垃圾衛(wèi)生填埋、填埋氣發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電、危廢綜合處理等，威立雅已成為中國最大的外資廢棄物管理公司之一。就項(xiàng)目比例及處理規(guī)模而言，威立雅著重發(fā)展危廢處置業(yè)務(wù)。

6.2 蘇伊士在華發(fā)展戰(zhàn)略

21 世紀(jì)蘇伊士把拓展的重心轉(zhuǎn)到中國并通過以下幾大戰(zhàn)略來迅速占領(lǐng)市場：

一、通過合資的形式與政府或公用事業(yè)公司進(jìn)行合作，尋找打入中國市場的突破口

1985 年，蘇伊士與香港新創(chuàng)建集團(tuán)共同組建了中法水務(wù)，作為蘇伊士環(huán)境在華水務(wù)業(yè)務(wù)的開發(fā)和經(jīng)營平臺(tái)。

1992 年中法水務(wù)與坦洲鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司合作，成立中國第一家中外合資供水企業(yè)——中山坦洲自來水有限公司，開啟外資直接投資水務(wù)行業(yè)的大門。

2006 年，中法水務(wù)與重慶水務(wù)合資組建中國第一家水務(wù)領(lǐng)域的中外投資公司—重慶中法水務(wù)投資有限公司，雙方合作不再停留在項(xiàng)目層面，合作方式更加靈活、緊密。

通過與當(dāng)?shù)卣�府或�?dāng)?shù)卣�府旗下的企業(yè)進(jìn)行合資、合作，蘇伊士找到了打入中國市場的突破口并不斷拓展其中國業(yè)務(wù)。

二、利用先進(jìn)的技術(shù)與工程經(jīng)驗(yàn)打破行業(yè)壁壘

1975 年，蘇伊士水處理工程子公司得利滿利用技術(shù)優(yōu)勢，簽訂了中國市場第一份合約—遼陽石化污水處理項(xiàng)目，出口整套生產(chǎn)車間設(shè)備，進(jìn)入中國市場。上世紀(jì) 80 年代之前，中國的水務(wù)市場一直處于國有化運(yùn)營階段，外資很難介入。但當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后，水處理市場更是落后發(fā)達(dá)國家二、三十年，相比而言，外資企業(yè)積累了多年的技術(shù)與工程經(jīng)驗(yàn)，先進(jìn)的工藝有利于削減項(xiàng)目成本、提高運(yùn)營效率。因此，專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢成為蘇伊士打破行業(yè)壁壘、進(jìn)入中國市場的突破口。

三、由供水業(yè)務(wù)擴(kuò)展到全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)

從表 5-3 項(xiàng)目簽訂情況來看，2002 年之前，中法水務(wù)簽訂的基本為飲用水項(xiàng)目，2002 年之后，其業(yè)務(wù)范圍依次向全方位供水、工業(yè)水處理、污水處理、淤泥處理、O&M 服務(wù)等領(lǐng)域擴(kuò)展。蘇伊士通過與當(dāng)?shù)卣�府下屬企業(yè)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并在具體項(xiàng)目的推進(jìn)過程中逐漸鞏固其作為政府長期優(yōu)先合作伙伴的地位，提供從供水，到污水、淤泥處理，再到工業(yè)水處理的全方位產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。

四、充分利用改革開放吸引外資的政策

20 世紀(jì) 80 年代末，中國政府開始推行水務(wù)行業(yè)的市場化改革，90 年代，政府開始鼓勵(lì)外商直接投資水務(wù)市場。

2002 年，新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》放松對(duì)外資投資水務(wù)管網(wǎng)的限制，同時(shí)《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進(jìn)程的意見》等政策加速水務(wù)行業(yè)的開放與市場化改革。蘇伊士開始采用直接投資中國市政工程項(xiàng)目的方式全面投資水務(wù)行業(yè)。

政府鼓勵(lì)外國資本采取獨(dú)資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設(shè)施的建設(shè)，并建立起市政公用行業(yè)特許經(jīng)營制度。蘇伊士利用新出臺(tái)的政策積極參與對(duì)市政公用設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)利用在水務(wù)管理上先進(jìn)的知識(shí)、技術(shù)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)開拓中國市場。

五.加大了在工業(yè)領(lǐng)域的投資力度，提出了循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式

蘇伊士近幾年放緩了市政領(lǐng)域的擴(kuò)張步伐，轉(zhuǎn)向發(fā)力工業(yè)市場，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，并試圖拉平市政與工業(yè)的業(yè)務(wù)占比。工業(yè)園區(qū)因產(chǎn)業(yè)集群產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，成為工業(yè)發(fā)展的重要載體。但環(huán)境問題隨之而來，針對(duì)我國大量工業(yè)園區(qū)存在底數(shù)不清、監(jiān)管能力薄弱及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)高等諸多問題，蘇伊士提出了循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式。通過“減量化、再利用、資源化”的處理模式優(yōu)化資源的利用效率，降低廢棄物的排放。

目前，蘇伊士正在給中國內(nèi)地包括上�；�工園區(qū)等 10 余個(gè)工業(yè)園區(qū)提供專業(yè)的環(huán)境服務(wù)和管理。2018 年底，蘇伊士的工業(yè)業(yè)務(wù)占比已達(dá) 41%，逼近 50%的目標(biāo)。

七、威立雅、蘇伊士相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及分析

一般來說一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期方能反映一家企業(yè)的特點(diǎn)、問題及所呈現(xiàn)出來的趨勢。通過分析從 2008 到 2018 年十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合收入指標(biāo)、資產(chǎn)規(guī)模、杜邦分析、現(xiàn)金流情況、市場情況等進(jìn)一步闡述威立雅、蘇伊士的運(yùn)營發(fā)展情況及戰(zhàn)略。
 

7.1 威立雅相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及分析

a) 收入指標(biāo)

2018 年威立雅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 259.11 億元。從縱向來看，威立雅近 10 年的收入增長率不足 5%，2009-2012 年因公司的資產(chǎn)剝離計(jì)劃導(dǎo)致收入有所下滑，近年來情況在不斷改善，收入有望回升。

圖 7-1：威立雅營業(yè)收入及增長情況

資料來源：公司年報(bào)，單位：億歐元

從橫向來看，威立雅的主營業(yè)務(wù)分為三大板塊：水務(wù)、廢棄物和能源。2018年水務(wù)板塊占比 42%(108.94 億歐元)，固廢占比 37%(95.99 億歐元)，能源占比21%(54.18 億歐元)。水務(wù)板塊在主營業(yè)務(wù)收入中仍然占據(jù)核心地位。但是從增長速度來看，近年來固廢和能源的增速高于水務(wù)板塊。這主要是因?yàn)樗畡?wù)市場特別是歐洲水務(wù)市場已非常成熟，市政污水的增長空間在逐漸減小。而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及更加嚴(yán)格的廢物管理政策的出臺(tái)，固廢市場擴(kuò)大。

圖 7-2：威立雅各業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入及增長情況

資料來源：Bloomberg,左軸：百萬歐元

圖 7-3：威立雅 2018 年各業(yè)務(wù)板塊收入分布

資料來源：公司年報(bào)

b) 資產(chǎn)規(guī)模

威立雅整體總資產(chǎn)呈現(xiàn)下行趨勢，特別是從 2011 年到 2014 年，總資產(chǎn)呈現(xiàn)較大幅度的縮水，這主要是公司在這期間的戰(zhàn)略調(diào)整(60 億歐元的資產(chǎn)剝離計(jì)劃)，陸續(xù)剝離了非核心產(chǎn)業(yè)。而凈資產(chǎn)相對(duì)平穩(wěn)，基本維持在 100 億歐元的水平。

圖7-4：威立雅資產(chǎn)變動(dòng)趨勢圖

資料來源：公司年報(bào)，單位：億歐元

c) 杜邦分析

威立雅最近 10 年的平均資產(chǎn)負(fù)債率接近 80%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約為 65%，凈利潤率約為 1.7%。受金融危機(jī)和公司自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的影響，威立雅 ROE 水平在 2006-2013年呈波動(dòng)下滑趨勢。隨著威立雅近年來對(duì)成本的有效控制使得凈利潤率穩(wěn)中有升，同時(shí)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有所好轉(zhuǎn)，ROE 水平保持回升態(tài)勢。

圖 7-5：威立雅杜邦分析

資料來源：Bloomberg

d) 現(xiàn)金流情況

威立雅的現(xiàn)金流情況較為穩(wěn)定。經(jīng)營現(xiàn)金流大于投資現(xiàn)金流。這保障了未來發(fā)展有充足的現(xiàn)金流。

圖 7-6：威立雅現(xiàn)金流情況

資料來源：Bloomberg，單位：億歐元

e) 市場情況分析

受到低 ROE(5%左右)，以及 2010-2015 年?duì)I業(yè)收入波動(dòng)的影響(威立雅 2011-13年?duì)I業(yè)收入增速連續(xù)三年為負(fù))，威立雅的股價(jià)走勢不盡如人意(參加圖 7-14)。盡管凈利潤增速只有不足 5%，但公司在上市的十年內(nèi) PE 持續(xù)高于 24 倍。

圖7-7：威立雅 PE 情況

資料來源：bloomberg，申萬宏源研究

7.2 蘇伊士相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及分析

a) 收入指標(biāo)

從縱向來看，雖然各年的具體增長情況并不統(tǒng)一，整體仍然呈現(xiàn)增長趨勢

圖 7-8：蘇伊士的營業(yè)收入及增長情況

資料來源：公司年報(bào)，單位：億歐元

從橫向來看，對(duì)比 2018 年和 2008 年各個(gè)板塊的收入占比可以看出國際業(yè)務(wù)板塊在這 10 年間的占比從 22%增加到 37%，主要是因?yàn)闅W洲環(huán)保行業(yè)的成熟度及公民

環(huán)保意識(shí)均居于全球領(lǐng)先地位，市場競爭與飽和程度也相對(duì)較高，這時(shí)候蘇伊士為進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)版圖，將目光瞄準(zhǔn)國際市場，開始開拓全球市場。到 2018 年，其國際業(yè)務(wù)占比達(dá)到 37%。

圖7-9：蘇伊士 2018 年收入明細(xì)

資料來源：公司年報(bào)

圖 7-10：蘇伊士 2008 年收入明細(xì)

資料來源：公司年報(bào)

b) 資產(chǎn)規(guī)模

從資產(chǎn)規(guī)模上看，蘇伊士近 10 年的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模都在平穩(wěn)增加，凈資產(chǎn)的增長趨勢與總資產(chǎn)保持一致。同時(shí)對(duì)西班牙水務(wù)巨頭 AGBAR 及美國 GE 的并購使得資產(chǎn)規(guī)模有了較大的漲幅。

 

圖 7-11：蘇伊士資產(chǎn)變動(dòng)趨勢圖

資料來源：公司年報(bào)，單位：億歐元

c) 杜邦分析

蘇伊士的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,資產(chǎn)負(fù)債率，ROE 和凈利率相對(duì)來說都比較穩(wěn)定，最近10 年的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 54%，平均資產(chǎn)負(fù)債率為 75%，平均 ROE 為 8.6%，平均凈利潤率為 4%。2008 年-2012 年因受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，ROE 呈下滑趨勢，而 2017 年凈利潤和 ROE 的下降主要原因是受歐洲水務(wù)業(yè)務(wù)的盈利下降的影響。近幾年資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢，這主要得益于蘇伊士在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

圖 7-12：蘇伊士杜邦分析

資料來源：公司年報(bào)

d) 現(xiàn)金流情況

蘇伊士的現(xiàn)金流情況一直較為穩(wěn)定。近 10 年平均自有現(xiàn)金流量為 10 億歐元，同時(shí)除 2017 年因收購美國的 GE 公司導(dǎo)致投資現(xiàn)金流超出了運(yùn)營現(xiàn)金流，其他期間公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均大于投資支出，這一點(diǎn)與威立雅情況類似，體現(xiàn)出成熟型企業(yè)運(yùn)營現(xiàn)金流穩(wěn)定且較投資現(xiàn)金流更高的特點(diǎn)。這一方面是因?yàn)樘K伊士利用技術(shù)優(yōu)勢積極發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)保障了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，另外一方面也顯示了公司堅(jiān)持的穩(wěn)健的發(fā)展策略和強(qiáng)大的現(xiàn)金管理能力。

圖 7-13：蘇伊士現(xiàn)金流情況

資料來源：公司年報(bào)，單位：億歐元

e) 市場情況分析

蘇伊士相對(duì)較高的 ROE 水平(8-10%)和相對(duì)穩(wěn)健的增長使其受到市場青睞。除因 2008 年金融危機(jī)而導(dǎo)致股價(jià)劇烈下滑外，整體股價(jià)都較為平穩(wěn)，PE 倍數(shù)維持在 20-30 之間。近 10 年平均股息為 5.13%，較高的股息率也是蘇伊士收到投資者青睞的原因。

圖 7-14：威立雅和蘇伊士股價(jià)變動(dòng)情況

資料來源：Bloomberg,數(shù)據(jù)截至 2019 年 7 月 22 日

八、威立雅、蘇伊士給中國環(huán)保行業(yè)的啟示

威立雅、蘇伊士作為世界級(jí)的環(huán)保巨擘之所以能屹立市場百年而不倒，興盛至今是有其過人之處的。威立雅、蘇伊士作為叱咤行業(yè) 100 余年的巨頭，在體量、營收、經(jīng)營的結(jié)構(gòu)性方面明顯優(yōu)于國內(nèi)龍頭企業(yè)，而國內(nèi)龍頭環(huán)保企業(yè)在伴隨中國環(huán)保行業(yè)高速發(fā)展之路上，也產(chǎn)生了如北控水務(wù)，光大國際那樣的優(yōu)秀環(huán)保企業(yè)。但是我們應(yīng)清楚我們與頂級(jí)的環(huán)保企業(yè)仍然有差距。通過本文的研究，得出了如下結(jié)論：

第一，堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展，致力于提供環(huán)境問題綜合解決方案。

威立雅和蘇伊士在發(fā)展的過程中始終堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展理念，從人與自然和諧相處，保護(hù)環(huán)境，合理利用資源出發(fā)，不只關(guān)注如何單純的解決某類污染問題，而是通過綜合統(tǒng)籌治理創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值，致力于成為環(huán)境問題綜合解決方案提供商，著力打造循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式。中國的環(huán)保龍頭企業(yè)短期可以通過生態(tài) PPP 項(xiàng)目保持高速成長，但長期看需要進(jìn)一步成為環(huán)境資源整合者或環(huán)境問題綜合解決方案提供商。

第二，打造核心技術(shù)或成本優(yōu)勢，并購整合擴(kuò)大體量。

通過威立雅、蘇伊士的全球水務(wù)龍頭的發(fā)展軌跡可知，體量和技術(shù)是協(xié)同發(fā)展的，要想成為全球一流環(huán)保企業(yè)，首先要有足夠的技術(shù)儲(chǔ)備，中國當(dāng)前細(xì)分領(lǐng)域的龍頭環(huán)保企業(yè)通過環(huán)保處理技術(shù)研發(fā)的不斷投入和創(chuàng)新獲取足夠的核心技術(shù)和成本優(yōu)勢的同時(shí)，也將走一條類似蘇伊士威立雅的道路，即擴(kuò)大體量。而若想快速擴(kuò)大體量，并購戰(zhàn)略是不可或缺的，威立雅、蘇伊士就是通過高數(shù)量大手筆的收購打開固廢市場并成功占據(jù)市場份額。擴(kuò)大體量一方面可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低成本，另外一方面又可快速獲取標(biāo)的企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)，反過來促進(jìn)企業(yè)技術(shù)的進(jìn)一步提升和成本優(yōu)勢的發(fā)揮，最終實(shí)現(xiàn)體量和技術(shù)的協(xié)同發(fā)展。

第三，聚焦相關(guān)多元發(fā)展，尋找新的利潤增長點(diǎn)。

威立雅、蘇伊士以水務(wù)起家，并逐步涉足固廢、垃圾發(fā)電、能源、污泥處置、垃圾分類等領(lǐng)域，最終成為能夠覆蓋整個(gè)生態(tài)環(huán)境價(jià)值鏈的環(huán)境問題綜合解決方案供應(yīng)商。中國的環(huán)保龍頭企業(yè)在業(yè)務(wù)大類結(jié)構(gòu)上不應(yīng)只局限于水務(wù)板塊，而應(yīng)積極尋找新的利潤增長點(diǎn)，向其他相關(guān)領(lǐng)域如固廢，污泥處理、資源回收與利用等擴(kuò)張。相關(guān)多元化發(fā)展不僅能給公司帶來新的盈利增長點(diǎn)，同時(shí)也能發(fā)揮不同板塊的協(xié)同效應(yīng)，分散企業(yè)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)。同樣的環(huán)保及市政屬性減少了技術(shù)壁壘，而相關(guān)領(lǐng)域的協(xié)同效應(yīng)則可使不同板塊共享技術(shù)成果，節(jié)約運(yùn)營成本，發(fā)揮市場聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而形成完整的資源與環(huán)境處理的價(jià)值鏈。

第四，聚焦專業(yè)發(fā)展，促進(jìn)核心業(yè)務(wù)能力提升。

威立雅和蘇伊士在發(fā)展的過程中一直都在嘗試多元化的發(fā)展路徑，交通運(yùn)輸業(yè)曾經(jīng)是威立雅四大業(yè)務(wù)模塊之一，而蘇伊士在多元化進(jìn)入熱潮時(shí)發(fā)展過殯葬業(yè)，但多元化也容易讓公司陷入高負(fù)債的泥淖，威立雅和蘇伊士最終將這些不相關(guān)業(yè)務(wù)剝離，而重新關(guān)注核心業(yè)務(wù)，聚焦水，固廢，垃圾、能源等相關(guān)領(lǐng)域，并致力于提供環(huán)境服務(wù)綜合解決方案。中國的龍頭環(huán)保企業(yè)應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，避免因過度擴(kuò)張和多元化，將大量資金、資源等投入不熟悉領(lǐng)域而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，盈利能力下滑和管理效率下降，甚至拖垮整個(gè)企業(yè)的發(fā)展。中國的龍頭環(huán)保企業(yè)應(yīng)聚焦專業(yè)發(fā)展，深耕環(huán)保領(lǐng)域，促進(jìn)內(nèi)生增長能力和核心能力的提升，打造屬于中國環(huán)保企業(yè)自己的品牌。


 

第五，適時(shí)調(diào)整商業(yè)戰(zhàn)略，主動(dòng)革新求變。

在百年的企業(yè)發(fā)展中，威立雅、蘇伊士始終順應(yīng)時(shí)代和環(huán)境的更迭，引領(lǐng)環(huán)境產(chǎn)業(yè)的發(fā)展步伐，靈活調(diào)整商業(yè)模式，及時(shí)適應(yīng)體制的不斷變化并持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍，最終實(shí)現(xiàn)了從水務(wù)巨頭到全球資源引領(lǐng)者的成功轉(zhuǎn)型。

環(huán)境產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷 1.0、2.0、3.0 時(shí)代，未來三到五年，常規(guī)環(huán)保問題將會(huì)基本解決，環(huán)保龍頭企業(yè)應(yīng)不斷適應(yīng)新的問題，新的市場，積極調(diào)整戰(zhàn)略，更加理性地面對(duì)市場變化。立足于國家政策，經(jīng)濟(jì)環(huán)境現(xiàn)狀和市場競爭情況適時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)范圍和商業(yè)模式，敢于自我革新，主動(dòng)求變，適時(shí)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長久繁盛和可持續(xù)發(fā)展。

第六，積極利用行業(yè)政策，擇機(jī)而動(dòng)。

縱觀威立雅、蘇伊士的地域擴(kuò)張歷程，其進(jìn)入新市場的時(shí)機(jī)選擇無一不與行業(yè)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。隨著國家和老百姓對(duì)環(huán)境治理的重視不斷加強(qiáng)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)得到全面發(fā)展，同時(shí)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提升也為環(huán)保行業(yè)帶來了新的市場空間。“十三五”時(shí)期，綠色發(fā)展上升成為“五大發(fā)展理念”之一，《“十三五”節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》的發(fā)布，進(jìn)一步向全社會(huì)闡明了國家加快推動(dòng)綠色發(fā)展的戰(zhàn)略意圖。當(dāng)前國內(nèi)環(huán)保企業(yè)應(yīng)充分借力有利政策，實(shí)現(xiàn)在環(huán)保領(lǐng)域的新突破。

第七，努力從重資產(chǎn)模式到輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，提高運(yùn)營能力和運(yùn)營效率。

無論是威立雅還是蘇伊士，在發(fā)展的過程中無不經(jīng)歷了由重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)，從資本輸出到技術(shù)和運(yùn)營輸出的轉(zhuǎn)變，以較少的資金撬動(dòng)了更大的合作杠桿，既控制了資產(chǎn)負(fù)債率又提高了企業(yè)的收益率水平。中國環(huán)保龍頭企業(yè)應(yīng)提高自身核心競爭力，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的華麗轉(zhuǎn)身。

環(huán)保行業(yè)具有區(qū)域壟斷性、地域局限性、產(chǎn)品或服務(wù)的需求彈性小、社會(huì)公共性等特點(diǎn)，我國目前雖然仍處于行業(yè)快速成長階段，但可以預(yù)見的是在三五年之后，各細(xì)分領(lǐng)域也將逐漸從“攻城掠地”的環(huán)境工程設(shè)施投資階段相繼進(jìn)入“守城經(jīng)營”的工程運(yùn)營維護(hù)階段，環(huán)保企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營能力和運(yùn)營效率，將成為環(huán)保公司制勝的法寶。隨著水務(wù)基本設(shè)施建設(shè)、及生態(tài)類設(shè)施逐漸達(dá)到飽和，中國環(huán)保龍頭企業(yè)需要實(shí)時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，通過提高運(yùn)營能力和運(yùn)營效率來為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

第八，控制資產(chǎn)負(fù)債率水平，關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)健康發(fā)展。

蘇伊士的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤、ROE、現(xiàn)金流水平等財(cái)務(wù)指標(biāo)一直相對(duì)較穩(wěn)健，威立雅為了應(yīng)對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)，積極發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主動(dòng)剝離部 分業(yè)務(wù)，近年來的盈利能力和其他各項(xiàng)指標(biāo)有了顯著改善。為了保障企業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展，中國的龍頭環(huán)保企業(yè)應(yīng)主動(dòng)控制資產(chǎn)負(fù)債率水平，避免因高杠桿給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)制約企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

威立雅、蘇伊士的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)借鑒，但一個(gè)企業(yè)成功的模式，一定不會(huì)被簡單的復(fù)制。每一種商業(yè)模式，戰(zhàn)略的制定都一定有其特殊的背景。中國的龍頭環(huán)保企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展的實(shí)際情況，充分汲取威立雅、蘇伊士成功的養(yǎng)分，助力企業(yè)的快速發(fā)展，打造世界一流的環(huán)境治理領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)。

九、主要參考文獻(xiàn)

[1]威立雅：從水務(wù)巨頭到全球資源管理引領(lǐng)者—國際環(huán)保巨頭系列報(bào)告之十一。

[2]蘇伊士：“變”與“不變”，引領(lǐng)全球環(huán)境資源整合—國際環(huán)保巨頭系列報(bào)告之一。

[3]策略專題之環(huán)保：萬事皆備，東風(fēng)漸至——環(huán)保行業(yè)國際比較專題報(bào)告。

[4]節(jié)能環(huán)保 看好精品，優(yōu)選龍頭，關(guān)注并購——2014 環(huán)保投資策略。

[5]“洋水務(wù)”為何在 PPP 熱潮中退潮?國內(nèi)企業(yè)信任度更高日顯優(yōu)勢，外資對(duì)資本運(yùn)作趨于謹(jǐn)慎

[6] 德勤行業(yè)研究報(bào)告—水務(wù)升級(jí) 勢在必行[7]從國際經(jīng)驗(yàn)看中國環(huán)保行業(yè)未來：路在腳下

作者簡介：

張國鋒

工商管理碩士(MBA)，美國注冊(cè)管理會(huì)計(jì)師(CMA)，國際注冊(cè)會(huì)計(jì)師(AIA)。光大國際(股份代號(hào)：0257.HK)戰(zhàn)略部投資總監(jiān)、光大水務(wù)(股份代號(hào)：U9E.SG 及 1857.HK)副總裁。長期從事環(huán)保行業(yè)研究和投資發(fā)展工作，歷經(jīng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)起伏，并實(shí)操多個(gè)垃圾焚燒、污水處理、固廢處理以及環(huán)保靜脈產(chǎn)業(yè)園、水環(huán)境PPP項(xiàng)目等具體項(xiàng)目投資、建設(shè)和運(yùn)營管理。

陳文娟

中國光大水務(wù)有限公司投資發(fā)展部投資經(jīng)理，擅長財(cái)務(wù)分析。

江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)(ACCA方向)和英語(第二專業(yè))雙學(xué)士、中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師(CPA)、英國特許注冊(cè)會(huì)計(jì)師(ACCA)，同時(shí)通過了特許注冊(cè)金融分析師(CFA)二級(jí)。