深度 | 環(huán)保行業(yè)產業(yè)鏈梳理 各細分行業(yè)面面觀

污水處理行業(yè)是典型的公用事業(yè)，因此其主要驅動因素是產業(yè)政策。近年來，國家政策不斷向行業(yè)傾斜。一方面，自2013年起，國務院密集發(fā)布了一系列文件及法規(guī)，鼓勵污水處理企業(yè)發(fā)展，規(guī)范市場管理，為污水處理企業(yè)提供了良好的政策環(huán)境。另一方面，節(jié)能環(huán)保的財政支出呈現增長態(tài)勢，2017年環(huán)保支出占GDP的比重達0.7%，行業(yè)重要性凸顯。

2.2.大氣污染治理

大氣污染治理產業(yè)是典型的政策驅動型產業(yè)，其下游需求通常是為了完成國家減排要求和大氣環(huán)境保護目標而產生的，由于政策法規(guī)的強制性，因此需求的創(chuàng)造是被動的。

我國的能源儲備特征是“富煤、貧油、少氣”，這決定了我國的一次能源產量和消費以煤炭為主。在我國的能源結構中，原煤能源基本占到60%左右，這種以煤炭為主的能源消費結構，決定了我國的大氣污染是典型的煤煙型污染，主要污染物為二氧化硫、氮氧化物和煙塵。

“十二五”大力推進節(jié)能減排政策，到如今“十三五”規(guī)劃的出臺，在大氣治理方面總的來說已經取得了一些成效，特別是減排方面。

從全國二氧化硫的排放量來看，2006年達到最高之后，二氧化硫排放量已在慢慢下降。對于SO2來說，電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)是二氧化硫污染較多的行業(yè)。三個行業(yè)中，電力行業(yè)SO2污染貢獻率最高，但自2006年后呈現逐年下降趨勢。而非金屬礦物制品行業(yè)近年來SO2污染貢獻率呈上升走勢。

NOx在“十二五”規(guī)劃后被列為主要的大氣污染物，可以看出從2010年后NOx的排放量開始逐漸下降。結構上，工業(yè)源是主要排放部分，自11年始呈下降走勢。2011年開始，新增一項“機動車”排放，機動車在2011年之前是歸入城市生活源的，后來將其分離出來，可以看出機動車氮氧化物排放量呈下降趨勢。

05年開始，煙塵排放進入了一段下降時期，“十二五”期間處于平臺期。14年開始步入下行軌道。近年來由于霧霾問題，使得粉塵排放備受關注，工業(yè)粉塵排放已得到較好控制，進入平臺期，城市生活源由于過分散的原因不好控制，其增速一直上下浮動，而機動車粉塵的排放有所減少，說明我國近年來對機動車粉塵排放的規(guī)定產生一定效果。

大氣污染防治領域政策導向鮮明，行業(yè)發(fā)展方向、規(guī)模等與國家的政策、法律、行業(yè)標準息息相關，產業(yè)結構調整、市場需求的釋放都依賴政策的推動。大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等。

我國火電煙氣處理工程建設高峰期已經接近尾聲，火電脫硫市場在經歷了10年的發(fā)展后，已經進入成熟階段，市場集中度較高;而火電脫硝市場由于原有標準過低且缺乏強制性的脫硝安裝措施和電價補貼政策等，市場發(fā)展緩慢;與脫硫市場相似，火電除塵市場已經相當成熟，且集中度高，行業(yè)龍頭占據主導地位。脫硫除塵基本發(fā)展成熟，未來增量來自于環(huán)保標準的提高。

目前，工業(yè)應用的煙氣脫硫技術可分為干法(含半干法)脫硫和濕法脫硫;脫硝技術主要包括選擇性催化還原法(SCR)和選擇性非催化還原法(SNCR);常用的除塵技術包括機械式除塵、濕式除塵、靜電除塵、袋式除塵等。

2.3.固體廢物治理

固體廢棄物，是指在生產建設、日常生活和其他活動中產生的污染環(huán)境的固態(tài)、半固態(tài)廢棄物物質，國際上通常將容器盛裝的易燃、易爆、有毒、腐蝕性廢液、廢氣也規(guī)定為固廢。

我國固體廢物治理行業(yè)起始于20世紀80年代初期，相對發(fā)達國家起步較晚。1996年4月1日起實施的《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法》是中國第一部針對固體廢物污染環(huán)境防治的法律，標志著我國固體廢物污染防治工作已被納入了法制化的管理軌道。2000年后，國家陸續(xù)出臺了一系列國家標準和行業(yè)標準，推動了固廢污染防治行業(yè)的規(guī)范和發(fā)展。固廢處理技術結合了物理、化學和生物等學科技術，具有技術復合型的特點，行業(yè)進入門檻較高。尤其是在工業(yè)廢物處理領域，隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，對工業(yè)廢物處置、利用的標準不斷提高，具備領先工藝、設備、技術和豐富運營經驗的企業(yè)將占據優(yōu)勢地位。

固廢處理需要大量的資金來源，因此固廢處理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。這三種模式均可以在一定程度上緩解政府的資金壓力。

我國固體廢物污染防治管理的重點是城市生活垃圾、一般工業(yè)固體廢物和危險廢物。

2.3.1. 生活垃圾

城市生活垃圾是指在日常生活中或者為日常生活提供服務的活動中產生的固體廢物以及法律、行政法規(guī)規(guī)定視為生活垃圾的固體廢物。我國城市生活垃圾具有熱值低、含水量高、成分復雜等特點。城市生活垃圾處理的目標是實現垃圾的“減量化、資源化、無害化”。2002年至2017年，我國城市生活垃圾清運量增長了57.66%，2017年達2.15億噸。同時垃圾無害化處理能力顯著提高，我國城市生活垃圾無害化處理率從2003年的50.80%增長至2017年的97.74%。隨著城市化進程的加快，城市生活垃圾產量將不斷增加，預計城市生活垃圾處理需求持續(xù)旺盛。

從技術路線來看，目前我國城市生活垃圾無害化處理方法主要有衛(wèi)生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等。其中衛(wèi)生填埋是當前生活垃圾的主要處理方式，但其具有占用土地資源、滲濾液處理成本較高、滲漏風險較大等缺點。近5年的復合增長率并不高，不足3%。相比之下，垃圾焚燒更具優(yōu)勢，預計將是未來生活垃圾處理的主流方式。

2.3.2. 工業(yè)固廢

工業(yè)固體廢物是指在工業(yè)生產活動中產生的固體廢物，包括高爐渣、鋼渣、赤泥、有色金屬渣、粉煤灰、煤渣、硫酸渣、廢石膏、脫硫灰、電石渣、鹽泥等。我國對工業(yè)固體廢物處理劃分為三種方式：綜合利用、貯存和處置。綜合利用是指從工業(yè)固廢中提取或轉化生成可利用資源、能源或原材料;貯存是將固廢暫時貯存或堆存在專門的設施或場所;處置則是使用填埋、焚燒等手段處理固廢。

2017年，我國一般工業(yè)固體廢物產生量為33.16億噸，較2010年增長了37.62%，綜合利用量為18.12億噸，較2010年增長了12%，處置量為7.98億噸，貯存量為7.84億噸。工業(yè)固廢綜合利用量的增長率低于固廢產生量的增長率，行業(yè)存在較大的提升空間。

2.3.3. 危廢處理

危險固體廢物又稱為有害廢物、有毒廢渣等，通常是指具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應性和感染性等一種或一種以上危險特性的固體廢物。危險廢棄物的主要來源為傳統(tǒng)工業(yè)領域，包括造紙及制品行業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、化學原料行業(yè)等。

2017年，全國危險廢物產生量達6,936.89萬噸，其中，綜合利用量4,043.42萬噸，處置量2,551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。危險廢物綜合利用量占利用處置總量的54.16%，處置、貯存分別占比34.18%和11.66%。從趨勢上看，危險廢物的產生量仍呈現上升趨勢，處置占比雖有所提升，但處置能力仍較弱。

按照危廢的處理方式來分類，危廢分為資源化和無害化處置。資源化處置的危廢往往含有銅、錫、金、銀等金屬，具有一定的回收價值;而無害化處置則通常針對無法再生利用的危廢，通過焚燒、填埋等形式將危廢處理，危廢生產企業(yè)需要向危廢處置企業(yè)支付處置費。

[1]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/hjbhb/Document/1606676/1606676.htm

[2] 活性污泥法技術是指將空氣連續(xù)送入含有大量溶解有機物質的污水中，通過附著其上的微生物的新陳代謝作用，將有機污染物轉變成無毒的氣體、液體和富含有機物的固體，再通過固液分離，實現生物污泥與凈化處理水的有效分離的過程。

[3] 生物膜反應器技術(MBR)是一種由活性污泥法與膜分離技術相結合的新型水處理技術，通過提高活性污泥濃度、延長泥齡，來提高COD、BOD等污染因子的降解效率，達到排放標準。

[4]五日生化需氧量，是反映水中有機污染物含量的一個綜合指標。

二、環(huán)保行業(yè)信用分析框架及主要指標

根據前文對環(huán)保行業(yè)及其特點的分析，我們搭建了環(huán)保債發(fā)行主體的分析框架，列出了進行環(huán)保主體的資質分析時，主要關注的方面及部分指標。

基本情況方面：首先環(huán)保產業(yè)對技術水平的要求較高，較高的研發(fā)能力是企業(yè)的核心競爭力，對環(huán)保企業(yè)進行基本面分析時首先可關注公司研發(fā)團隊及研發(fā)投入情況。其次，目前環(huán)保行業(yè)已開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，僅聚焦于某一領域，在有限的市場規(guī)模下，將會面臨激烈的競爭。通過并購等方式進行橫向一體化可以拓寬業(yè)務布局，因此在進行基本面分析時可以對公司產業(yè)鏈整合程度進行評估。另外在業(yè)務模式上，隨著PPP模式在環(huán)保領域的推行，需要適當關注公司中標PPP項目的情況。最后環(huán)保產業(yè)的發(fā)展對政策的依賴性較強，其發(fā)展速度與國家制定的環(huán)保標準以及政策執(zhí)行的力度密切相關，需關注相關產業(yè)政策的變化對行業(yè)及公司帶來的影響。財務情況方面：我們主要關注企業(yè)的資本結構、盈利能力、償債能力、現金流及財務彈性。

1、基本指標

1.1. 技術水平

環(huán)保產業(yè)對技術水平要求較高，先進的處理技術可以提高處理效率，降低成本。因此，環(huán)保行業(yè)的公司都立足于研發(fā)技術來保持自己的核心競爭力。產業(yè)內的許多公司對于新技術的研發(fā)投入巨大，并且都有自己高素質的核心研發(fā)團隊�？芍攸c關注公司研發(fā)團隊及研發(fā)投入情況。

以細分子行業(yè)水污染治理為例，水污染治理對技術水平要求很高，很多業(yè)內公司十分注重膜技術的研發(fā)，主要集中在新型全系列膜材料開發(fā)優(yōu)化、設備制造及應用技術、設備一體化以及民用四大領域，資金的投入巨大。隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，環(huán)保標準將有所提高，先進的技術是企業(yè)必備的核心競爭力。

以北京碧水源科技股份有限公司為例，公司在北京懷柔建有國際一流的膜研發(fā)、制造基地，年產能為微濾膜和超濾膜1,000萬平方米、納濾膜和反滲透膜600萬平方米，進一步降低了產品成本，成為目前全球領先的能生產全系列產品的膜產品生產商和先進的環(huán)保設備制造商，也是世界上少數擁有MF、UF、DF及RO全系列膜產品生產技術與生產線的公司之一。

1.2. 產業(yè)鏈整合

環(huán)保行業(yè)市場潛力很大，但是目前已經開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，如果只是聚焦于單一領域，在有限的市場規(guī)模下，將會面臨激烈的競爭�；�于此，很多環(huán)保公司在聚焦主營業(yè)務的同時，也注重公司業(yè)務的多元化，即不僅僅局限于單一產業(yè)鏈，而是盡可能地通過并購等方式擴大自己的產業(yè)范圍。這樣既可以實現公司的規(guī)模效應，也可以降低技術的研發(fā)成本。同時，業(yè)務多元化還可以提高公司綜合實力、提高品牌認可度。

以安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司為例，公司于2015年以3.69億元收購了麥王環(huán)境技術股份有限公司72.31%的股份，從而涉足工業(yè)廢水領域。同時在國際市場收購了挪威Goodtech Environment AS公司100%股份，從而進軍小型污水處理設備領域。業(yè)務布局從單一的污水治理逐漸擴展到城市水環(huán)境綜合治理、工業(yè)廢水治理以及小城鎮(zhèn)環(huán)境治理領域。

1.3. 產業(yè)政策

環(huán)境保護具有投入較大、社會效益往往大于經濟效益的特征，這決定了環(huán)保產業(yè)的發(fā)展對政策的依賴性較強，其發(fā)展速度與國家制定的環(huán)保標準以及政策執(zhí)行的力度密切相關。

以稅收優(yōu)惠為例，2017年財政部、稅務總局、國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部和環(huán)境保護部聯合發(fā)布《關于印發(fā)節(jié)能節(jié)水和環(huán)境保護專用設備企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄(2017年版)的通知》[5]，對企業(yè)購置并實際使用節(jié)能節(jié)水和環(huán)境保護專用設備享受企業(yè)所得稅抵免優(yōu)惠政策。

此外，國家還通過頒布相關產業(yè)政策來保護公司的收益。比如，在垃圾焚燒發(fā)電方面，2012年4月10日，國家發(fā)改委下發(fā)《關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》[6]，將全國垃圾焚燒發(fā)電項目發(fā)電標桿電價定為0.65元/千瓦時(含稅)，這在一定程度上保障了垃圾焚燒發(fā)電項目的收益。

1.4. 運作模式

環(huán)保項目可分為經營類和非經營類項目，非經營類項目如環(huán)境治理和修復、濕地保護等，項目無收益或收益較低，主要付費方為政府部門;經營類項目如污水處理、垃圾處理等，雖然有用戶付費，但公益性質較強，收費標準往往較低，投資回收周期較長，因此地方政府也受制于財政預算不足，環(huán)保項目難以推動。

自2015年起，國家在生態(tài)環(huán)保等重點領域大力推行PPP模式，行業(yè)內企業(yè)業(yè)務承接轉變?yōu)橐訮PP模式為主。PPP模式讓環(huán)保公司有機會引入地方政府、產業(yè)資本、金融資本等各方共同投資環(huán)保項目，PPP模式的投融資構架改變了傳統(tǒng)產業(yè)生態(tài)鏈上環(huán)保企業(yè)的業(yè)務的開展模式。

隨著PPP模式在環(huán)保領域的推行，行業(yè)內企業(yè)中標大量PPP項目。根據財政部全國政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺數據，截至2016年12月末，納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目11,260個，總投資額13.5萬億元，其中生態(tài)環(huán)保類入庫項目633個，投資規(guī)模6,534億元，涉及污水處理、垃圾處理，以及黑臭水體、海綿城市、地下綜合管廊區(qū)域綜合治理、土壤修復等領域。國家示范項目743個，投資規(guī)模約1.9萬億元，其中生態(tài)環(huán)保類示范項目60個，已落地30個。PPP項目已成為大型綜合環(huán)保項目實施的主流模式之一[7]。

PPP項目的工程結算模式一般為“7-2-1”，即在工程建設期間收回已完成工程量的70%，最終結算收取20%，結算后1年或2年后收10%。但PPP項目投資金額大、項目周期長，尤其是未取得金融機構融資的項目，回款較大程度地依賴于最終業(yè)主方政府的履約能力及其財政實力，同時PPP項目落地實施多依賴于外部融資，對企業(yè)融資能夠構成挑戰(zhàn)。

2、財務指標

財務情況我們主要關注發(fā)債企業(yè)的資本結構、盈利能力、償債能力、現金流及財務彈性。

2.1. 資本結構

資本結構體現了企業(yè)的財務政策，一般情況下，資本結構越是穩(wěn)健，杠桿水平越低，財務風險也越低。環(huán)保項目建設周期較長，資金需求較大，外部債務融資金額較高。因此較好的資本結構使得企業(yè)具有較強的財務彈性，使得環(huán)保企業(yè)在信用收縮的環(huán)境下亦能平穩(wěn)度過。我們關注的財務指標有資產負債率、債務資本比率以及債務結構等。

2.2. 盈利能力

我們主要關注企業(yè)的銷售毛利率、銷售凈利率、利潤、ROA及ROE等情況。由于近年來PPP模式的推行，行業(yè)內的公司中標PPP項目后，營收規(guī)模和毛利開始增長。但受業(yè)務規(guī)模擴大、研發(fā)投入及戰(zhàn)略并購等因素影響，管理費用逐年增長，在一定程度上提高了公司的財務費用。

2.3. 償債能力

償債能力方面，我們主要關注企業(yè)的已獲利息倍數、全部債務/EBITDA、總剛性債務情況以及短期剛性債務壓力情況。我們主要關注企業(yè)的經營性凈現金流、貨幣資金對短期債務的覆蓋程度。

2.4. 現金流情況

受工程施工周期、結算慣例及賬款回收周期較長等因素的影響，環(huán)保行業(yè)營業(yè)周期較長，一般為1-3年。而且現金回籠較慢，公司需要通過優(yōu)化業(yè)務模式、提高項目標準、加強賬款催收等方式來改善工程款回籠情況。相對傳統(tǒng)工程項目而言，PPP項目結算進度較快且部分項目預收一定比例的工程款，可以一定程度上改善產業(yè)內部公司經營性現金流。由于產業(yè)內的公司傾向于通過并購來增加自己的產業(yè)規(guī)模，所以投資活動現金流的流出量處于上升的趨勢，這也導致了公司籌資活動產生的現金流保持增長狀態(tài)。

2.5. 財務彈性

財務彈性主要是指企業(yè)中短期再融資接續(xù)的能力，可以通過分析銀行授信使用狀況、信用借款的能力、未使用授信情況及受限資產占凈資產比重情況進行分析。

關于環(huán)保債發(fā)債主體的財務指標分析，我們會在第三部分詳述。

[5]http://szs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201709/t20170925_2710919.html

[6]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201204/t20120410_472395.html

[7]http://www.caepi.org.cn/epasp/website/webgl/webglController/view?xh=1527477826577035733504

三、環(huán)保債發(fā)行主體篩選與分析

1、環(huán)保債基本發(fā)行情況

我們根據經營范圍、主要產品及業(yè)務等方面篩選出了環(huán)保債券，涉及發(fā)行主體55家[8]。截止2018年11月29日，該55家環(huán)保企業(yè)存續(xù)債券共121只，存量規(guī)模為953.80億元，從公司屬性來看，民營企業(yè)較多，從行業(yè)來看，公用事業(yè)行業(yè)較多。

從發(fā)行人最新評級分布來看，中低等級為主。55個發(fā)行人中，未評級占比20%，AAA級占比5.5%、AA+級占比18.2%、AA級占比38.2%、AA-及以下占比18.2%。發(fā)行人評級為C的兩家主體分別為：盛運環(huán)保和凱迪生態(tài)，已經發(fā)生違約。

從存量債券類型來看，種類相對集中，公司債為主占比51.87%，其次為MTN占比23.22%，企業(yè)債和定向工具占比較低。

2、環(huán)保行業(yè)財務狀況分析

2.1.資本結構

近幾年，樣本企業(yè)的資產負債率呈增長走勢，這主要是受PPP影響，企業(yè)較為依靠外部融資拓展業(yè)務所致。2018年三季度，行業(yè)平均資負率達到64.36%。分不同性質的企業(yè)來看，地方國企性質的環(huán)保企業(yè)杠桿率偏低，而民營性質環(huán)保企業(yè)杠桿率水平偏高，其中博天環(huán)境、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保杠桿率偏高，2018年三季度報告披露的資產負債率分別為79.32%、76.20%和74.84%，這些企業(yè)負債擴張速度較快，風險有所積聚。

2.2.盈利能力

從行業(yè)盈利情況來看，2017年后，環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、盛運環(huán)保這四家企業(yè)最近一期的凈利潤均為負數，分別為-19.34億元、-2.48億元、-2.47億元、-2.14億元。從相對指標來看，ROE和ROA呈下降走勢，行業(yè)盈利水平有所下降。

除了關注ROA、ROE的情況外，ROIC也是一個值得關注的盈利指標。ROE是權益投資者的投資回報率，但前提是ROIC(項目的投入資本收益率)[9]必須滿足投資要求，即需要滿足ROIC大于加權平均資本成本。ROIC對應的權益投資者和債務投資人共同的投資回報率，當項目的ROIC超過WACC后，項目獲得收益率后，根據杠桿在有息負債人和權益人之間分配;當ROIC有所降低，低于加權平均資本成本時，如果企業(yè)仍在大規(guī)模投資，這在一定程度上增加了債務人償還債務風險。

從整理的樣本數據來看，18年以來，多數環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數。ROIC最低的四個企業(yè)分別為：神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、凱迪生態(tài)和盛運環(huán)保，其最新一期的ROIC分別為-3.57%、-2.93%、-2.28%和-0.40%，明顯低于加權平均資本成本。

可以看到，2018年違約的環(huán)保企業(yè)均存在ROIC小于加權平均資本成本情況，這表明公司的治理存在一定的問題，這類企業(yè)一般都表現為高杠桿，通過借新還舊的方式償還債務人的利息，再融資壓力較大。

2.3.償債能力

從償債能力看，樣本內的環(huán)保企業(yè)長短期償債能力均有所弱化。特別是現金流量利息保障倍數在2017年出現明顯下滑，經營現金流對債務的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀。同時流動比率和速動比率也呈下滑趨勢，短期償債能力有所減弱。仁懷水投、銅仁水務和神霧環(huán)保三家企業(yè)2017年的現金流量利息保障倍數較低;神霧環(huán)保和天翔環(huán)境的EBITDA/有息債務比值為負數;速動比率較低的三家企業(yè)是鐵漢生態(tài)、吉電股份和凱迪生態(tài);流動比率較低的三家企業(yè)是吉電股份、凱迪生態(tài)和啟迪桑德。環(huán)保行業(yè)整體償債壓力值得關注。

2.4. 現金流情況

環(huán)保產業(yè)具有很強的正外部性，是典型的政策驅動型產業(yè)，除了一般有環(huán)保需求的企業(yè)外，政府部門也是其重要的下游客戶。因此我們可以將環(huán)保企業(yè)分為To-G和To-B兩種模式來看，不同模式下的現金流情況有所不同。

首先To-G模式的環(huán)保企業(yè)。其下游的客戶是政府機構，項目運作模式多采取PPP模式，在訂單的獲取上更依賴于當地政府的環(huán)保開支。PPP模式雖然增加了企業(yè)的項目規(guī)模，但由于此模式對資金占用較大，回款周期較長，不利于企業(yè)的現金流情況。這類環(huán)保企業(yè)主要經營污水處理、環(huán)衛(wèi)、垃圾處理、環(huán)境監(jiān)測等。

再來看To-B模式的環(huán)保企業(yè)。其下游客戶主要是企業(yè)，重點關注客戶的支付能力。如果其下游客戶端主要是一些本身現金流就不太好的行業(yè)，如化工等，那環(huán)保企業(yè)的現金流情況可能會受到影響。另外應較為關注存貨、應收賬款項是否大幅增加，這意味著議價能力變弱，現金流情況可能也有所惡化。這類環(huán)保企業(yè)主要經營工業(yè)污水、工業(yè)廢氣、工業(yè)危廢的處理和環(huán)境監(jiān)測等。

近幾年環(huán)保行業(yè)經營活動現金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動方面，環(huán)保行業(yè)的一個典型特征是投資活動現金流流出較多。除了前述的PPP模式下資本金的占用，一個很大的原因是環(huán)保產業(yè)多涉及生產設備改造升級、治理設施和設備的建設與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現金流持續(xù)為負。由于其天然的營業(yè)周期長、現金回籠慢，疊加投資活動流出現金較多，導致環(huán)保企業(yè)現金流缺口較為嚴重。

由于環(huán)保企業(yè)的現金流缺口較為嚴重，籌資活動顯得尤為重要。若其財務彈性較差，融資受阻，到期債務的償還壓力較大。2018年三季度樣本企業(yè)的籌資活動現金凈流量平均值為9.59億元，但同比增速下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。值得注意的是，現金流缺口大于籌資活動現金流入凈額，企業(yè)的融資壓力有所增加。

經過我們的篩選，環(huán)保發(fā)債企業(yè)中現金流凈額為正的僅有7家，如下表所示。

現金流凈額為正的企業(yè)大致可以分為兩類。一類是籌資活動現金流量凈額較高，可以覆蓋其經營活動和投資活動的現金流流出的企業(yè)(主要是可覆蓋投資活動現金流流出)。如北控水務，截至2018年三季度，經營活動產生的現金流量凈額為0.48億元，投資活動產生的現金流量凈額為28.12億元，籌資活動產生的現金流量凈額為70.99億元，由于其較強的籌資能力，使得公司整體的現金流較為寬裕，可以彌補經營和投資活動中產生的現金流缺口。

另一類是經營活動現金流凈額可以覆蓋投資活動現金流流出。如中再資環(huán)，截至2018年三季度，經營活動產生的現金流量凈額為3.19億元，投資活動產生的現金流量凈額為-0.46億元。籌資活動產生的現金流量凈額為-2.09億元。

總結：經過以上分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企業(yè)，其中龍凈環(huán)保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環(huán)2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環(huán)保2018年三季度EBITDA/帶息債務的值最高。

總結來看，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資產負債率有所增加，尤其是民營環(huán)保企業(yè)杠桿率水平較高，其中博天環(huán)境、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保杠桿率偏高，風險有所積聚;從行業(yè)盈利情況來看，2017年后，環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、盛運環(huán)保這四家企業(yè)最近一期的凈利潤均為負數。另外18年以來，多數環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數，ROIC最低的四個企業(yè)分別為：神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、凱迪生態(tài)和盛運環(huán)保，其最新一期的ROIC明顯低于加權平均資本成本，公司治理存在一定問題;從償債能力來看，樣本環(huán)保企業(yè)長短期償債能力均有所弱化。特別是現金流量利息保障倍數在2017年出現明顯下滑，經營現金流對債務的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀;外部籌資方面，2018年第三季度樣本企業(yè)的籌資活動現金凈流量平均值為9.59億元，同比下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。且現金流缺口大于籌資活動現金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。

[8] 環(huán)保債發(fā)行主體篩選具有一定的主觀性。

[9] ROIC=EBIT*(1-稅率)/投入資本，其中：投入資本=有息負債+凈資產，EBIT是扣非后息稅前利潤。

四、風險提示

1、關注環(huán)保政策推進不及預期、再融資等政策的變化等對相關主體信用資質的不利影響。

2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對行業(yè)造成的負面影響。

 

原標題:深度 | 環(huán)保行業(yè)產業(yè)鏈與債券梳理