收入利潤情況：2016年上半年，東方園林實現(xiàn)營業(yè)總收入29.2億元，同比增長31%;，營業(yè)成本20.68億元，同比增長40%;實現(xiàn)歸屬凈利潤3億元，同比增長89%，業(yè)績增速超過前期預報的50%-80%區(qū)間的上限，業(yè)績增長超出市場預期;實現(xiàn)扣非后歸屬凈利潤為2.6億元，同比增長65%。
費用情況：期間費用合計4.57億元，同比下降0.97%，其中，銷售費用831萬元，同比增加445萬元，管理費用3.08億元，同比下降9.64%，財務費用1.40億元，同比增長20.67%。
現(xiàn)金流：公司實現(xiàn)收款27.56億元，同比增加132.38%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5.51億元，同比增加246.64%，保持了經(jīng)營性現(xiàn)金流為正數(shù)的良好局面。
訂單情況：公司持續(xù)推進PPP模式，成果顯著。上半年，公司已中標工程項目涉及到的總投資額約243.28億元。其中已公告的中標項目涉及的總投資額約192.73億元。
三季度業(yè)績預增：預計實現(xiàn)歸屬凈利潤同比增長60%-90%。
從中報情況可以看到，東方園林戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，業(yè)績走出低谷，利潤表、現(xiàn)金流量表開始雙重改善。三季度、四季度，東方園林業(yè)績增速還有望持續(xù)提升，在PPP模式下，現(xiàn)金流量表仍將保持較為健康的狀態(tài);而管理費用率、財務費用率、壞賬計提比率的下降有望帶動公司凈利率未來的回升，促進業(yè)績更快增長。
評論：
1，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，走出業(yè)績低谷，三、四季度預計增速有望持續(xù)提升
2014年，在困局之下，東方園林開始謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從景觀建設向生態(tài)環(huán)保市場拓展，開始二次創(chuàng)業(yè)之路。2015年至今，公司訂單結(jié)構(gòu)已發(fā)生巨大變化，80%以上項目由PPP模式項目構(gòu)成，傳統(tǒng)純景觀園林項目已較少。公司2015年新簽PPP項目在2016年上半年已有較多開工建設并貢獻收入利潤;2016年新簽訂單將在2016年三、四季度也開始逐漸貢獻收入利潤。
從2016年中報業(yè)績增長情況來看，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入29.2億元，同比增長31%;，實現(xiàn)歸屬凈利潤3億元，同比增長89%，業(yè)績增速超過前期預報的50%-80%區(qū)間的上限，業(yè)績增長超出市場預期，標志著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成功。“PPP模式+海綿城市”已推動東方園林走出2013年以來的業(yè)績低谷。
圖：2010年以來東方園林中報、年報收入及凈利潤增長情況
從三季度的業(yè)績預增來看，公司公告2016年前三季度預計實現(xiàn)歸屬凈利潤同比增長60%-90%，這一業(yè)績預增水平高于半年度業(yè)績預增水平。
從歷史來看，三季度歷來并不是公司工程業(yè)績的結(jié)算高峰，除了一季度以外，三季度往往是工程企業(yè)的另一結(jié)算低點，其他環(huán)保工程企業(yè)也有類似情況。而此次公司預報60%-90%的業(yè)績增速區(qū)間，高于上半年業(yè)績預增區(qū)間，已體現(xiàn)了公司對后續(xù)業(yè)績增長的信心。整理了2010年以來公司逐季度歸屬凈利潤增速的變化情況如圖2所示，從中可以發(fā)現(xiàn)以下兩點：
前三季度業(yè)績增速從來不是全年業(yè)績高點，全年情況往往更好：2010年到2015年，沒有任何年份前三季度歸屬凈利潤增速是全年高點，均低于上半年或四季度業(yè)績增速;其中2010、2012、2013、2015年，全年業(yè)績增速均好于前三季度。
目前的市場和訂單形勢與2010年公司一次創(chuàng)業(yè)上市之初最為相似，亦有望復制2010年歸屬凈利潤逐季度上升的趨勢。2016年三季報、年報公司業(yè)績增速有望持續(xù)提升。
數(shù)據(jù)來源：WIND，招商證券
2，現(xiàn)金流量表同步改善，PPP項目大規(guī)模開工背景下，經(jīng)營性現(xiàn)金流仍轉(zhuǎn)正;投資性現(xiàn)金流為負與收購支付股權(quán)款支出4.5億元有關(guān)，若剔除收購支付股權(quán)款，僅考慮設立PPP項目公司投資支出，經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流合并后仍為正。
從現(xiàn)金回流來看，2016年上半年，在PPP項目大規(guī)模開工背景下，東方園林仍然延續(xù)了較好的現(xiàn)金回流情況，也印證了對PPP模式下現(xiàn)金流將有效改善的觀點。
銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入比率大幅回升：2016年上半年，東方園林銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入比例達到94%，這也是公司上市以來的最高水平，體現(xiàn)了PPP模式下現(xiàn)金回流狀況的大幅改善。據(jù)了解，目前公司PPP項目回款通常按照1-2月一次工程結(jié)算確認回款，因此工程款回流非常及時。
經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍然為正，保持良好趨勢：從上半年整體情況來看，在PPP項目已大規(guī)模開工的背景下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍然延續(xù)了為正的良好勢頭，并達到5.5億元。
剔除收購支付股權(quán)款支出，綜合考慮經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額及投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，現(xiàn)金流量金額仍然為正：對于投資者普遍擔心的投資活動現(xiàn)金流大幅為負的情況，通過拆分可以看到，其中投資支付的現(xiàn)金為4.54億元，主要是公司上半年收購環(huán)保公司支付的股權(quán)收購款，而取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金流凈額4.8億元主要是設立PPP項目公司的資本金支出，若剔除收購支付股權(quán)款，僅考慮設立PPP項目公司投資支出，經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流合并后仍為正。
3，盈利能力分析：短期毛利率下降與營改增有關(guān)，從凈利率角度來看，管理費用率、壞賬計提、財務費用率下降將促進長期凈利率回升。
2016年上半年，東方園林綜合毛利率為29%，比上年同期下降4.7個百分點，但這一毛利率下降與2016年開始執(zhí)行的“營改增”有關(guān)，并非公司項目盈利能力下降所至。營改增自2016年5月開始執(zhí)行，而5、6月正逢公司收入確認高峰，因此對公司上半年收入仍有較大影響，導致毛利率下滑。
從凈利率角度來看，2016年上半年凈利率為11.5%，較2015年上半年及2015年全年繼續(xù)回升，但仍未回調(diào)至2014年之前水平14%以上的水平，從未來來看，公司年度凈利率通常高于半年度凈利率，而且公司的管理費用率、財務費用率、壞賬計提比率都預計將處于下降通道中，長期凈利率將呈現(xiàn)回升趨勢，并預計將回升至2014年之前的正常水平。
管理費用率：2014-2015年，公司開始謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大量引進水利、環(huán)保兩方面人才，帶來管理費用大幅增長。目前為“三位一體”“海綿城市”“PPP模式”儲備的設計、金融等各方面人才均已到位，并將充分發(fā)揮效用，隨著收入的快速放大，管理費用率將呈現(xiàn)下降趨勢。壞賬計提：根據(jù)公司年報披露應收賬款、存貨賬齡情況，按理論測算，目前超過回款時間，形成實際拖欠款(壞賬概率相對大)的金額大概率在4.8億元左右，而在2016年2月公司發(fā)布的項目進展情況公告中提到，公司目前的合同欠收款約為5.3億元(差額在于部分項目回款模式不一致)，與理論測算結(jié)果基本相符。截至2015年底，公司已累計計提壞賬準備已有4.9億元，未來再大規(guī)模計提壞賬準備、導致大幅拖累公司凈利潤增長的概率已經(jīng)不大，因此，未來壞賬計提/收入比率預計將呈下降趨勢。
財務費用率：在PPP模式中，東方園林實施項目無需大量墊資，且現(xiàn)金流已開始明顯改善，未來財務費用率預計也有望呈下降趨勢。
4，新簽訂單持續(xù)高速增長，2015年至今已累計中標訂單超620億元，合計落實首期合同金額超160億元，兌現(xiàn)業(yè)績高成長有保障。
2016年7月，東方園林又先后中標貴州省荔波縣PPP項目(26.42億元)、山東淄博市淄博區(qū)馬蓮臺生態(tài)環(huán)境綜合治理整治工程PPP項目(20億元，一期5億元)，在PPP項目斬獲上繼續(xù)高歌猛進。2015年至今，東方園林新中標項目總規(guī)模已超過620億元，其中已轉(zhuǎn)化為實際工程合同的預計已超過160億元，為2016-2019年業(yè)績兌現(xiàn)提供了有力保障。
根據(jù)海綿城市十三五投資規(guī)模估算東方園林2016-2019年新中標項目總規(guī)模分別為450億元、500億元、550億元、600億元，再按PPP項目分三年，每年30%、累計90%轉(zhuǎn)化為東方園林實際工程合同(剩余10%分包給其他第三方)，得到2016-2019年，東方園林實際工程合同約為248億元、398億元、450億元、495億元，累計1592億元(與在之前深度報告中估算的東方園林在2016-2020年的3萬億海綿城市建設市場中，獲取5%市場份額，即1500億工程市場基本相當)，從目前中標進展來看，2016年已新中標訂單近300億，距離預期450億目標僅差150億，完成2016年目標壓力不大。
表：東方園林2015-2019年新中標PPP項目及實際轉(zhuǎn)化工程合同量估算
數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券
按照當年合同確認5%設計收入、第二年確認55%收入、第三年確認30%收入、第四年確認10%收入，估算生態(tài)濕地PPP項目在2016-2019年將為東方園林帶來的收入及凈利潤。預計2016-2019年可實現(xiàn)收入分別為100億元、188億元、326億元、417億元，對應歸屬凈利潤分別為11.9億元、22.5億元、39.1億元、49.9億元。
表：東方園林2016-2019年生態(tài)濕地PPP項目貢獻收入利潤測算(億元)
數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券
此外，公司2015年大舉并購，進軍危廢和鄉(xiāng)鎮(zhèn)水務等環(huán)保行業(yè)其他領域，2016-2017年，按照并購公司利潤承諾給予計算，2018年-2019年，則根據(jù)危廢處理能力提升的預期進度，鄉(xiāng)鎮(zhèn)水務市場的增長速度進行估算，得出危廢、水務貢獻收入利潤情況。
表：東方園林2016-2019年“危廢+水務”貢獻收入利潤測算(億元)
數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券
綜合生態(tài)濕地PPP、“危廢+水務”利潤貢獻，東方園林2016-2019年預計可實現(xiàn)歸屬凈利潤分別為14.6億元、25.7億元、42.8億元、54.1億元，按增發(fā)完成后27.28億總股本估算，對應每股收益分別為0.54元、0.94元、1.57元、1.98元。
表：東方園林2016-2019年實現(xiàn)歸屬凈利潤累計測算(億元)
數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券5，2016年上半年P(guān)PP項目加速落地，項目庫4-6月再次快速擴容，PPP大時代來臨，2016年將是上市公司業(yè)績兌現(xiàn)元年，而目前執(zhí)行力超強的東方園林是海綿城市PPP中中標訂單最多、轉(zhuǎn)化合同最快、兌現(xiàn)業(yè)績最有保障的龍頭企業(yè)。
2015年初，市場對PPP的認知仍停留在想象階段，2015年底，PPP模式已開始變得更為實際。從2015年6月到2016年3月，我國PPP項目庫中項目投資額大幅增加，半年時間達到8萬億規(guī)模，截至2016年3月末，全國PPP綜合信息平臺項目庫入庫項目7721個，總投資8.8萬億元。截至2016年6月末，全部入庫項目9285個，總投資10.6萬億元;以執(zhí)行階段項目數(shù)與準備、采購、執(zhí)行等3個階段項目數(shù)總和的比值計，入庫項目的落地率為23.8%，比3月末落地率再高出2個百分點。其中，財政部示范項目232個，總投資額8025.4億元，處于執(zhí)行階段項目3078億元，落地率達48.4%，比3月末的35.1%增長13.3個百分點，正加速落地。PPP大時代已經(jīng)到來。
此外，從行業(yè)分布來看，PPP中不單包括環(huán)保，也包括各類基建、交通運輸、市政工程。而其中與環(huán)保相關(guān)的污水處理廠建設、垃圾處理廠建設、管網(wǎng)建設、海綿城市、生態(tài)建設與環(huán)境保護等PPP項目占比較大。截至2016年6月末，環(huán)保相關(guān)PPP項目投資額達到1.3萬億元。
市政建設PPP項目中環(huán)保相關(guān)項目較多，占比達到29%，較3月末提升2個百分點：截至2016年6月末，管網(wǎng)、污水處理、供水、垃圾處理、海綿城市、排水、景觀綠化等環(huán)保相關(guān)項目投資額達到8115億元，在市政建設中占比達7%。
生態(tài)建設與環(huán)保PPP項目在整體中也占據(jù)一定分量：生態(tài)建設和環(huán)保項目投資額達4918億元，在PPP全部項目中占比5%。
圖：PPP項目庫投資額變化
資料來源：財政部，發(fā)改委，招商證券
圖：PPP項目投資行業(yè)分布情況(截至2016年6月底)
資料來源：財政部，招商證券
在PPP大時代來臨之際，由于PPP模式中對民營資本的更高要求，具有豐富項目經(jīng)驗、技術(shù)過硬、管理規(guī)范的龍頭企業(yè)將獲得最大市場，而目前，執(zhí)行力超強的東方園林是其中中標訂單最多、轉(zhuǎn)化合同最快、兌現(xiàn)業(yè)績最有保障的龍頭企業(yè)，將受益最為明顯。
2016年將是東方園林轉(zhuǎn)型后再次成長的新起點，回顧其一次創(chuàng)業(yè)歷程，在2010年的成長起點當年具有最高超額收益(東方園林股票當年收益率高達274%，而當年滬深300指數(shù)收益率為-13%)。目前公司股價為13.01元，按測算業(yè)績，2016-2019年公司預計可實現(xiàn)EPS分別為0.54元、0.94元、1.57元、1.98元，對應2016年P(guān)E估值為24倍，對應2017年P(guān)E估值為14倍。目前市場對其悲觀情緒已從底部開始逐漸反彈，預期差正在逐漸減小但依然存在。
6，風險提示：歷史應收賬款帶來的壞賬風險。大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，帶來的風險。PPP項目進展低于預期。
