收入端受金屬價(jià)格波動(dòng)影響

在危險(xiǎn)廢物收集端，公司采用兩種定價(jià)模式：

 付費(fèi)收集：適用于資源化利用價(jià)值較高的工業(yè)廢物，價(jià)格根據(jù)金屬含量和處理難度，按國(guó)內(nèi)市場(chǎng)金屬交易價(jià)格的一定折扣確定；雜質(zhì)成分越少、金屬成分越單一，折扣系數(shù)越高；

 收費(fèi)收集：適用于不可資源化利用或可資源化利用價(jià)值極低的工業(yè)廢物，價(jià)格一般采取年基本費(fèi)及按量浮動(dòng)收費(fèi)相結(jié)合的收費(fèi)模式；

在資源化產(chǎn)品銷售段，公司采用售價(jià)與市場(chǎng)金屬價(jià)格聯(lián)動(dòng)的模式，根據(jù)產(chǎn)品所含金屬成份和含量、并參照該金屬在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)中的價(jià)格確定銷售價(jià)格。

從東江的定價(jià)模式可以看出，公司資源化業(yè)務(wù)的收入和成本明顯受到金屬價(jià)格波動(dòng)的影響，而工業(yè)廢物資源化是公司盈利的最大來(lái)源。13年以前東江環(huán)

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 13

保盈利能力受金屬價(jià)格的影響最大；其中銅鹽產(chǎn)品占公司全部資源化產(chǎn)品銷量的60%，其次是錫鹽產(chǎn)品。如圖表13，公司資源化產(chǎn)品平均售價(jià)的趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)銅價(jià)、錫價(jià)的走勢(shì)有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

圖表12: 東江資源化產(chǎn)品銷量及結(jié)構(gòu)（萬(wàn)噸）

圖表13: 東江資源化產(chǎn)品平均售價(jià)同比增速vs國(guó)內(nèi)金屬價(jià)格同比增速

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，Bloomberg

基準(zhǔn)情景中，我們采用瑞銀大宗商品團(tuán)隊(duì)的金屬價(jià)格預(yù)測(cè)，其中2014-16年銅價(jià)同比增速分別假設(shè)為-6.7%/-6.5%/-1.7%。在此基礎(chǔ)上，如果銅價(jià)每上漲5%，我們的盈利預(yù)測(cè)將上調(diào)2%。

圖表14: 2014年公司業(yè)績(jī)對(duì)銅價(jià)波動(dòng)的敏感性分析

銅價(jià)變動(dòng)

-10%

-5%

0%

5%

10%

- 毛利變動(dòng)

-4.4%

-2.2%

0.0%

2.2%

4.4%

- EPS變動(dòng)

-4.1%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.1%

來(lái)源: 瑞銀證券估算

圖表15: 瑞銀大宗商品團(tuán)隊(duì)的金屬價(jià)格增速預(yù)測(cè)

來(lái)源: 瑞銀證券估算

0

2

4

6

8

10

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009

2010

2011

2012

2013

銅鹽

錫鹽

鎳鹽

鐵鹽

其他

總銷量 (RHS)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

2010

2011

2012

2013

資源化產(chǎn)品平均售價(jià)

國(guó)內(nèi)銅價(jià)

國(guó)內(nèi)錫價(jià)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

銅

錫

鉛

鋅

鐵

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 14

圖表16: 過去10年?yáng)|江收入增速、毛利率vs銅價(jià)增速

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，Bloomberg

毛利率受競(jìng)爭(zhēng)加劇影響

過往大型危廢無(wú)害化設(shè)施的許可證審批權(quán)一直都由國(guó)家直接控制，直到去年12月國(guó)務(wù)院才將其下放至地方環(huán)保部門，但危廢資源化利用的審批權(quán)則由省、自治區(qū)、直轄市的環(huán)保主管部門掌握，因此資源化的門檻更低，競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。

如廣東省，截至2014年1月全省共有116家公司具有危廢經(jīng)營(yíng)許可證，其中超過一半是年處理能力低于1萬(wàn)噸的小型項(xiàng)目，超過5萬(wàn)噸的僅13個(gè)。

圖表17: 廣東省危廢處理牌照數(shù)量（按年處理能力分）

來(lái)源: 廣東省環(huán)保廳

東江危廢業(yè)務(wù)所在的廣東、江蘇和浙江三省目前已頒發(fā)的危廢資質(zhì)量中，資源化處理能力（焚燒和填埋之外絕大部分是資源化）已超過當(dāng)?shù)匚�廢產(chǎn)生量。

從東江過去10年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中也可以發(fā)現(xiàn)，由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的毛利率一直下降；尤其在2013年，公司資源化業(yè)務(wù)毛利率同比下降6ppt，主要就是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加，導(dǎo)致公司付費(fèi)收集危廢時(shí)的折扣率增加。

基準(zhǔn)情景中，我們假設(shè)新投產(chǎn)項(xiàng)目第一年達(dá)產(chǎn)率50%、第二年75%、第三年起滿產(chǎn)，且資源化采購(gòu)折扣率上升2ppt。在此基礎(chǔ)上，如果資源化項(xiàng)目開工

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

東江收入增速

銅價(jià)增速

東江毛利率 (RHS)

14

30

20

39

8

5

0

10

20

30

40

50

<= 0.1

0.1 - 0.5

0.5 - 1

1 - 5

5 - 10

> 10

年處理能力（萬(wàn)噸）

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 15

率每降低5%，我們的盈利預(yù)測(cè)將下調(diào)4%；資源化采購(gòu)折扣率每上升1%，盈利預(yù)測(cè)將下調(diào)3%。

圖表18: 2014年公司業(yè)績(jī)對(duì)資源化項(xiàng)目開工率的敏感性分析

資源化開工率變動(dòng)

-10%

-5%

0%

5%

10%

- 毛利變動(dòng)

-9.1%

-4.7%

0.0%

5.0%

10.2%

- EPS變動(dòng)

-7.2%

-3.7%

0.0%

4.0%

8.2%

來(lái)源: 瑞銀證券估算

圖表19: 2014年公司業(yè)績(jī)對(duì)資源化折扣率的敏感性分析

資源化折扣率變動(dòng)

-2%

-1%

0%

1%

2%

- 毛利變動(dòng)

3.5%

1.7%

0.0%

-1.7%

-3.5%

- 毛利率

1.1%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.1%

- EPS變動(dòng)

6.5%

3.3%

0.0%

-3.3%

-6.5%

來(lái)源: 瑞銀證券估算

2、無(wú)害化項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度影響大

我們預(yù)計(jì)2014-18年，東江危廢無(wú)害化規(guī)模將實(shí)現(xiàn)年均31%的增速，2018年底擁有51.5萬(wàn)噸/年的無(wú)害化處理能力；收入年均復(fù)合增速則略高，達(dá)到34%。

圖表20: 東江2011-2018E危廢無(wú)害化處理能力（萬(wàn)噸/年）

注：包括持股51%但不并表的東江威立雅（8.3萬(wàn)噸/年，2010年投產(chǎn)）。 來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

 沙井處理基地20萬(wàn)噸擴(kuò)建

沙井基地是東江第一個(gè)危險(xiǎn)廢物處理基地，2013年底其年處理能力已由原先的9.2萬(wàn)噸（資源化8.1萬(wàn)噸、無(wú)害化1.2萬(wàn)噸）擴(kuò)大至20萬(wàn)噸（資源化12.5萬(wàn)噸，無(wú)害化7.5萬(wàn)噸），公司目前正在申請(qǐng)相關(guān)牌照。

目前深圳市規(guī)模最大的是市屬深圳市危廢處理中心，年處理能力達(dá)到34萬(wàn)噸，占當(dāng)?shù)氐?7%，排名第二、三位的分別是東江環(huán)保的沙井基地和龍崗基地，其余則是5家平均規(guī)模0.7萬(wàn)噸/年的小型危廢處理公司。

0

10

20

30

40

50

60

2011

2012

2013

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

年末

加權(quán)平均

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 16

深圳工業(yè)的高速發(fā)展使得深圳市危廢處理中心早已不堪重負(fù)，但二期擴(kuò)建項(xiàng)目由于選址問題遲遲無(wú)法進(jìn)行，而深圳又是公司的大本營(yíng)，因此公司在此時(shí)將沙井基地?cái)U(kuò)產(chǎn)可謂天時(shí)地利人和，我們相信新增的約10萬(wàn)噸處理能力將很快實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)行。

 處理能力50萬(wàn)噸/年的粵北危廢中心項(xiàng)目

粵北危廢中心是東江目前在建的最大工程，其規(guī)模也遠(yuǎn)超過公司其他現(xiàn)有項(xiàng)目。根據(jù)廣東省規(guī)劃，該項(xiàng)目主要針對(duì)冶金業(yè)發(fā)達(dá)的韶關(guān)地區(qū)。

目前韶關(guān)市累計(jì)發(fā)放危廢處理牌照24萬(wàn)噸，遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)?shù)匦枨�，其中�?guī)模在5萬(wàn)噸以上的只有2家（分別為7.5萬(wàn)噸和7萬(wàn)噸），并不足以和粵北危廢中心相抗衡。

公司預(yù)計(jì)粵北項(xiàng)目將于2014-16年陸續(xù)投產(chǎn)，總處理能力達(dá)到80萬(wàn)噸/年，其中東江擁有50萬(wàn)噸/年（包括無(wú)害化7萬(wàn)噸/年），剩下則屬于其他進(jìn)園的危廢處理企業(yè)。

粵北項(xiàng)目的另一優(yōu)勢(shì)在于，該項(xiàng)目是《廣東省環(huán)保規(guī)劃綱要（2006-2020）》中規(guī)劃建設(shè)的五家省級(jí)綜合性危險(xiǎn)廢物定點(diǎn)處理處置中心之一（珠三角3家、粵北1家、粵西1家），也是《廣東省固體廢物污染防治“十二五”規(guī)劃》重點(diǎn)推進(jìn)建設(shè)的，在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢▔艛嘈裕�因此廢物量是有保證的，我們看好該項(xiàng)目投產(chǎn)后的盈利能力。

圖表21: 深圳市危廢處理競(jìng)爭(zhēng)格局

圖表22: 粵北危廢中心投產(chǎn)計(jì)劃（東江部分）

來(lái)源: 廣東省環(huán)保廳

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

 年處理規(guī)模20萬(wàn)噸的江門工業(yè)廢物處理基地

目前江門市最大的危廢處理公司是江門市新會(huì)區(qū)綠潔油類清理有限公司，年處理規(guī)模為4萬(wàn)噸廢礦物油及含油廢水（HW08），僅為公司即將投產(chǎn)的江門基地規(guī)模的1/5，而且江門基地可處理的危廢種類遠(yuǎn)超過綠潔公司。

公司預(yù)計(jì)2014年末江門基地有望投產(chǎn)，年處理能力20萬(wàn)噸，其中資源化和無(wú)害化分別為13萬(wàn)噸和7萬(wàn)噸。

深圳市危廢處理中心 57%

東江-沙井基地 33%

東江-龍崗基地 4%

其他 6%

1

3

22

3

22

0

5

10

15

20

25

焚燒

物化

填埋

綜合利用

2014E

2015E

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 17

3、無(wú)害化項(xiàng)目收購(gòu)空間較大

 政府直接運(yùn)營(yíng)的效率較低，有收購(gòu)的可能

2003年發(fā)布的《全國(guó)危險(xiǎn)廢物和醫(yī)療廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出用國(guó)債支持納入規(guī)劃的危廢無(wú)害化處置設(shè)施建設(shè)，而且2013年底前，這類設(shè)施以及大型危廢焚燒設(shè)施的許可證都必須由環(huán)保部審批（普通危廢由地方環(huán)保部門頒發(fā)），因此我國(guó)目前的大型危廢集中處置中心大多在政府手中，其建設(shè)進(jìn)度、運(yùn)行效率和盈利能力普遍低于專業(yè)環(huán)保公司。

2011年起，國(guó)家再未公布有關(guān)這類設(shè)施的國(guó)債投資計(jì)劃，并于13年底將其審批權(quán)下放至地方。我們認(rèn)為這一系列舉措，有助于民企實(shí)施收購(gòu)。

 融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)有利于公司實(shí)施收購(gòu)

我們?cè)谖�廢行業(yè)報(bào)告中提到，目前無(wú)害化處置設(shè)施屬于稀缺資源，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此擴(kuò)大產(chǎn)能勢(shì)在必行，小民企可能會(huì)由于欠缺資金而出賣一部分股權(quán)，東江環(huán)保是危廢專業(yè)處置公司中唯一的上市公司。我們相信公司如果介入收購(gòu)，將具備明顯的融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。

事實(shí)上，公司在外埠的擴(kuò)張一向以直接收購(gòu)固有產(chǎn)能為主，而目前公司在廣東省外的在建項(xiàng)目來(lái)自2012年和2014年的兩次收購(gòu)。我們認(rèn)為公司將持續(xù)這一戰(zhàn)略。

圖表23: 東江自A股上市以來(lái)收購(gòu)危廢處置公司明細(xì)

被收購(gòu)公司

收購(gòu)時(shí)間

收購(gòu)價(jià)格 (百萬(wàn)元)

持股比例

當(dāng)前處理類型

處理能力 (萬(wàn)噸/年)

凈利潤(rùn) (百萬(wàn)元)

收購(gòu)前

收購(gòu)后

投產(chǎn)

在建/擬建

2012年

2013年 清遠(yuǎn)新綠 2012年 46.8 20% 62.5% 資源化 2.6 5.8 16.9

珠海清新

2012年

12.0

35%

75%

資源化

1.0

1.2

NA 嘉興德達(dá) 2012年 30.2 0% 51% 資源化 0.9 5.1 1.8 3.3

東莞恒健

2013年

77.0

0%

100%

資源化

5.0

資源化4.0 無(wú)害化4.0

-1.1

-1.4 廣州綠由 失敗 NA NA NA 資源化+無(wú)害化 26.0 83.6 102.4

沿海固廢

2014年

23.2

0%

60%

無(wú)害化

0.6

0.3

NA

8.3

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

4、非危廢項(xiàng)目前瞻

1、廢舊家電拆解

東江的廢舊家電拆解項(xiàng)目分別位于廣東清遠(yuǎn)和湖北孝昌，規(guī)劃年處理能力分別為8萬(wàn)噸和5萬(wàn)噸。

清遠(yuǎn)東江由于廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金相關(guān)政策性文件較晚，一期1萬(wàn)噸投產(chǎn)后曾一度無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益，擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度也相應(yīng)滯后。2013年2月，清遠(yuǎn)東江入選第二批廢棄電器電子處理基金補(bǔ)貼名單；截至2014年2月，清遠(yuǎn)基地已恢復(fù)正常運(yùn)作，同時(shí)成功擴(kuò)建至3萬(wàn)噸并取得相應(yīng)處理資質(zhì)�？紤]到配套支持政策已經(jīng)落實(shí)，我們預(yù)計(jì)2015年該項(xiàng)目8萬(wàn)噸將全部投產(chǎn)。

湖北東江仍在建設(shè)中，也尚未入選基金補(bǔ)貼名單，我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目有望于2015年完工并投產(chǎn)。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 18

我們將清遠(yuǎn)東江與另一家上市公司——格林美旗下的江西格林美廢舊家電拆解項(xiàng)目做了對(duì)比，后者已全部投產(chǎn)并于2012年7月入選第一批基金補(bǔ)貼名單。

圖表24: 清遠(yuǎn)東江vs江西格林美的廢舊家電拆解項(xiàng)目

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，廣東省環(huán)保廳，江西省環(huán)保廳

我們發(fā)現(xiàn)由于入選補(bǔ)貼名單時(shí)間較晚，清遠(yuǎn)東江2013年的單臺(tái)收入低于江西格林美，但單臺(tái)凈利潤(rùn)高于江西格林美。我們認(rèn)為可能是由于江西格林美缺乏拆解后的深加工能力，需將拆解產(chǎn)物送到荊門格林美進(jìn)行后續(xù)處理，因此費(fèi)用較高；而清遠(yuǎn)東江具備大部分家電拆解公司所沒有的廢PCB（HW49類危廢）處置利用資質(zhì)，因此單臺(tái)凈利潤(rùn)較高。

2、填埋氣發(fā)電

東江的填埋氣發(fā)電業(yè)務(wù)已投產(chǎn)14MW，目前唯一在建的是深圳下坪的2MW機(jī)組（另外8MW已投產(chǎn)）。該項(xiàng)目是A股上市時(shí)的融資項(xiàng)目，曾計(jì)劃于2013年10月投產(chǎn)，但目前已推遲至2015年底（公司表示是為了綜合研究更合理的氣體利用方案以實(shí)現(xiàn)效益最大化，因而暫緩建設(shè)）。

2014年4月，公司公告以總價(jià)9,660萬(wàn)元收購(gòu)南昌新冠和合肥新冠兩家填埋氣發(fā)電公司，收購(gòu)?fù)瓿珊螅�公司將新�?MW裝機(jī)。

圖表25: 南昌新冠和合肥新冠收購(gòu)明細(xì)

收購(gòu)價(jià)格 (百萬(wàn)元)

收購(gòu)股比

裝機(jī)規(guī)模 (MW)

含稅上網(wǎng)電價(jià) (元/千瓦時(shí))

2013年收入 (百萬(wàn)元)

2013年凈利潤(rùn) (百萬(wàn)元)

南昌新冠

96.6

100%

3

0.6220

14.46

4.83

合肥新冠

100%

3

0.6190

12.44

4.83

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，江西省發(fā)改委

3、餐廚垃圾和土壤修復(fù)的前期培育

除了原有業(yè)務(wù)外，公司也正嘗試拓展新領(lǐng)域。

 餐廚垃圾

41

4

96

39

106

11

112

7

150

81

137

9

0

50

100

150

200

收入 (百萬(wàn)元)

凈利潤(rùn) (百萬(wàn)元)

年拆解能力 (萬(wàn)臺(tái))

實(shí)際拆解量 (萬(wàn)臺(tái))

單臺(tái)收入 (元/臺(tái))

單臺(tái)凈利潤(rùn) (元/臺(tái))

清遠(yuǎn)東江

江西格林美

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 19

公司第一個(gè)餐廚垃圾BOT項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2014年年中投產(chǎn)，日處理能力300噸，根據(jù)可研，滿產(chǎn)后年收入和凈利潤(rùn)分別為0.35億/0.03億元。公司此前并不具備相關(guān)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，此次參與餐廚垃圾處理更多是試探性質(zhì)，我們認(rèn)為該項(xiàng)目盈利可能不達(dá)預(yù)期，但占公司整體盈利的比重很低，因此影響不大。

 土壤修復(fù)

2013年11月，公司公告與江蘇上田環(huán)境修復(fù)有限公司合資設(shè)立子公司，東江持有合資公司51%股權(quán)。江蘇上田是一家專業(yè)從事污染土壤及地下水修復(fù)的公司，2013年年中曾獲得中國(guó)風(fēng)投及旗下基金1,500萬(wàn)元的投資。

東江希望借由與江蘇上田的合作進(jìn)入土壤修復(fù)行業(yè)。事實(shí)上，這并不是東江的第一次嘗試。2012年6月，公司曾公告擬與同和環(huán)保再生事業(yè)有限公司合資設(shè)立公司，從事地下水及土壤污染治理、修復(fù)工程業(yè)務(wù)，但最終因雙方未能達(dá)成一致而終止。

環(huán)保部和國(guó)土資源部于2014年4月聯(lián)合發(fā)布第一份全國(guó)土壤污染調(diào)查報(bào)告，完成了對(duì)土壤污染情況的摸底調(diào)查，且污染情況十分嚴(yán)重，因此對(duì)土壤修復(fù)的需求很高。我們認(rèn)為下一步很有可能是出臺(tái)專門土壤修復(fù)的法案和規(guī)劃，且就在今明兩年。我們看好東江在該領(lǐng)域的提前布局，但預(yù)計(jì)短期內(nèi)收益有限。

5、超預(yù)期將來(lái)自無(wú)害化項(xiàng)目的收購(gòu)

綜合上述討論，我們認(rèn)為至2018年，公司幾項(xiàng)主要業(yè)務(wù)中：

 危險(xiǎn)廢物資源化面臨金屬價(jià)格下跌和競(jìng)爭(zhēng)加劇兩大挑戰(zhàn)，毛利率將下降，從而部分抵消產(chǎn)能釋放帶來(lái)的益處；

 危險(xiǎn)廢物無(wú)害化供不應(yīng)求，且政府足夠重視，配合處理能力增加，毛利年均復(fù)合增速將超過資源化業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)達(dá)到34.3%；

 市政廢物處理和再生能源利用（即填埋氣發(fā)電）僅少量新增產(chǎn)能；

 土壤修復(fù)、餐廚垃圾處置等處于培育期。

我們期待公司未來(lái)在無(wú)害化領(lǐng)域的兼并收購(gòu)。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 20

圖表26: 2013年公司毛利構(gòu)成

圖表27: 2018E公司毛利構(gòu)成

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

來(lái)源: 瑞銀證券估算

財(cái)務(wù)狀況

比率分析

由于東江環(huán)保是危廢處置領(lǐng)域唯一一家A股上市公司（H股的光大國(guó)際和A股的桑德環(huán)境仍以垃圾焚燒為主），因此沒有完全可比的公司。

考慮到危廢資源化利用占東江一半以上毛利，我們選取格林美和怡球資源作為資源再生利用的參考樣本。東江資源化后產(chǎn)品為金屬鹽，格林美為鈷粉和鎳粉，怡球資源為鋁錠，三家公司的采購(gòu)和銷售對(duì)象大部分都是工業(yè)客戶。

危廢的政府特許經(jīng)營(yíng)屬性與參與市政項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的公司也有一定可比性（東江環(huán)保的市政項(xiàng)目毛利占比不到10%），我們也分別選取了市政固廢和污水處理運(yùn)營(yíng)的兩家A股領(lǐng)頭公司——桑德環(huán)境和碧水源作為參考，其中桑德環(huán)境擁有蒙東危廢處置中心，碧水源除運(yùn)營(yíng)外也直接銷售產(chǎn)品。兩家公司運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的客戶以政府為主。

 盈利能力：東江環(huán)保2009-13年的凈利潤(rùn)率基本在13-14%左右，2012年A股上市前的ROE約19-24%，上市后15%，13年降至10%，均好于另兩家資源再生利用公司（怡球資源2012年上市，上市前ROE基本不可比），但不及兩家市政項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司，后者主要是由于市政BOT項(xiàng)目獨(dú)特的會(huì)計(jì)確認(rèn)方式。

工業(yè)廢物資源化 57%

工業(yè)廢物無(wú)害化 30%

市政廢物處理 4%

再生能源利用 4%

環(huán)境工程及服務(wù) 5%

工業(yè)廢物資源化 53%

工業(yè)廢物無(wú)害化 39%

市政廢物處理 3%

再生能源利用 2%

環(huán)境工程及服務(wù) 3%

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 21

圖表28: 東江環(huán)保與其他公司的凈利潤(rùn)率對(duì)比

圖表29: 東江環(huán)保與其他公司的ROE對(duì)比

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

 現(xiàn)金流：在資源再生利用公司中，東江環(huán)保的現(xiàn)金流狀況明顯占優(yōu)，2012-13年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占收入之比分別為20%/22%，同期格林美為-18%/1%，怡球資源為3%/-2%；與市政項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司相比，東江環(huán)保的現(xiàn)金流也好于桑德環(huán)境，與碧水源基本相當(dāng)。

 應(yīng)收賬款：和同樣工業(yè)客戶為主的格林美和怡球資源相比，東江環(huán)保的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不具明顯的優(yōu)勢(shì)，但比較穩(wěn)定，幾年以來(lái)均保持在8-9%左右。與市政項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司相比，東江的情況則好很多，這主要是因?yàn)榍罢叩目蛻舳酁檎�府，回款力度不及工業(yè)客戶。

圖表30: 東江環(huán)保與其他公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/收入對(duì)比

圖表31: 東江環(huán)保與其他公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

盈利預(yù)測(cè)

基準(zhǔn)情景中，我們采用以下假設(shè)：

 2014-16年銅價(jià)同比增速分別假設(shè)為-6.7%/-6.5%/-1.7%；

 新投產(chǎn)項(xiàng)目第一年達(dá)產(chǎn)率50%、第二年75%、第三年起滿產(chǎn)；

0%

10%

20%

30%

40%

東江環(huán)保

格林美

怡球資源

桑德環(huán)境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

0%

20%

40%

60%

80%

東江環(huán)保

格林美

怡球資源

桑德環(huán)境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

東江環(huán)保

格林美

怡球資源

桑德環(huán)境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

0%

10%

20%

30%

40%

東江環(huán)保

格林美

怡球資源

桑德環(huán)境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 22

 2014-15年資源化危廢原料的采購(gòu)折扣率每年上升2ppt。

因此我們預(yù)計(jì)，隨著公司產(chǎn)能釋放，2014-16年公司危廢年處理能力同比將分別增長(zhǎng)112%/51%/3%至88/133/137萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)加權(quán)平均的處理能力同比則將分別增長(zhǎng)27%/68%/33%至52/87/116萬(wàn)噸。

在此期間，收入和毛利將分別實(shí)現(xiàn)年均38%和35%的同比增速，其中無(wú)害化的收入占比將由2013年的15%提升至約20%，毛利占比則將由29%提升至約40%，從而實(shí)現(xiàn)2014-16年凈利潤(rùn)23.9%/42.1%/31.8%的同比增速。

由于資源化業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇將導(dǎo)致采購(gòu)成本上升，我們預(yù)計(jì)公司整體毛利率將由2013年的30.5%降至2016年的28.3%，加上資本開支增加帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，我們預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)率將由13.2%降至11.6%。

圖表32: 東江環(huán)保關(guān)鍵假設(shè)、營(yíng)業(yè)收入和毛利預(yù)測(cè)拆分

2012

2013

2014E

2015E

2016E 關(guān)鍵假設(shè)

銅價(jià)同比增速

-13.5%

-7.0%

-6.7%

-6.5%

-1.7%

年末危廢處理能力 (萬(wàn)噸/年)

35.9

41.5

88.0

133.0

137.5

- 資源化

22.7

28.3

59.6

94.2

97.6

- 無(wú)害化

13.2

13.2

28.4

38.8

39.9

其中：東江威立雅

8.3

8.3

8.3

8.3

8.3

加權(quán)平均危廢處理能力 (萬(wàn)噸/年)

34.1

40.9

51.9

87.2

115.7

- 資源化

22.7

27.7

31.0

57.4

79.9

- 無(wú)害化

11.4

13.2

20.9

29.8

35.8

其中：東江威立雅

8.3

8.3

8.3

8.3

8.3 營(yíng)業(yè)收入 (百萬(wàn)元)

工業(yè)廢物資源化利用

939

1,004

1,090

1,959

2,770

工業(yè)廢物處理處置

200

243

416

638

793

市政廢物處理處置

126

135

231

250

260

再生能源利用

57

65

93

93

103

環(huán)境工程及服務(wù)

166

96

206

215

217

貿(mào)易及其他

33

39

39

39

39

合計(jì)

1,522

1,583

2,075

3,194

4,182 營(yíng)業(yè)毛利 (百萬(wàn)元)

工業(yè)廢物資源化利用

303

264

259

417

587

工業(yè)廢物處理處置

139

140

239

366

455

市政廢物處理處置

31

18

36

39

41

再生能源利用

22

21

30

30

34

環(huán)境工程及服務(wù)

52

23

49

51

51

貿(mào)易及其他

15

17

17

17

17

合計(jì)

562

483

630

921

1,185 營(yíng)業(yè)毛利率

工業(yè)廢物資源化利用

32.3%

26.3%

23.8%

21.3%

21.2%

工業(yè)廢物處理處置

69.5%

57.4%

57.4%

57.4%

57.4%

市政廢物處理處置

24.3%

13.0%

15.7%

15.7%

15.7%

再生能源利用

38.4%

32.7%

32.7%

32.7%

32.7%

環(huán)境工程及服務(wù)

31.3%

23.6%

23.6%

23.6%

23.6%

貿(mào)易及其他

44.0%

43.5%

43.5%

43.5%

43.5%

合計(jì)

36.9%

30.5%

30.4%

28.8%

28.3%

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 23

圖表33: 東江環(huán)保利潤(rùn)表

(百萬(wàn)元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 營(yíng)業(yè)收入 1,522 1,583 2,075 3,194 4,182

銷售成本

(975)

(1,110)

(1,457)

(2,293)

(3,022) 毛利潤(rùn) 547 473 618 902 1,160

銷售管理費(fèi)用

(240)

(269)

(337)

(467)

(559) 其他營(yíng)業(yè)收入 0 0 0 0 0

息稅前利潤(rùn)

307

204

281

434

601 利息 (3) (1) (2) (16) (34)

其他稅前非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目

17

33

25

25

25 稅前利潤(rùn) 333 271 337 476 625

稅項(xiàng)

(39)

(28)

(37)

(52)

(69) 稅后利潤(rùn) 294 244 300 424 556

凈利潤(rùn)

267

208

258

367

484

營(yíng)收增長(zhǎng)率

1%

4%

31%

54%

31% 息稅前利潤(rùn)率 20% 13% 14% 14% 14%

息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率

26%

-33%

38%

55%

38% 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 31% -22% 24% 42% 32%

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

圖表34: 東江環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債表

(百萬(wàn)元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 有形固定資產(chǎn)凈值 572 588 935 1,886 2,359

無(wú)形固定資產(chǎn)凈值

341

539

597

577

538 凈營(yíng)運(yùn)資本 310 395 397 438 439

其他長(zhǎng)期負(fù)債

(102)

(87)

(87)

(87)

(87) 總投資資本 1,121 1,435 1,843 2,813 3,249

投資/其他資產(chǎn)

429

514

926

676

649 總動(dòng)用資本 1,551 1,949 2,768 3,489 3,898

凈（現(xiàn)金）/債務(wù) (722) (501) 82 456 454

股東權(quán)益

2,094

2,242

2,436

2,725

3,064 總動(dòng)用資本 1,551 1,949 2,768 3,489 3,898

固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率 21% 3% 59% 102% 25%

營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率

4%

28%

0%

10%

0% 動(dòng)用資本增長(zhǎng)率 18% 26% 42% 26% 12%

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 24

圖表35: 東江環(huán)保現(xiàn)金流量表

(百萬(wàn)元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 息稅前利潤(rùn) 307 204 281 434 601

折舊

75

93

152

250

314 營(yíng)運(yùn)資本變化 (46) 15 (1) (41) (1)

其他業(yè)務(wù)

17

60

27

41

59 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 (息稅前) 354 373 458 684 974

利息

(3)

(1)

(2)

(16)

(34) 已付稅項(xiàng) (39) (28) (37) (52) (69)

資本支出

(191)

(318)

(970)

(930)

(721) 自由現(xiàn)金流 121 26 (550) (314) 149

股息（普通股）

(75)

(60)

(69)

(77)

(110) 其他 (123) (186) 31 17 (37)

凈債務(wù)現(xiàn)金流(增加)/減少

984

(220)

(583)

(374)

2

股息收益率

1.7%

0.8%

0.9%

1.3%

1.7% 資本支出/銷售收入 12.5% 20.1% 46.7% 29.1% 17.2%

凈債務(wù)權(quán)益比

-34.5%

-22.3%

3.4%

16.7%

14.8%

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 25

估值

目標(biāo)價(jià)推導(dǎo)

我們預(yù)計(jì)2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%�；�于瑞銀VCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和8.5%的WACC，得到目標(biāo)價(jià)39.9元，對(duì)應(yīng)2014-16年P(guān)E分別為36/25/19倍�？紤]到市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)三年的增長(zhǎng)已有充分預(yù)期并已充分反映在股價(jià)中，我們首次覆蓋東江環(huán)保并給予“中性”評(píng)級(jí)。

圖表36: 瑞銀VCAM估值表

來(lái)源: UBS-VCAM

相對(duì)年+1E+2E+3E+4E+5E+6E+7E+8E+9E+10E財(cái)年2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E息稅前利潤(rùn)281 434 601 745 831 902 983 1,072 1,168 1,273 折舊及攤銷*152 250 314 365 389 427 465 507 553 603 資本支出(970)(930)(721)(384)(256)(421)(492)(572)(662)(764)運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)3 (48)(37)(29)26 (38)(40)(44)(47)(52)所得稅 (營(yíng)運(yùn))(31)(48)(66)(112)(125)(135)(172)(214)(263)(318)其他(25)(56)(49)(45)(22)(25)(27)(30)(32)(35)自由現(xiàn)金流(590)(398)42 541 844 710 718 720 717 707 增長(zhǎng)NM NM 1194.4%56.1%-15.9%1.1%0.3%-0.5%-1.4%估值長(zhǎng)期假設(shè)值加權(quán)平均資本成本明計(jì)現(xiàn)金流現(xiàn)值4,285 相對(duì)年+10E+15E+25E無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利4.50%期末價(jià)值 (第 17 年) 現(xiàn)值3,755 銷售額增長(zhǎng)9.0%3.0%2.0%權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.0%企業(yè)價(jià)值8,040 息稅前利潤(rùn)率15.0%14.0%13.0%貝塔系數(shù)0.80占永續(xù)價(jià)值百分比47%資本支出/銷售收入9.0%9.0%9.0%債務(wù)/權(quán)益比率***5.1%聯(lián)營(yíng)公司及其他612 投資資本回報(bào)率20.5%19.5%15.8%邊際稅率25.0% -少數(shù)股東權(quán)益225 權(quán)益成本8.5%現(xiàn)金盈余**624 債務(wù)成本6.7%-債務(wù)***448 估值對(duì)應(yīng)指標(biāo)WACC8.5%權(quán)益價(jià)值8,602 財(cái)年2014E2015E1年預(yù)期已發(fā)行股數(shù) [ m ]231.618.6x11.7x15.0x期末假設(shè)值每股權(quán)益價(jià)值 (Rmb/股 )37.1028.6x18.5x23.4xVCH (年數(shù))17權(quán)益成本8.5%NM NM NM 對(duì)應(yīng)的 自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)1.8%股息收益率1.1%33.5x23.5x28.6x投資資本回報(bào)率增幅9.0%1年期目標(biāo)價(jià) (Rmb/股)39.9035.9x25.3x30.7x企業(yè)價(jià)值 / 息稅折舊攤銷前利潤(rùn) 5.8x數(shù)目單位是 Rmb m, 除非另有說(shuō)明* 折舊和非商譽(yù)攤銷** 無(wú)須維持運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金部分** 采用股票的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值和包括市場(chǎng)價(jià)/季節(jié)性調(diào)整過的債務(wù)和其他視同債務(wù)的負(fù)債市盈率 (目標(biāo))企業(yè)價(jià)值 / 息稅折舊攤銷前利潤(rùn) 企業(yè)價(jià)值 / 息稅前利潤(rùn)自由現(xiàn)金流收益率市盈率 (現(xiàn)值)

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 26

可比公司

在資源回收利用領(lǐng)域，與東江環(huán)保業(yè)務(wù)類似的A股上市公司有格林美和怡球資源；市政固廢領(lǐng)域的A股上市公司則有桑德環(huán)境、盛運(yùn)股份和瀚藍(lán)環(huán)境。

對(duì)比5家公司和東江環(huán)�？梢钥吹�，東江環(huán)保當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014/15/16年34/24/18倍PE，與行業(yè)平均水平基本相當(dāng)，在資源回收利用類公司中最低，但高于市政固廢相關(guān)公司�？紤]到市政項(xiàng)目占東江毛利比重較�。ú坏�10%，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年中仍是如此），我們認(rèn)為資源回收利用類公司的估值更具參考價(jià)值。

圖表37: 環(huán)保公司盈利預(yù)測(cè)和估值一覽表

注：格林美、桑德環(huán)境、碧水源、津膜科技、龍凈環(huán)保、聚光科技、東江環(huán)保盈利預(yù)測(cè)為瑞銀證券估算，其他公司采用Wind一致預(yù)期。股價(jià)數(shù)據(jù)截至2014年5月29日。 來(lái)源: Wind，瑞銀證券估算

股價(jià)市值(元/股)(百萬(wàn)元)2014E2015E2016E2014E2015E2016E2014E2015E2016E資源回收利用格林美002340.SZ中性11.2110,3560.290.380.6138.5x29.5x18.4x3.1x2.8x2.5x怡球資源601388.SS未予評(píng)級(jí)9.323,8210.270.34NA34.5x27.4xNANANANA平均36.5x28.5x18.4x3.1x2.8x2.5x市政固廢桑德環(huán)境000826.SZ中性22.1718,7030.821.001.1426.9x22.2x19.4x3.6x3.2x2.8x盛運(yùn)股份300090.SZ未予評(píng)級(jí)14.997,9370.670.941.2322.3x15.9x12.2x3.7x3.1x2.5x瀚藍(lán)環(huán)境600323.SS未予評(píng)級(jí)10.716,2040.460.580.7023.3x18.6x15.2x2.1x2.0x1.9x平均24.2x18.9x15.6x3.1x2.7x2.4x水處理碧水源300070.SZ買入33.3729,7481.401.972.1123.8x16.9x15.8x4.9x3.8x3.1x萬(wàn)邦達(dá)300055.SZ未予評(píng)級(jí)28.806,5890.841.101.4034.2x26.1x20.6x3.2x2.9x2.6x津膜科技300334.SZ買入33.205,7770.851.231.4639.1x27.0x22.7x6.2x5.2x4.3x中電環(huán)保300172.SZ未予評(píng)級(jí)16.052,7120.520.660.7830.7x24.4x20.5x2.9x2.6x2.4x平均32.0x23.6x19.9x4.3x3.6x3.1x大氣治理龍凈環(huán)保600388.SS中性23.9110,2241.201.241.1319.9x19.3x21.2x3.2x2.9x2.6x中電遠(yuǎn)達(dá)600292.SS未予評(píng)級(jí)17.989,2030.820.900.9122.0x20.0x19.7xNANANA國(guó)電清新002573.SZ未予評(píng)級(jí)17.069,0900.520.740.8632.9x23.1x19.8x3.7x3.2x2.8x平均24.9x20.8x20.2x3.5x3.1x2.7x環(huán)境監(jiān)測(cè)聚光科技300203.SZ中性14.606,4970.480.550.6430.4x26.4x22.6x3.1x2.8x2.5x雪迪龍002658.SZ未予評(píng)級(jí)19.255,2930.650.831.0629.7x23.2x18.1x4.0x3.5x3.0x先河環(huán)保300137.SZ未予評(píng)級(jí)20.954,2490.510.680.8841.1x30.9x23.9x4.0x3.6x3.2x平均33.7x26.8x21.5x3.7x3.3x2.9x環(huán)保公司平均30.0x23.4x19.3x3.7x3.2x2.8x東江環(huán)保002672.SZ中性37.558,6951.111.582.0933.7x23.7x18.0x3.6x3.2x2.8xPB公司代碼EPS (元/股)瑞銀評(píng)級(jí)PE

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 27

附錄

公司背景

東江環(huán)保成立于1999年9月16日，2003年1月在港交所創(chuàng)業(yè)板上市，2010年9月轉(zhuǎn)至港交所主板上市，2012年4月26日在深交所中小板上市。公司主要經(jīng)營(yíng)危險(xiǎn)廢物處理（包括資源化利用和無(wú)害化處理）、廢舊家電拆解、市政廢物處理（如污泥處理、衛(wèi)生填埋、填埋氣發(fā)電和建筑垃圾）以及配套服務(wù)，大部分覆蓋珠三角和長(zhǎng)三角地區(qū)。2013年，危險(xiǎn)廢物資源化和無(wú)害化分別貢獻(xiàn)了63%和15%的營(yíng)業(yè)收入。

圖表38: 東江環(huán)保股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 28

東江環(huán)保 (002672.SZ)

損益表(Rmb百萬(wàn))

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

營(yíng)業(yè)收入

1,501

1,522

1,583 2,075

31.1

3,194

54.0

4,182

5,083

5,518

毛利

506

547

473 618

30.6

902

45.9

1,160

1,422

1,564

息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(UBS)

311

382

298 433

45.5

685

58.1

916

1,111

1,220

折舊和攤銷

(66)

(75)

(93) (152)

62.8

(250)

64.7

(314)

(365)

(389)

息稅前利潤(rùn)(UBS)

245

307

204 281

37.5

434

54.5

601

745

831

聯(lián)營(yíng)及投資收益

11

12

36 33

-9.3

33

0.0

33

33

33

其他非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

21

17

33 25

-23.4

25

0.0

25

25

25

凈利息

(20)

(3)

(1) (2)

-7.7

(16)

-884.0

(34)

(37)

(31)

例外項(xiàng)目 (包括商譽(yù))

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

稅前利潤(rùn)

257

333

271 337

24.2

476

41.3

625

766

857

稅項(xiàng)

(37)

(39)

(28) (37)

-33.2

(52)

-41.3

(69)

(115)

(129)

稅后利潤(rùn)

219

294

244 300

23.2

424

41.3

556

651

729

優(yōu)先股股息及少數(shù)股權(quán)

(15)

(27)

(35) (42)

-18.9

(57)

-36.3

(72)

(81)

(91)

非常項(xiàng)目

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

凈利潤(rùn) (本地 GAAP)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

凈利潤(rùn) (UBS)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

稅率(%)

14.6

11.6

10.3 11.0

7.3

11.0

0.0

11.0

15.0

15.0

每股(Rmb)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

每股收益(UBS 稀釋后)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股收益(本地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，稀釋后)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股收益 (UBS, 基本)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股股息凈值(Rmb)

0.00

0.62

0.31 0.33

8.6

0.48

42.1

0.63

0.74

0.83

每股賬面價(jià)值

17.73

9.28

9.93 10.52

5.9

11.77

11.9

13.23

14.95

16.88

平均股數(shù)(稀釋后)

188.21

217.38

225.71 231.56

2.6

231.56

0.0

231.56

231.56

231.56

資產(chǎn)負(fù)債表(Rmb百萬(wàn))

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物

256

1,032

949 366

-61.4

321

-12.2

420

912

1,652

其他流動(dòng)資產(chǎn)

618

735

678 731

7.9

914

24.9

1,004

1,021

962

流動(dòng)資產(chǎn)總額

873

1,767

1,627 1,098

-32.5

1,235

12.5

1,424

1,932

2,613

有形固定資產(chǎn)凈值

473

572

588 935

59.1

1,886

101.6

2,359

2,641

2,598

無(wú)形固定資產(chǎn)凈值

173

341

539 597

10.9

577

-3.4

538

498

460

投資/其他資產(chǎn)

465

429

514 926

80.0

676

-27.0

649

424

372

總資產(chǎn)

1,984

3,110

3,267 3,556

8.8

4,374

23.0

4,970

5,496

6,044

應(yīng)付賬款和其他短期負(fù)債

319

425

282 335

18.5

476

42.3

565

611

621

短期債務(wù)

183

198

323 323

0.00

653

101.92

750

750

750

流動(dòng)負(fù)債總額

502

623

606 658

8.6

1,129

71.6

1,315

1,361

1,370

長(zhǎng)期債務(wù)

342

111

125 125

0.0

125

0.0

125

125

125

其它長(zhǎng)期負(fù)債

90

102

87 87

0.0

87

0.0

87

87

87

優(yōu)先股

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

總負(fù)債(包括優(yōu)先股)

934

837

817 870

6.4

1,341

54.1

1,526

1,572

1,582

普通股股東權(quán)益

946

2,094

2,242 2,436

8.7

2,725

11.9

3,064

3,463

3,909

少數(shù)股東權(quán)益

103

179

208 250

20.2

308

22.9

380

461

552

負(fù)債和權(quán)益總計(jì)

1,984

3,110

3,267 3,556

8.8

4,374

23.0

4,970

5,496

6,044

現(xiàn)金流量表(Rmb百萬(wàn))

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

凈利潤(rùn)(支付優(yōu)先股股息前)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

折舊和攤銷

66

75

93 152

62.8

250

64.7

314

365

389

營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)凈值

71

(46)

15 (1)

-

(41)

-3169.2

(1)

29

69

其他營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流

59

16

27 11

-58.9

40

263.5

74

86

89

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

401

312

344 420

22.0

616

46.8

870

1,050

1,185

有形資本支出

(213)

(191)

(318) (970)

-205.1

(930)

4.1

(721)

(384)

(256)

無(wú)形資本支出

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

凈 (收購(gòu)) / 處置

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

其他投資性現(xiàn)金流

29

(65)

(142) 33

-

33

-

33

33

33

投資性現(xiàn)金流

(184)

(256)

(459) (937)

-104.0

(898)

4.2

(689)

(351)

(223)

已付股息

(31)

(75)

(60) (69)

-15.4

(77)

-11.4

(110)

(145)

(171)

股份發(fā)行/回購(gòu)

12

1,061

0 6

-

0

-

0

0

0

其他融資性現(xiàn)金流

20

(58)

(45) (2)

96.45

(16)

-884.01

(69)

(63)

(51)

債務(wù)及優(yōu)先股變化

(141)

(216)

139 0

-

330

-

97

0

0

融資性現(xiàn)金流

(141)

713

34 (65)

-

237

-

(83)

(208)

(222)

現(xiàn)金流量中現(xiàn)金的增加/(減少)

76

768

(82) (583)

-613.5

(45)

92.3

99

491

740

外匯/非現(xiàn)金項(xiàng)目

-

7

(1) 0

-

0

4907362.2

0

0

0

資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金增加/(減少)

-

776

(83) (583)

-604.9

(45)

92.3

99

491

740

資料來(lái)源：公司報(bào)表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商譽(yù)、例外項(xiàng)目和其他特殊項(xiàng)目之前的數(shù)值。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 29

東江環(huán)保 (002672.SZ)

估值(x)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

P/E (本地 GAAP, 稀釋后)

-

29.8

42.6 33.7

23.7

18.0

15.3

13.6

市盈率 (UBS, 稀釋后)

-

29.8

42.6 33.7

23.7

18.0

15.3

13.6

股價(jià)/每股現(xiàn)金收益

-

23.3

29.4 21.2

14.1

10.9

9.3

8.5

權(quán)益自由現(xiàn)金流 (UBS) 收益率 %

23.9

2.3

0.3 (6.9)

(3.9)

1.9

8.3

11.6

凈股息收益率(%)

-

1.7

0.8 0.9

1.3

1.7

2.0

2.2

市凈率

-

3.9

4.0 3.6

3.2

2.8

2.5

2.2

企業(yè)價(jià)值/營(yíng)業(yè)收入(核心)

0.5

2.9

4.5 3.6

2.6

2.0

1.6

1.4

企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(核心)

2.3

11.4

23.9 17.3

11.9

9.0

7.3

6.1

企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)(核心)

2.9

14.2

NM 26.6

18.8

13.7

10.8

9.0

企業(yè)價(jià)值/經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流(核心)

2.8

13.7

NM 23.6

17.3

12.9

10.3

8.6

企業(yè)價(jià)值/運(yùn)營(yíng)投入資本

-

4.3

5.3 4.4

3.4

2.7

2.4

2.2

企業(yè)價(jià)值 (Rmb百萬(wàn))

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

市值

787

5,287

7,858 8,009

8,009

8,009

8,009

8,009

凈債務(wù) (現(xiàn)金)

270

(722)

(501) 82

456

454

(37)

(777)

少數(shù)股東權(quán)益

103

179

208 250

308

380

461

552

養(yǎng)老金撥備/其他

0

0

0 0

0

0

0

0

企業(yè)價(jià)值總額

1,160

4,744

7,565 8,341

8,773

8,843

8,433

7,784

非核心資產(chǎn)

(445)

(374)

(446) (857)

(607)

(580)

(356)

(303)

核心企業(yè)價(jià)值

715

4,370

7,120 7,484

8,166

8,263

8,077

7,481

增長(zhǎng)率(%)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

營(yíng)業(yè)收入

-

1.4

4.0 31.1

54.0

30.9

21.5

8.6

息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(UBS)

-

23.0

-22.1 45.5

58.1

33.7

21.3

9.9

息稅前利潤(rùn)(UBS)

-

25.6

-33.5 37.5

54.5

38.4

23.9

11.4

每股收益(UBS 稀釋后)

-

13.3

-24.8 20.7

42.1

31.8

17.8

11.9

每股股息凈值

-

-

-50.6 8.6

42.1

31.8

17.8

11.9

利潤(rùn)率與盈利能力(%)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

毛利率

33.7

35.9

29.9 29.8

28.2

27.7

28.0

28.4

息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率

20.7

25.1

18.8 20.9

21.4

21.9

21.8

22.1

息稅前利潤(rùn)率

16.3

20.2

12.9 13.6

13.6

14.4

14.7

15.1

凈利 (UBS) 率

13.6

17.5

13.2 12.4

11.5

11.6

11.2

11.6

ROIC (EBIT)

-

30.0

15.3 16.5

18.1

19.4

21.8

24.0

稅后投資資本回報(bào)率

-

26.4

13.5 14.7

16.1

17.3

18.5

20.4

凈股東權(quán)益回報(bào)率(UBS)

-

17.5

9.6 11.0

14.2

16.7

17.5

17.3

資本結(jié)構(gòu)與覆蓋率

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

凈債務(wù)/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)

0.9

(1.9)

(1.7) 0.2

0.7

0.5

(.0)

(0.6)

凈債務(wù)/總權(quán)益 %

25.7

(31.8)

(20.4) 3.0

15.0

13.2

(1.0)

(17.4)

凈債務(wù)/（凈債務(wù) + 總權(quán)益）%

20.4

(46.6)

(25.7) 3.0

13.1

11.6

(1.0)

(21.1)

凈債務(wù)/企業(yè)價(jià)值

37.7

(16.5)

(7.0) 1.1

5.6

5.5

(0.5)

(10.4)

資本支出 / 折舊 %

NM

NM

NM NM

NM

NM

117.8

72.8

資本支出/營(yíng)業(yè)收入(%)

14.2

12.5

20.1 NM

29.1

17.2

7.5

4.6

息稅前利潤(rùn)/凈利息

12.5

NM

NM NM

27.9

17.5

20.2

27.0

股息保障倍數(shù) (UBS)

-

2.0

3.0 3.3

3.3

3.3

3.3

3.3

股息支付率 (UBS) %

-

50.8

33.4 30.0

30.0

30.0

30.0

30.0

分部門收入 (Rmb百萬(wàn))

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

其他

1,501

1,522

1,583 2,075

3,194

4,182

5,083

5,518

總計(jì)

1,501

1,522

1,583 2,075

3,194

4,182

5,083

5,518

分部門息稅前利潤(rùn) (Rmb百萬(wàn))

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

其他

245

307

204 281

434

601

745

831

總計(jì)

245

307

204 281

434

601

745

831

資料來(lái)源：公司報(bào)表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商譽(yù)、例外項(xiàng)目和其他特殊項(xiàng)目之前的數(shù)值。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 30

預(yù)測(cè)回報(bào)率

預(yù)測(cè)股價(jià)漲幅 +6.3%

預(yù)測(cè)股息收益率 0.9%

預(yù)測(cè)股票回報(bào)率 +7.2%

市場(chǎng)回報(bào)率假設(shè) 9.5%

預(yù)測(cè)超額回報(bào)率 -2.3%

風(fēng)險(xiǎn)聲明

1、金屬價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)：由于資源化業(yè)務(wù)收入對(duì)金屬價(jià)格高度敏感，如果金屬價(jià)格下跌的幅度超出我們預(yù)期，將導(dǎo)致收入增速放緩。2、危廢采購(gòu)成本的折扣率提升風(fēng)險(xiǎn)：由于資源化產(chǎn)能無(wú)瓶頸且行業(yè)產(chǎn)能增加，未來(lái)資源化部分的開工率、毛利率都可能下行。3、項(xiàng)目進(jìn)度推遲風(fēng)險(xiǎn)：公司未來(lái)3-5年的高速增長(zhǎng)主要建立在儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富的基礎(chǔ)上，如果受政策、經(jīng)濟(jì)增速等因素影響，使得項(xiàng)目審核或建設(shè)進(jìn)度落后于計(jì)劃，將影響我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 31

要求披露

本報(bào)告由瑞銀證券有限責(zé)任公司（瑞銀集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)）編制。瑞銀集團(tuán)（UBS AG）、其子公司、分支機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為UBS（瑞銀）。

關(guān)于UBS（瑞銀）管理利益沖突以及保持其研究產(chǎn)品獨(dú)立性的方法、歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)、以及有關(guān)UBS（瑞銀）研究報(bào)告投資建議的更多披露，請(qǐng)?jiān)L問：www.ubs.com/disclosures。股價(jià)表現(xiàn)圖中的數(shù)字指的是過去的表現(xiàn)，而過去的表現(xiàn)并不是一個(gè)可靠的、可用來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)結(jié)果的指標(biāo)。如有需要，可提供更多信息。 瑞銀證券有限責(zé)任公司是經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu).

分析師聲明: 每位主要負(fù)責(zé)編寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此聲明：就本報(bào)告中所提及的證券或每家發(fā)行人，（1）本報(bào)告中所表述的任何觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法 ,并且以獨(dú)立的方式表述（包括與瑞銀相關(guān)的部分）；（2）分析師薪酬的任何組成部分無(wú)論是在過去、現(xiàn)在及將來(lái)，均與其在本研究報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)無(wú)直接或間接的關(guān)系。

瑞銀投資研究: 全球股票評(píng)級(jí)定義

瑞銀12個(gè)月評(píng)級(jí)

定義

覆蓋1

投資銀行服務(wù)2

買入

股票預(yù)期回報(bào)超出市場(chǎng)回報(bào)預(yù)期6%以上。

47%

33%

中性

股票預(yù)期回報(bào)在市場(chǎng)回報(bào)預(yù)期±6%范圍內(nèi)。

42%

34%

賣出

股票預(yù)期回報(bào)低于市場(chǎng)回報(bào)預(yù)期6%以上。

11%

23%

瑞銀短期評(píng)級(jí)

定義

覆蓋3

投資銀行服務(wù)4

買入

由于某一特定的因素或事件，股價(jià)預(yù)計(jì)將在評(píng)級(jí)公布之時(shí)起的3個(gè)月內(nèi)上漲。

低于1%

低于1%

賣出

由于某一特定的因素或事件，股價(jià)預(yù)計(jì)將在評(píng)級(jí)公布之時(shí)起的3個(gè)月內(nèi)下跌。

低于1%

低于1%

資料來(lái)源： 瑞銀。上述評(píng)級(jí)分布為截止至2014年03月31日. 1: 全球范圍內(nèi)，12個(gè)月評(píng)級(jí)類別中此類公司占全部公司的比例。2: 12個(gè)月評(píng)級(jí)類別中曾經(jīng)在過去12個(gè)月內(nèi)接受過投資銀行服務(wù)的公司占全部公司的比例。3: 全球范圍內(nèi)，短期評(píng)級(jí)類別中此類公司占全部公司的比例。4: 短期評(píng)級(jí)類別中曾經(jīng)在過去12個(gè)月內(nèi)接受過投資銀行服務(wù)的公司占全部公司的比例。

主要定義 預(yù)測(cè)股票收益率（FSR） 指在未來(lái)的12個(gè)月內(nèi)，預(yù)期價(jià)格漲幅加上股息總收益率 市場(chǎng)收益率假設(shè)（MRA） 指一年期當(dāng)?shù)乩�率加�?%（假定的并非預(yù)測(cè)的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)） 處于觀察期（UR）: 分析師有可能將股票標(biāo)記為“處于觀察期”，以表示該股票的目標(biāo)價(jià)位/或評(píng)級(jí)近期可能會(huì)發(fā)生變化--通常是對(duì)可能影響投資賣點(diǎn)或價(jià)值的事件做出的反應(yīng) 短期評(píng)級(jí) 反映股票的預(yù)期近期（不超過三個(gè)月）表現(xiàn)，而非基本觀點(diǎn)或投資賣點(diǎn)的任何變 股票目標(biāo)價(jià) 的投資期限為未來(lái)12個(gè)月。

例外和特殊案例 英國(guó)和歐洲投資基金的評(píng)級(jí)和定義: 買入： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績(jī)、折扣等因素積極； 中性： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績(jī)、折扣等因素中性； 減持： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績(jī)、折扣等因素消極。 主要評(píng)級(jí)段例外（CBE）： 投資審查委員會(huì)（IRC）可能會(huì)批準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間 （+/-6%）之例外。IRC所考慮的因素包括股票的波動(dòng)性及相應(yīng)公司債務(wù)的信貸息差。因此，被視為很高或很低風(fēng)險(xiǎn)的股票可能會(huì)獲得較高或較低的評(píng)級(jí)段。當(dāng)此類例外適用的時(shí)候，會(huì)在相關(guān)研究報(bào)告中“公司披露表”中對(duì)其進(jìn)行確認(rèn)。

對(duì)本報(bào)告作出貢獻(xiàn)的由UBS Securities LLC任何非美國(guó)關(guān)聯(lián)公司雇傭的分析師并未在全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)（NASD）和紐約證券交易所（NYSE）注冊(cè)或具備這兩家機(jī)構(gòu)所認(rèn)可的分析師資格，因此不受NASD和NYSE有關(guān)與對(duì)象公司溝通、在公眾場(chǎng)合露面以及分析師賬戶所持證券交易的規(guī)則中述及內(nèi)容的限制。對(duì)本報(bào)告作出貢獻(xiàn)的每一家關(guān)聯(lián)公司名稱以及該關(guān)聯(lián)公司雇傭的分析師姓名見下文。

瑞銀證券有限責(zé)任公司: 徐 穎真; 郁威.

涉及報(bào)告中提及的公司的披露

公司名稱

路透

12個(gè)月評(píng)級(jí)

短期評(píng)級(jí)

股價(jià)

定價(jià)日期及時(shí)間

東江環(huán)保

002672.SZ

未予評(píng)級(jí)

不適用

Rmb37.63

2014年05月28日

資料來(lái)源：UBS(瑞銀)。所有價(jià)格均為當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)收盤價(jià) 本表中的評(píng)級(jí)是本報(bào)告出版之前最新公布的評(píng)級(jí)，它們可能會(huì)晚于股票定價(jià)日期。

除非特別指出,請(qǐng)參考這份報(bào)告中的"價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)"章節(jié)。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年5 月30 日 32

東江環(huán)保 (Rmb)

01-Apr-09

01-Jul-09

01-Oct-09

01-Jan-10

01-Apr-10

01-Jul-10

01-Oct-10

01-Jan-11

01-Apr-11

01-Jul-11

01-Oct-11

01-Jan-12

01-Apr-12

01-Jul-12

01-Oct-12

01-Jan-13

01-Apr-13

01-Jul-13

01-Oct-13

01-Jan-14

01-Apr-14

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

目標(biāo)價(jià)位 (Rmb) 股價(jià) (Rmb)

沒有評(píng)級(jí)

資料來(lái)源：UBS(瑞銀)；截止至2014 年5 月28 日

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 33

全球聲明

本文件由瑞銀證券有限責(zé)任公司 (瑞銀集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)) 編制。瑞銀集團(tuán)（UBS AG）、其子公司、分支機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為UBS（瑞銀）。

本文件僅在法律許可的情況下發(fā)放。本文件不面向或供屬于存在后述情形之任何地區(qū)、州、國(guó)家或其他司法管轄區(qū)公民、居民或位于其中的任何人或?qū)嶓w使用：在該等司法管轄區(qū)中，發(fā)表、提供或使用該文件違反法律或監(jiān)管規(guī)定，或者令瑞銀須滿足任何注冊(cè)或許可要求。本文件僅為提供信息而發(fā)表； 既不是廣告，也不是購(gòu)買或出售任何金融工具或參與任何具體交易策略的要約邀請(qǐng)或要約。除了有關(guān)瑞銀的信息外，瑞銀沒有對(duì)本文件所含信息（“信息”）的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性做出過任何明示或暗示的聲明或保證。本文件無(wú)意對(duì)文中涉及的證券、市場(chǎng)及發(fā)展提供完整的陳述或總結(jié)。瑞銀不承諾更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何觀點(diǎn)皆可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能不同于或與瑞銀其他業(yè)務(wù)集團(tuán)或部門所表述的觀點(diǎn)相反。本文件中所有基于第三方的內(nèi)容均為瑞銀對(duì)第三方提供的數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)的解釋，這些數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)由第三方公開發(fā)表或由瑞銀通過訂購(gòu)取得，對(duì)這些數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)的使用和解釋未經(jīng)第三方核對(duì)。

本文件所包含的任何投資策略或建議并不構(gòu)成適合投資者特定情況的投資建議或個(gè)人投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的國(guó)家和地區(qū)向所有類型的投資者銷售。期權(quán)、衍生產(chǎn)品和期貨未必適合所有投資者，并且此類金融工具的交易存在很大風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券可能有很高的風(fēng)險(xiǎn)，而且可能由于利率變化或其他市場(chǎng)因素而出現(xiàn)巨大的波動(dòng)。外匯匯率可能對(duì)本文件所提及證券或相關(guān)工具的價(jià)值、價(jià)格或收益帶來(lái)負(fù)面影響。有關(guān)投資咨詢、交易執(zhí)行或其他方面的問題，客戶應(yīng)聯(lián)系其當(dāng)?shù)氐匿N售代表。

任何投資的價(jià)值或收益皆有可能下跌和上漲，而投資者有可能無(wú)法全額取回已投資的金額。過去的表現(xiàn)并不一定能預(yù)示未來(lái)的結(jié)果。瑞銀或其董事、員工或代理人均不對(duì)由于使用本文件全部或部分信息而遭致的損失（包括投資損失）或損害負(fù)責(zé)。

本文件中所述任何價(jià)格只作資訊之用而并不代表對(duì)個(gè)別證券或其他金融工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可能在該等價(jià)格成交。 任何價(jià)格并不必然反映瑞銀內(nèi)部簿記和記錄或理論上基于模型的估值, 以及可能基于的若干假設(shè)�；�于瑞銀或其他任何來(lái)源的不同假設(shè)可能會(huì)產(chǎn)生非常不同的結(jié)果。

研究部門僅基于瑞銀投行研究部管理層的判斷開始撰寫、更新或終止對(duì)相關(guān)證券的研究。本文件所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。負(fù)責(zé)撰寫本文件的分析師可能為了收集、使用和解釋市場(chǎng)信息而與交易人員、銷售人員和其他相關(guān)方溝通。瑞銀利用信息隔離墻控制瑞銀內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域，部門、集團(tuán)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng) 。撰寫本文件的分析師的薪酬由研究部門管理層和公司高級(jí)管理層（不包括投行部）全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于瑞銀投行部收入而定，但是 分析師的薪酬可能與瑞銀投行整體收入有關(guān)；其中包括投行部、銷售與交易業(yè)務(wù)。

對(duì)于可在某個(gè)歐盟監(jiān)管市場(chǎng)交易的金融工具：瑞銀集團(tuán)，其關(guān)聯(lián)或下屬機(jī)構(gòu)（不包括瑞銀證券有限責(zé)任公司（美國(guó)））擔(dān)任發(fā)行人金融工具的做市商或流動(dòng)性提供者（按照英國(guó)對(duì)此類術(shù)語(yǔ)的解釋）時(shí)，此類信息在本研究文件中另行披露，但流動(dòng)性提供者的活動(dòng)按照任何其他歐洲國(guó)家法律和法規(guī)的定義開展時(shí)除外。對(duì)于可在某個(gè)非歐盟監(jiān)管市場(chǎng)交易的金融工具：瑞銀擔(dān)任做市商時(shí)，此類信息在本文件中另行具體披露，但此類活動(dòng)是在美國(guó)按照相關(guān)法律和法規(guī)的定義開展時(shí)除外。瑞銀可能發(fā)行了價(jià)值基于本文件所提及一種或一種以上金融工具的權(quán)證。瑞銀及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和它們的員工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多頭或空頭頭寸，或作為委托人買賣此類金融工具或衍生品；此類交易或頭寸可能與本文件中所表述的觀點(diǎn)不一致。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 34

英國(guó)和歐洲其他地區(qū)： 除非在此特別申明，本文件由UBS Limited提供給符合資格的交易對(duì)手或?qū)�業(yè)客戶。UBS Limited由英國(guó)審慎監(jiān)管局（PRA）授權(quán)并由英國(guó)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局（FCA）和英國(guó)審慎監(jiān)管局監(jiān)管。 法國(guó)： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Securities France S.A.分發(fā)。UBS Securities France S.A.受法國(guó)審慎監(jiān)管局（ACP）和金融市場(chǎng)管理局（AMF）監(jiān)管。如果UBS Securities France S.A.的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBS Securities France S.A.編制。 德國(guó)： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Deutschland AG分發(fā)。UBS Deutschland AG受德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）監(jiān)管。 西班牙： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Securities España SV, SA分發(fā)。UBS Securities España SV, SA受西班牙國(guó)家證券市場(chǎng)委員會(huì)（CNMV）監(jiān)管。 土耳其： 由UBS Limited分發(fā)。本文件中沒有任何信息是為了在土耳其共和國(guó)以任何形式發(fā)行、推介和銷售任何資本市場(chǎng)工具和服務(wù)而準(zhǔn)備的。因此，本文件不得被視為是向土耳其共和國(guó)居民發(fā)出的或?qū)⒁�發(fā)出的要約。瑞銀集團(tuán)未獲得土耳其資本市場(chǎng)委員會(huì)根據(jù)《資本市場(chǎng)法》（法律編號(hào)：6362）規(guī)定頒發(fā)的許可。因此，在未經(jīng)土耳其資本市場(chǎng)委員會(huì)事先批準(zhǔn)的情況下，本文件或任何其它涉及金融工具或服務(wù)的發(fā)行材料不得用于向土耳其共和國(guó)境內(nèi)的任何人提供任何資本市場(chǎng)服務(wù)。但是，根據(jù)第32號(hào)法令第15 (d) (ii)條之規(guī)定，對(duì)于土耳其共和國(guó)居民在海外買賣證券，則沒有限制。 波蘭： 由UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce分發(fā)。 俄羅斯： 由UBS Securities CJSC 編制并分發(fā)。 瑞士： 僅由UBS AG向機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)。 意大利： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Italia Sim S.p.A分發(fā)。UBS Italia Sim S.p.A受意大利銀行和證券交易所監(jiān)管委員會(huì)（CONSOB）監(jiān)管。如果UBS Italia Sim S.p.A的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBS Italia Sim S.p.A編制。 南非： 由JSE的授權(quán)用戶及授權(quán)金融服務(wù)提供商UBS South Africa (Pty) Limited分發(fā)。 以色列： 本文件由UBS Limited分發(fā)，UBS Limited由英國(guó)審慎監(jiān)管局（PRA）授權(quán)并由英國(guó)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局（FCA）和英國(guó)審慎監(jiān)管局監(jiān)管。UBS Securities Ltd是由以色列證券監(jiān)管局（ISA）監(jiān)管的持牌投資推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成立的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)未獲得《以色列顧問法》所規(guī)定的許可。本材料僅發(fā)放給且/或僅面向《以色列顧問法》所定義的‘合格投資者’，任何其他人不應(yīng)依賴本材料或根據(jù)本材料采取行動(dòng)。 沙特阿拉伯： 本文件由瑞銀集團(tuán)（及/或其子公司、分支機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)）分發(fā)。瑞銀集團(tuán)是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注冊(cè)地址為Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已獲UBS Saudi Arabia（瑞銀集團(tuán)子公司）的批準(zhǔn)，該公司是瑞銀集團(tuán)在沙特阿拉伯王國(guó)設(shè)立的一家沙特封閉式股份公司，商業(yè)注冊(cè)號(hào)1010257812，注冊(cè)地址Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 獲沙特資本市場(chǎng)管理局授權(quán)開展證券業(yè)務(wù)，并接受其監(jiān)管，業(yè)務(wù)牌照號(hào) 08113-37。 美國(guó)： 由UBS Securities LLC或UBS AG 的分支機(jī)構(gòu)-- UBS Financial Services Inc.分發(fā)給美國(guó)投資者；或由UBS AG 未注冊(cè)為美國(guó)經(jīng)紀(jì)人或交易商的業(yè)務(wù)部門、分支機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（’非美國(guó)關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)’ ）僅分發(fā)給美國(guó)主要機(jī)構(gòu)投資者。UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.對(duì)通過其發(fā)送給美國(guó)投資者的、由非美國(guó)關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)編制的文件所含的內(nèi)容負(fù)責(zé)。所有美國(guó)投資者對(duì)本文件所提及證券的交易必須通過UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.，而非通過非美國(guó)關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)執(zhí)行。 加拿大： 由UBS Securities Canada Inc.或瑞銀集團(tuán)另外一家已經(jīng)注冊(cè)或被免除注冊(cè)義務(wù)的可以在加拿大開展業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)分發(fā)。UBS Securities Canada Inc.是一家經(jīng)過注冊(cè)的加拿大投資經(jīng)紀(jì)商和加拿大投資者保護(hù)基金成員。 巴西: 除非具體說(shuō)明，否則由UBS Brasil CCTVM S.A 分發(fā)給居住在巴西的有資格投資者，包括： (i) 金融機(jī)構(gòu), (ii) 保險(xiǎn)公司和投資資本公司, (iii) 補(bǔ)充性養(yǎng)老金實(shí)體； (iv)金融投資額高于$300,000.00 雷亞爾的實(shí)體、經(jīng)過書面確認(rèn)為合格投資者； (v)投資基金； (vi)由Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授權(quán)的證券投資組合經(jīng)理及證券顧問； (vii)聯(lián)邦政府、各州、市建立的社保系統(tǒng)。 香港： 由UBS Securities Asia Limited分發(fā)。 新加坡： 由UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 107/09/2013 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或UBS AG 新加坡分行分發(fā)。任何由此項(xiàng)分析或文件衍生或有關(guān)之事宜，請(qǐng)向UBS Securities Pte Ltd，一新加坡財(cái)務(wù)顧問法案(第110章)定義下之豁免財(cái)務(wù)顧問；或向UBS AG 新加坡分行，一新加坡財(cái)務(wù)顧問法案(第110章)定義下之豁免財(cái)務(wù)顧問及依據(jù)新加坡銀行法(第19章)持照?qǐng)?zhí)業(yè)，并由新加坡金融管理局監(jiān)管之批發(fā)銀行聯(lián)繫。此文件之接收方聲明并保證其為依據(jù)證券及期貨法(第289章)定義下之認(rèn)可及機(jī)構(gòu)投資者。 日本： 由UBS Securities Japan Co., Ltd. 僅向機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)。當(dāng)本文件由UBS Securities Japan Co., Ltd.編制, 則UBS Securities Japan Co., Ltd. 為本文件的作者，出版人及發(fā)布人。由UBS AG, Tokyo Branch 分發(fā)給與外匯及其他銀行業(yè)務(wù)相關(guān)的專業(yè)投資者（除非另有許可）。 澳大利亞： 1) 由UBS AG（澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號(hào)：231087）和/或UBS Securities Australia Ltd（澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號(hào)：231098）分發(fā)。本文件所含信息在準(zhǔn)備過程中并未考慮任何投資者的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求，因此投資者在根據(jù)相關(guān)信息采取行動(dòng)之前應(yīng)從其目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求出發(fā)考慮這些信息是否適合。如果本文件所含信息涉及2001 年公司法761G條所定義的“零售”客戶獲得或可能獲得某一特定的需要產(chǎn)品披露聲明的金融產(chǎn)品，零售客戶在決定購(gòu)買該產(chǎn)品之前應(yīng)獲得并考慮與該產(chǎn)品有關(guān)的產(chǎn)品披露聲明。2) UBS Wealth Management Australia Ltd的客戶: 此聲明由UBS Wealth Management Australia Ltd.分發(fā)給UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 311 937 （澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號(hào)：231127）Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000的客戶。本文僅包含一般信息及/或一般建議，并不構(gòu)成針對(duì)個(gè)人的金融產(chǎn)品建議。由此本文件所含信息在準(zhǔn)備過程中并未考慮任何投資者的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求，因此投資者在根據(jù)相關(guān)信息采取行動(dòng)之前應(yīng)咨詢獨(dú)立顧問、并考量任何其他相關(guān)文件（包括任何產(chǎn)品披露聲明）。UBS AG 被授權(quán)在澳大利亞提供與外匯合約有關(guān)的金融產(chǎn)品建議，因此UBS AG負(fù)責(zé)給出所有外匯及匯率方面的一般建議。 新西蘭： 由UBS New Zealand Ltd分發(fā)。本文件所載信息和建議僅供了解一般信息之用。即使任何此類信息或建議構(gòu)成財(cái)務(wù)建議，它們也并未考慮任何人的具體財(cái)務(wù)狀況或目標(biāo)。我們建議本文件的接收方向其財(cái)務(wù)顧問尋求針對(duì)其具體情況的建議。 迪拜： 由UBS AG Dubai Branch分發(fā)，僅供專業(yè)客戶使用，不供在阿聯(lián)酋境內(nèi)進(jìn)一步分發(fā)。 韓國(guó)： 由UBS Securities Pte. Ltd.首爾分行於韓國(guó)分發(fā)。本文件可能不時(shí)由UBS Securities Pte. Ltd.首爾分行之關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)校訂或編制。 馬來(lái)西亞： 本文件獲準(zhǔn)由UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於馬來(lái)西亞分發(fā)。 印度: Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 電話號(hào)碼: +912261556000 SEBI注冊(cè)號(hào): NSE現(xiàn)金交易: INB230951431, NSE期貨與期權(quán): INF230951431; BSE現(xiàn)金交易: INB010951437.

由UBS Limited編制的本文件中披露的內(nèi)容應(yīng)受英國(guó)法律監(jiān)管并依據(jù)英國(guó)法律解釋。

未經(jīng)瑞銀事先書面許可，瑞銀明確禁止全部或部分地再分發(fā)本文件。瑞銀對(duì)第三方的該等行為不承擔(dān)任何責(zé)任。圖像中可能包含受第三方版權(quán)、商標(biāo)及其它知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的對(duì)象或元素。© UBS 2014版權(quán)所有。鑰匙標(biāo)識(shí)與UBS都是瑞銀注冊(cè)與未注冊(cè)的商標(biāo)。本公司保留所有權(quán)利。

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