（報(bào)告出品方/分析師：德邦證券 郭雪）

1. 工業(yè)廢水資源化行業(yè)龍頭，一體化服務(wù)塑造競爭力

1.1. 國內(nèi)領(lǐng)先水處理企業(yè)，深耕水處理近 20 年

公司為國內(nèi)領(lǐng)先水資源化再利用綜合解決方案提供商。

公司成立于 2004 年，一直專注于廢水資源化再利用領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)聚焦工業(yè)領(lǐng)域及市政領(lǐng)域高鹽廢水、鹽湖、地下鹵水等高鹽水的資源化利用，2008 年成立廢水資源化再利用研發(fā)部，2014 年投運(yùn)國內(nèi)首套全自主產(chǎn)權(quán)煤化工零排放項(xiàng)目，2017 年投運(yùn)行業(yè)內(nèi)首套煤礦+煤化工高鹽水零排放分鹽項(xiàng)目，2018 年投運(yùn)第一個(gè)市政聯(lián)動(dòng)工業(yè)模式廢水循環(huán)利用項(xiàng)目。

歷經(jīng)近 20 年發(fā)展，公司已成為國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域領(lǐng)先的廢水資源化再利用整體解決方案服務(wù)商，2021 年公司成功登陸深交所，并于同年中標(biāo)西藏扎布耶鹽湖萬噸電池級碳酸鋰建設(shè)項(xiàng)目，正式步入鹽湖提鋰領(lǐng)域。

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，管理層水處理行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷豐富。根據(jù)公司公告，截至 2022Q3，實(shí)際控制人權(quán)秋紅、張建飛、權(quán)思影三人持股比例合計(jì)達(dá) 69.72%，為公司共同實(shí)際控制人。

權(quán)秋紅女士曾任鄭州大河水處理設(shè)備有限公司總經(jīng)理、倍杰特有限執(zhí)行董事等職務(wù)，具有二十余年水處理行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)為公司董事長；張建飛先生為環(huán)保部環(huán)境工程評估中心建設(shè)項(xiàng)目評估專家?guī)斐蓡T，歷任國家海洋局第二海洋研究所水處理中心國家八五攻關(guān)骨干、國家海洋局第二海洋研究所水處理中心國家九五及十五攻關(guān)課題組長、副所長，陶氏化學(xué)公司中國及香港區(qū)液體分離部首席代表等職務(wù)，現(xiàn)為公司總經(jīng)理。

1.3. 三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，業(yè)績受疫情影響暫時(shí)承壓

三大業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，提供水處理一體化綜合服務(wù)。公司聚焦污水資源化再利用和水深度處理領(lǐng)域，依托自主研發(fā)的高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)、中水高效回用工藝技術(shù)、高鹽復(fù)雜廢水減量化工藝技術(shù)等一系列核心技術(shù)，為客戶提供水處理解決方案、運(yùn)營管理及技術(shù)服務(wù)、商品制造與銷售服務(wù)。

（1）水處理解決方案：公司依靠在污水資源化再利用及水深度處理領(lǐng)域積累的核心技術(shù)和豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，為客戶提供一體化的水處理解決方案，主要包括方案設(shè)計(jì)、設(shè)備制造、系統(tǒng)集成、建安裝施工、調(diào)試、試運(yùn)行等內(nèi)容；主要針對大型工業(yè)與市政企業(yè)水處理需求，以 EP、EPC 模式承擔(dān)。

（2）運(yùn)營管理及技術(shù)服務(wù)：接受業(yè)主委托為其水處理系統(tǒng)設(shè)施提供運(yùn)營與管理服務(wù)，同時(shí)通過 BOT、PPP 等模式參與水務(wù)投資并承擔(dān)運(yùn)營期的運(yùn)營與管理服務(wù)。

（3）商品制造與銷售：為水處理解決方案提供核心設(shè)備的同時(shí)，也對外直接銷售公司生產(chǎn)制造、加工或外購的水處理設(shè)備、藥劑及配套設(shè)備。

業(yè)績受疫情影響暫時(shí)承壓。

根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)公司 2022 年歸屬于上市公司股東的凈利潤為 3200-4800 萬元，比上年同期下降 72.48%-81.65%，主要系疫情影響，公司項(xiàng)目不斷遭遇封控、停工，項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度受到較大影響；此外受疫情影響，公司客戶資金周轉(zhuǎn)困難，回款進(jìn)度不及預(yù)期，按照公司會(huì)計(jì)政策對其計(jì)提減值準(zhǔn)備，公司客戶鄂爾多斯市金誠泰化工有限責(zé)任公司已實(shí)質(zhì)性停產(chǎn)，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，公司對其應(yīng)收賬款單項(xiàng)計(jì)提減值準(zhǔn)備 9677.66 萬元。

水處理綜合解決方案為公司主要收入來源。

公司營收均由水處理綜合解決方案、運(yùn)營管理及技術(shù)服務(wù)、商品銷售三大板塊貢獻(xiàn)，其中水處理綜合解決方案是公司的最主要營收來源，2022 年該業(yè)務(wù)營收占公司總營收的 75.4%。

水處理綜合解決方案、運(yùn)營管理及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)呈較快上升趨勢，由 2017 年的 2.88/0.61 億元分別增長至 2021 年的 5.37/1.46 億元，CAGR 分別為 16.9%/24.5%；商品銷售業(yè)務(wù)比重逐步下滑，由 2017 年的 0.43 億元降至 2021 年的 0.30 億元，CAGR 為-8.9%，2021 年該項(xiàng)業(yè)務(wù)銷售收入占公司總營收的 4.2%。

毛利率、凈利率暫時(shí)回落不改長期穩(wěn)定格局。

2017 年-2021 年，公司毛利率維持在 36%左右，凈利率維持在 21%-26.5%之間，盈利能力長期保持穩(wěn)定；2022 年前三季度，公司毛利率為 28.4%，凈利率為 21.5%，同比下降 5.5pct、4.2pct。

分業(yè)務(wù)看，2022H1,公司水處理解決方案業(yè)務(wù)毛利率 29.46%，比上年同期減少 2.46%，主要由于原材料價(jià)格上漲；運(yùn)營及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率為 27.26%，比上年同期下降 18.31%，主要原因?yàn)楣�司運(yùn)營的烏海項(xiàng)目能耗限制，客戶產(chǎn)能受限，排水減少，公司進(jìn)行處理的污水量減少，導(dǎo)致運(yùn)營收入減少毛利率下滑。

控費(fèi)能力出色，研發(fā)投入持續(xù)增加。

2018-2022 前三季度，公司期間費(fèi)用率（不包含研發(fā)）由 2018 年的 9.46%下降至 2022Q1-Q3 的 2.94%；其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率下降顯著，分別由 2018 年的 2.17%/7.56%下降到 2022 年前三季度的 0.80%/3.60%。

研發(fā)費(fèi)用方面，公司高度重視自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新工作，研 發(fā)費(fèi)用保持快速增長，研發(fā)費(fèi)用由 2018 年的 1129 萬元增長至 2021 年的 1988 萬元，CAGR 為 20.75%，2022 年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用為 1729 萬元，同比增長 21.29%。

負(fù)債控制得當(dāng)，ROE 表現(xiàn)良好。

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司資產(chǎn)負(fù)債率整體保持穩(wěn)定，2022 年前三季度公司資產(chǎn)負(fù)債率為 35.9%。

2017-2021 年公司 ROE 維持在 11%-13.5%之間，表現(xiàn)良好，2022 年受疫情影響公司 ROE 出現(xiàn)一定幅度下滑，2022 前三季度公司 ROE 為 8.0%。

此外隨著收入增加，公司應(yīng)收賬款逐漸增長，2022 年前三季度應(yīng)收賬款額達(dá) 4.69 億元，同比增加 68.8%。

2. 水處理行業(yè)領(lǐng)軍者，多因素推動(dòng)公司持續(xù)成長

2.1. 我國水資源短缺且污染嚴(yán)重，污廢水再生利用意義重大

我國水資源短缺現(xiàn)象突出。參考公司招股書，據(jù)國際常用水緊缺指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，人均年水資源量少于 1700 立方米為水緊張警戒線，少于 1000 立方米為缺水警戒線。

截至 2021 年，我國人均水資源占有量為 2098 立方米，略高于水緊張警戒線，近十年以來我國人均水資源量變化幅度較小。

參考王熹等人 2014 年發(fā)布的《中國水資源現(xiàn)狀及其未來發(fā)展方向展望》，中國人均占有量居世界第 108 位，是世界上 21 個(gè)貧水和最缺水的國家之一，人均淡水占有量僅為世界人均的 1 /4。

隨著我國人口增長、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、工業(yè)化城市化進(jìn)程加快，城市用水需求降不斷增長；水資源供應(yīng)不足、用水短缺問題，必然成為制約經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要阻力和障礙。

我國水污染情況仍較嚴(yán)重。

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2022 年國家地表水考核 3641 個(gè)斷面中，水質(zhì)優(yōu)良（Ⅰ—Ⅲ類）斷面比例為 87.9%，同比上升 3.0%，劣Ⅴ類斷面比例為 0.7%，同比下降 0.5%，水質(zhì)有所改善但仍有較大提升空間。

我國地下水水質(zhì)整體較差，2020 年全國 10171 個(gè)國家級地下水水質(zhì)監(jiān)測點(diǎn)中，Ⅰ～Ⅲ類水質(zhì)監(jiān)測點(diǎn)占 13.6%，Ⅳ類占 68.8%，Ⅴ類占 17.6%，水環(huán)境治理迫在眉睫。

污廢水資源化是緩解我國水資源短缺的有效手段。

我國近年來市政及工業(yè)廢水的排放量均保持在較高水平，2014-2017 年我國廢水排放總量分別為 716.18 億噸、735.32 億噸、711.09 億噸和 699.67 億噸，廢水再生利用潛力巨大。

根據(jù)國家發(fā)改委，污水經(jīng)無害化處理達(dá)到特定水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)可作為再生水替代常規(guī)水資源可用于工業(yè)生產(chǎn)、市政雜用、居民生活、生態(tài)補(bǔ)水、農(nóng)業(yè)灌溉、回灌地下水等領(lǐng)域，并可從污水中提取其他資源和能源，對優(yōu)化供水結(jié)構(gòu)、增加水資源供給、緩解供需矛盾和減少水污染、保障水生態(tài)安全具有重要意義。

2.2. 政策推動(dòng)水處理行業(yè)發(fā)展，市場空間廣闊

政府扶持水資源保護(hù)利用領(lǐng)域，重要政策頻頻出臺(tái)。

水資源短缺是制約經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的瓶頸，我國城鎮(zhèn)化率每增加 1%，城鎮(zhèn)生活用水將增加 16.7 億立方米，根據(jù)中國水利水電科學(xué)研究院水資源所副所長趙勇介紹到 2030 年我國城鎮(zhèn)生活用水將增加 250 億立方米。

2021 年我國城鎮(zhèn)污水排放量約 750 億立方米，再生水利用量不足城鎮(zhèn)污水排放量的 15%，亟待加快推進(jìn)，近年來我國對水處理行業(yè)的重視程度不斷提高，政府陸續(xù)出臺(tái)一系列政策推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。

2021 年國家發(fā)改委頒布《關(guān)于推進(jìn)污水資源化利用的指導(dǎo)意見》，更加強(qiáng)調(diào)再生水利用，明確 2025 年全國地級及以上缺水城市再生水利用率達(dá)到 25%以上，京津冀地區(qū)達(dá)到 35%以 上；到 2035 年，形成系統(tǒng)、安全、環(huán)保、經(jīng)濟(jì)的污水資源化利用格局。

我國再生水行業(yè)快速發(fā)展,市場規(guī)模已達(dá)千億量級。

隨著國家政策的出臺(tái)，再生水行業(yè)發(fā)展迅速，2015-2020 年，我國再生水利用量逐年增長，2020 年全國城市再生水利用量達(dá) 146 億立方米，較 2015 年增加了 2.28 倍。

2011-2017 年，我國城市污水處理及其再生利用固定資產(chǎn)投資額維持在 300-500 億元左右；2018 年，我國城市污水處理及其再生利用固定資產(chǎn)投資額大幅增長，達(dá)到 802.6 億元，2019 年達(dá)到 803.7 億元，2020 年，全國城市污水處理及其再生利用固定資產(chǎn)投資規(guī)模為 1043.4 億元，同比增長 29.82%。

2.3. 多維度優(yōu)勢助力公司業(yè)績持續(xù)增長

2.3.1. 超強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢塑造水處理細(xì)分領(lǐng)域龍頭地位

截至 2022H1 公司擁有發(fā)明專利 44 項(xiàng)、實(shí)用新型專利 106 項(xiàng)，其中 PCT 國際專利 2 項(xiàng)。

公司高度重視自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新工作，在著力解決工業(yè)及市政水處理系統(tǒng)存在實(shí)際問題的過程中，不斷進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、升級與迭代，已形成包括“高鹽復(fù)雜廢水減量化工藝技術(shù)”、“高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)”、“中水高效回用工藝技術(shù)”等一系列自主研發(fā)的核心技術(shù)，雄厚的技術(shù)研發(fā)能力助力公司參與多個(gè)業(yè)內(nèi)標(biāo)志性項(xiàng)目的建設(shè)。

（1）高效提標(biāo)技術(shù)：高效提標(biāo)技術(shù)主要針對污水處理廠滿足《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》一級 A 標(biāo)準(zhǔn)的排放水進(jìn)行深度提標(biāo)處理，核心是去除難降解的 COD，同行業(yè)公司的處理工藝主要有傳統(tǒng)活性炭吸附、MBR 膜過濾、高級氧化法三種。

但上述三種方法均有各自的劣勢：傳統(tǒng)活性炭吸附的活性炭孔徑不適造成吸附量低，致使活性炭更換頻率高，運(yùn)行成本增加；MBR 膜過濾法成本高、膜污染嚴(yán)重且能耗較高；高級氧化法使用的催化劑成本高、耗電量高，整體運(yùn)行成本偏高。

公司針對以上弊端，采用“物理吸附+生化反應(yīng)”的方法，先通過專用吸附材料吸附難處理的有機(jī)物，再通過吸附材料上培養(yǎng)出來的菌群消減可生化的 COD；公司高效提標(biāo)技術(shù)既能對污水進(jìn)行提標(biāo)改造，又大幅降低了運(yùn)行成本。

（2）中水高效回用工藝技術(shù)：公司的中水高效回用工藝技術(shù)主要針對污染較為嚴(yán)重、水質(zhì)波動(dòng)較大的中水進(jìn)行處理，如接收工業(yè)廢水較多的城市污水處理廠的達(dá)標(biāo)排放水，該類來水具有色度高、鹽度較大、COD 高的特點(diǎn)，難以通過生化方法處理，并且水質(zhì)波動(dòng)頻繁，處理難度大。

較普通中水回用工藝技術(shù)，公司中水高效回用工藝技術(shù)不僅克服了傳統(tǒng)工藝抗沖擊負(fù)荷能力較弱、適應(yīng)性較差的缺陷，并且膜使用壽命更長，處理成本有效降低。

（3）高鹽復(fù)雜廢水減量化工藝技術(shù)：公司高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)主要針對煤化工、石油化工、鋼鐵等行業(yè)的氣化廢水進(jìn)行處理，此類廢水含高鹽、高難降解有機(jī)物，處理難度大，需要進(jìn)行減量化處理。

傳統(tǒng)工藝一般采用“預(yù)處理系統(tǒng)+膜濃縮減量化系統(tǒng)”方式，該技術(shù)雖在設(shè)計(jì)、施工、應(yīng)用方面均已成熟，但對進(jìn)水水質(zhì)的要求較為嚴(yán)格，且普遍存在膜污染嚴(yán)重和膜通量下降快、壽命短的弊端。

公司針對該技術(shù)弊端進(jìn)行改進(jìn)：

（a）在預(yù)處理系統(tǒng)方面，開發(fā)適合高鹽復(fù)雜廢水除硬的高密池技術(shù)，優(yōu)化化學(xué)沉淀的藥劑軟化配方，開發(fā)高強(qiáng)度膜過濾技術(shù)和串并聯(lián)弱酸軟化專利技術(shù)，保證預(yù)處理出水硬度接近 0；

（b）在膜濃縮減量化系統(tǒng)方面，開發(fā) GTR3 和 GTR4 中高壓膜裝置，對更復(fù)雜的進(jìn)水進(jìn)行高效處理，取消了占地面積巨大的自清洗過濾器。

（4）高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)：高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)主要針對減量化后形成的濃鹽水進(jìn)行處理，目的是為了排水而進(jìn)行控鹽，并將無機(jī)鹽資源化，分離出高品質(zhì)的化學(xué)原料，目前同行業(yè)公司普遍采用蒸發(fā)結(jié)晶的方法進(jìn)行處理。

該處理方法主要的缺陷在于：產(chǎn)鹽色度高并伴有異味，分鹽產(chǎn)品無法資源化利用；分鹽品質(zhì)不能保證，雜鹽含量超過設(shè)計(jì)值，雜鹽危廢程度高、處理成本高。而一般大型工業(yè)企業(yè)年產(chǎn)總鹽量通常都在 3~7 萬噸，最高能達(dá)到 10 萬噸以上，要求分鹽零排放技術(shù)必須達(dá)到長期穩(wěn)定、產(chǎn)鹽優(yōu)質(zhì)的運(yùn)行目標(biāo)。

公司對此進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)，分鹽工藝核心由“深度濃縮工藝+分質(zhì)鹽結(jié)晶工藝”構(gòu)成，該工藝對進(jìn)水水質(zhì)要求更為寬松、處理成本低、雜鹽率低。

公司已將該工藝用到中煤遠(yuǎn)興二期工程上，分鹽產(chǎn)品產(chǎn)量達(dá)到 11 萬噸年，項(xiàng)目采用的工藝被中國環(huán)�；�工協(xié)會(huì)組織的專家鑒定會(huì)評定總體達(dá)到國際先進(jìn)水平，部分單元達(dá)到國際領(lǐng)先水平。

2.3.2. 項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，客戶資源優(yōu)質(zhì)

公司已承擔(dān)了污水資源化再利用和水深度處理領(lǐng)域多個(gè)標(biāo)志性項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、供貨及建設(shè)。

自公司成立以來已經(jīng)完成了數(shù)百個(gè)水處理解決方案項(xiàng)目，其中包含許多業(yè)內(nèi)典型項(xiàng)目，業(yè)務(wù)范圍涵蓋煤化工、石油化工、電力、市政等領(lǐng)域。

通過眾多項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，公司積累了豐富水處理解決方案項(xiàng)目實(shí)例資料，形成了豐富的數(shù)據(jù)庫，強(qiáng)化了專項(xiàng)設(shè)計(jì)、改進(jìn)和創(chuàng)新能力，有效提升了提供整套水處理系統(tǒng)的能力。

公司憑借豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)以及一體化綜合服務(wù)，極大增強(qiáng)了市場競爭力，在工業(yè)污水處理尤其是高鹽水零排放領(lǐng)域奠定了技術(shù)優(yōu)勢和行業(yè)領(lǐng)先地位。

公司客戶資源豐富，品牌形象良好。自成立以來，公司累計(jì)服務(wù)客戶達(dá)數(shù)百家，并累積了包括中國石化、中沙石化、中天合創(chuàng)、中煤集團(tuán)、國家電投等眾多高端客戶資源，在日益受到關(guān)注的環(huán)保領(lǐng)域中樹立了良好的品牌形象。

2.3.3. 在手訂單充足，業(yè)績有望持續(xù)高速增長

參考公司 2022 年中報(bào)，截至 2022H1 公司在手訂單包括：EPC 項(xiàng)目 7 項(xiàng)、EP 項(xiàng)目 23 項(xiàng)、BOT 項(xiàng)目 1 項(xiàng)，待確認(rèn)收入金額達(dá) 13.28 億元。

此外，公司 2022 年 7 月公告，收到中國石化國際事業(yè)有限公司發(fā)來三個(gè)項(xiàng)目的《入圍通知書》，三個(gè)項(xiàng)目中標(biāo)金額合計(jì)為 1.03 億元，約占公司 2021 年度經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入的 14.46%；

根據(jù)公司微信公眾號，公司于 2022 年 10 月成功中標(biāo)�？松�美孚惠州乙烯項(xiàng)目化學(xué)水項(xiàng)目、凝結(jié)水項(xiàng)目，項(xiàng)目總金額超 8000 萬元。預(yù)計(jì)隨著公司在手訂單的不斷豐富，公司業(yè)績有望保持高速增長。

3. 進(jìn)軍鹽湖提鋰，打造第二增長曲線

3.1. 鋰價(jià)下跌不影響鹽湖項(xiàng)目建設(shè)，國內(nèi)鹽湖提鋰開發(fā)潛力大

碳酸鋰價(jià)格下跌不改鹽湖業(yè)主開工熱情。

3 月 9 日，寧德時(shí)代首次首次公開回應(yīng)了“鋰礦返利”計(jì)劃，即在未來三年寧德時(shí)代在向整車企業(yè)銷售的一部分動(dòng)力電池碳酸鋰礦價(jià)格以 20 萬/噸來計(jì)算，參與“鋰礦返利”的整車企業(yè)需要將 80%的電池采購量承諾定點(diǎn)給寧德時(shí)代。

國內(nèi)電池級碳酸鋰價(jià)格持續(xù)走低，根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，截至 2023 年 3 月 3 日國內(nèi)電池級碳酸鋰價(jià)格下跌至 37 萬元/噸，較年初下跌 27.45%。

但我們認(rèn)為近期碳酸鋰價(jià)格走低并不會(huì)影響鹽湖企業(yè)開發(fā)鹽湖資源的熱情，理由有二：

（1）鋰需求依舊強(qiáng)勁：參考容匯鋰業(yè)招股書，預(yù)計(jì)到 2025 年，全球用于鋰電池的鋰產(chǎn)品需求量折合碳酸鋰當(dāng)量將達(dá)到 132.21 萬噸，2021 年-2025 年復(fù)合增長率為 33.41%，保持快速增長。根據(jù) Benchmark Mineral Intelligence 預(yù)測，2021-2040 年，全球鋰資源將持續(xù)處于供不應(yīng)求的格局。

據(jù) IEA 預(yù)測，到 2030 年全球鋰需求將達(dá)到 268.2 萬噸的碳酸鋰當(dāng)量，按照當(dāng)前現(xiàn)有和在建的鋰礦產(chǎn)能計(jì)算屆時(shí)全球?qū)⒊霈F(xiàn) 50%的鋰需求缺口。

（2）鹽湖提鋰成本遠(yuǎn)低于售價(jià)：參考行業(yè)龍頭鹽湖股份 2022 年中報(bào)，2022 上半年鹽湖股份銷售碳酸鋰 15004 噸，營業(yè)成本為 3.8 億元，每噸碳酸鋰成本僅為 2.53 萬元，其碳酸鋰毛利率達(dá) 92.64%。

2023 年 2 月，科技部國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃“鹽湖鋰鎂資源高效開采與綠色加工技術(shù)”項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)在西安召開，王磊教授介紹，其已解決了從鹽湖鹵水中提取貴金屬的關(guān)鍵技術(shù)問題，自主開發(fā)出多種吸附材料與提鋰工藝，在青海省冷湖、柴旦、格爾木等地建成生產(chǎn)線，使鋰的提取成本從 3.5 萬元/噸降至 1.5 萬元/噸。

部分國家限制中企出海投資鋰礦，中企或?qū)⒀酃饩劢箛鴥?nèi)鹽湖提鋰開發(fā)。

2022 年 11 月，加拿大工業(yè)部要求中礦資源、盛新鋰能、藏格鋰業(yè)三家中國公司剝離其在加拿大關(guān)鍵礦產(chǎn)公司的投資，受此影響中資企業(yè)有望將鋰資源開采更多聚焦于國內(nèi)鹽湖資源開發(fā)上，加快鹽湖提鋰項(xiàng)目建設(shè)。

參考 USGS 數(shù)據(jù)，2021 年全球已探明的鋰資源量達(dá)到 8900 萬噸，主要集中在南美鋰三角：玻利維亞、智利、阿根廷，合計(jì)資源量占全球約 56%，中國占全球鋰資源量的 6%。

其中，鹵水型鋰資源探明儲(chǔ)量占總鋰總儲(chǔ)量的 64%，主要集中在南美鋰三角國家；硬巖型鋰礦在全球儲(chǔ)量占比約 29%，在澳洲、巴西等國分布較多；黏土型鋰礦在全球儲(chǔ)量占比 7%，主要分布在美國、墨西哥等；國內(nèi)鹽湖鋰資源占比更高，約為 85%。

據(jù)《中國鹽湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究進(jìn)展和未來發(fā)展趨勢》，鹽湖鹵水提鋰相較硬巖礦提鋰更具成本優(yōu)勢，從中國可采資源儲(chǔ)量和技術(shù)挖潛角度考慮，鹽湖提鋰產(chǎn)業(yè)更具發(fā)展?jié)摿Α?/p>

中國鹽湖資源豐富，但提取難度更大。

我國鋰資源種類豐富，根據(jù)《我國鹽湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化現(xiàn)狀及發(fā)展建議》，我國鋰鹽湖資源主要分布于青海省和西藏自治區(qū)，其中青海鋰資源儲(chǔ)量占比接近 50％，西藏占比 30％。

青海鹽湖資源主要集中在察爾汗鹽湖、東臺(tái)吉乃爾鹽湖、西臺(tái)吉乃爾鹽湖、一里坪鹽湖和大柴旦鹽湖，西藏鹽湖資源主要集中在扎布耶鹽湖、結(jié)則茶卡鹽湖和龍木錯(cuò)鹽湖。相比海外優(yōu)質(zhì)資源，國內(nèi)鹽湖鋰資源存在成分復(fù)雜、鎂鋰占比較高，提取難度相對較大等特點(diǎn)。

鎂和鋰的物理化學(xué)性質(zhì)十分接近，分離較為困難，鎂鋰分離技術(shù)成為我國鹽湖鹵水鋰資源大規(guī)模經(jīng)濟(jì)開發(fā)的瓶頸。我國察爾汗、大柴旦等鹽湖的鎂鋰比分別為 1577.4、133.8，而智利阿塔卡瑪鹽湖、玻利維亞烏尤尼鹽湖的鎂鋰比僅為 6.4、8.4；我國鹽湖鹵水中鎂鋰比較高的特點(diǎn)致使國外較為成熟的鹽田濃縮沉淀法無法在我國復(fù)制，因此我國的鹽湖資源開發(fā)需要更加適配中國鹽湖的提鋰技術(shù)支持。

3.2. 鹽湖提鋰建設(shè)市場空間巨大，吸附+膜法前景廣闊

國內(nèi)鹽湖建設(shè)提速，市場空間超 500 億元。

據(jù)乜貞《中國鹽湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究進(jìn)展》，五礦鹽湖有限公司已采用耦合膜法工藝技術(shù)在一里坪鹽湖建成年產(chǎn) 10000 噸碳酸鋰生產(chǎn)線，其特點(diǎn)為納濾與吸附法的耦合；青海中信國安科技發(fā)展有限公司在完成中試的基礎(chǔ)上，計(jì)劃采用“納濾膜、反滲透+MVR 蒸發(fā)濃縮沉鋰工藝”在西臺(tái)吉乃爾鹽湖建設(shè)年產(chǎn) 20000 噸碳酸鋰生產(chǎn)線；西藏礦業(yè)發(fā)展股份有限公司目前已經(jīng)啟動(dòng)其二期年產(chǎn) 12000 噸碳酸鋰生產(chǎn)線建設(shè)，采用的工藝技術(shù)是耦合膜法提鋰技 術(shù)。

根據(jù)高工鋰電預(yù)計(jì)，截止 2022 年 3 月青海鹽湖鹵水提鋰年產(chǎn)量約 5 萬噸，西藏鹽湖鹵水提鋰年產(chǎn)量約 3000 噸；預(yù)計(jì)到 2025 年青海、西藏鹽湖鹵水提鋰年產(chǎn)量將分別達(dá)到 20 萬噸、5 萬噸。參考西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發(fā)利用萬噸電池級碳酸鋰項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年鹽湖提鋰建設(shè)市場空間將達(dá) 378 億元，運(yùn)營市場空間達(dá) 188 億元，總市場空間達(dá) 566 億元。

我國鹽湖資源開發(fā)需多元鹽湖提鋰技術(shù)支持。

目前，世界上已經(jīng)被工業(yè)化開發(fā)的鹽湖大多數(shù)都是低鎂鋰比鹽湖（鎂鋰比低于 8），我國低鎂鋰比鹽湖所占比例少，大部分鹽湖為高鎂鋰比鹽湖，工業(yè)化應(yīng)用面臨問題更復(fù)雜。

鹽湖提鋰一般都是由提鉀之后老鹵經(jīng)過日曬自然蒸發(fā)或者蒸發(fā)器濃縮后提取鋰離子成氯化鋰溶液，然后再加入碳酸鈉碳化制取碳酸鋰產(chǎn)品。

針對低鎂鋰比鹽湖，可以通過沉淀法將

蒸發(fā)鹵水將鋰濃縮到一定濃度，將 Li+以沉淀形式從溶液中分離出來。高鎂鋰比鹽湖鹵水提鋰通常需將原始鹵水蒸發(fā)濃縮，然后再將濃縮鹵水中的鋰分離提取，最終制備出鋰產(chǎn)品，依據(jù)我國高鎂鋰比鹽湖類型、情況不同，需要制定靈活性、適應(yīng)性的提鋰方案，包括吸附法、煅燒法、膜分離法、萃取法等。

吸附+膜法耦合提鋰工藝未來或?qū)⒈黄毡閼?yīng)用。參考《中國鹽湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究進(jìn)展》，通過多個(gè)鹽湖產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證，吸附+膜法提鋰工藝已經(jīng)被驗(yàn)證成為一種可以從低品位、高鹽度、高鎂鋰比鹽湖鹵水中高效提鋰的工藝路線，已成功應(yīng)用于察爾汗、巴侖馬海、一里坪等多個(gè)鹽湖，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的工業(yè)化生產(chǎn)，在中國已經(jīng)形成了 5.5 萬噸/年的碳酸鋰產(chǎn)能。

該工藝可實(shí)現(xiàn)從較低鋰含量的鹽湖鹵水中高效提鋰、節(jié)省鹽田面積、綠色環(huán)保，符合 “提鋰環(huán)節(jié)前移”和“低品位鋰資源直接提鋰”兩大產(chǎn)業(yè)趨勢，具有良好的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用前景，未來預(yù)計(jì)將廣泛應(yīng)用。

3.3. 核心優(yōu)勢助力公司搶占提鋰市場先機(jī)

3.3.1. 技術(shù)實(shí)力突出，受業(yè)界廣泛認(rèn)可

觸類旁通，公司膜法提鋰技術(shù)優(yōu)勢明顯。公司基于過往在高鹽廢水零排放及分鹽項(xiàng)目中的膜運(yùn)用技術(shù)、工程項(xiàng)目實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累，重點(diǎn)圍繞鹽湖提鋰的工藝設(shè)計(jì)、設(shè)備供貨、項(xiàng)目建設(shè)、智慧運(yùn)營服務(wù)等領(lǐng)域開展服務(wù)。

秉持“一湖一策”的開發(fā)思路，不同的鹽湖有不同的技術(shù)方案，但大致分為兩種：一種是高含鋰的鹽湖，會(huì)選擇膜法+蒸發(fā)結(jié)晶工藝；低含鋰的鹽湖會(huì)選擇吸附+膜法+電滲析+蒸發(fā)結(jié)晶工藝。

公司的核心競爭力主要在膜法+電滲析+蒸發(fā)結(jié)晶工藝段，其核心優(yōu)勢在于不僅能提高鋰的回收率，還能將鹽湖鹵水中的鉀、銣、銫、硼等金屬予以資源化利用。

技術(shù)水平受業(yè)界認(rèn)可，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造品牌力。

2023 年 1 月 9 日，由西藏礦業(yè)、萬華化學(xué)、倍杰特、地科院資源所共同設(shè)立的西藏鹽湖綠色綜合開發(fā)利用與環(huán)境保護(hù)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室在成都舉行揭牌儀式。

根據(jù)西藏礦業(yè)公告，聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室將充分發(fā)揮西藏礦業(yè)礦產(chǎn)資源與應(yīng)用場景、地科院資源所礦產(chǎn)資源研究、萬華化學(xué)材料研發(fā)與制造、倍杰特提鋰技術(shù)的研發(fā)中試和工程應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)的各自優(yōu)勢，針對鹽湖資源與環(huán)境研究、資源綠色高效開發(fā)利用，共同打造鹽湖開發(fā)更加強(qiáng)有力的利潤支柱。

公司同鹽湖提鋰領(lǐng)域各環(huán)節(jié)的龍頭公司或權(quán)威機(jī)構(gòu)共同成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室是公 司技術(shù)水平得到業(yè)內(nèi)廣泛認(rèn)可的體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室工作的持續(xù) 開展，公司有望為國內(nèi)尤其是西藏地區(qū)的鹽湖資源提供更多的工程總承包以及運(yùn) 維服務(wù)。

3.3.2. 外延收購京潤環(huán)保，持續(xù)拓展工藝應(yīng)用領(lǐng)域

收購京潤環(huán)保，加強(qiáng)電化學(xué)水處理技術(shù)。2022 年 8 月，公司利用自有資金收購京潤環(huán)保 51%股權(quán)，加強(qiáng)公司電化學(xué)水處理技術(shù)布局。

電化學(xué)作為環(huán)境友好的技術(shù)，可以為鹽湖提鋰膜處理系統(tǒng)保駕護(hù)航，也可以同公司零排放技術(shù)形成耦合，發(fā)展為更清潔、更低碳、更綠色的成套零排放技術(shù)。

京潤環(huán)保歷經(jīng)近 30 年的積累，已開發(fā)出的一系列電化學(xué)絮凝、軟化、殺菌、電催化氧化、電驅(qū)動(dòng)膜濃縮等物化水處理技術(shù)、及生物法去除低濃度硝酸鹽等生化水處理專利技術(shù)，具有短流程、無二次污染、水回收率高、運(yùn)行成本低、投資相對小、操作簡便等特點(diǎn)；已在石 油、化工、煤化工、焦化、電力、鋼鐵、太陽能、水泥及飲用水等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)廣泛工程應(yīng)用。

此外根據(jù)公司公告，公司已經(jīng)投資建設(shè)環(huán)保新材料生產(chǎn)線，切入活性吸附領(lǐng)域，除滿足現(xiàn)有業(yè)務(wù)使用外，還實(shí)現(xiàn)對外銷售。預(yù)計(jì)公司將在膜法+電滲析+蒸發(fā)結(jié)晶工藝段上持續(xù)拓展，并逐步承接鹽湖提鋰吸附工段，實(shí)現(xiàn)全工段總承包。

3.3.3. 已簽近三億訂單，跟蹤多個(gè)鹽湖提鋰訂單

公司已承接鹽湖提鋰相關(guān)訂單共 7 個(gè)，合同金額超 2 億元。

包括西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發(fā)利用萬噸電池級碳酸鋰項(xiàng)目全部膜法工藝的 5 個(gè)訂單和西藏阿里拉果資源有限責(zé)任公司西藏阿里改則縣拉果錯(cuò)鹽湖鋰礦采選工程變更項(xiàng)目-膜處理系統(tǒng)、鹽水精制系統(tǒng) 2 個(gè)訂單。

其中，公司憑借更強(qiáng)更適配的工藝技術(shù)擊敗 了同領(lǐng)域的競爭對手，中標(biāo)西藏扎布耶鹽湖萬噸提鋰項(xiàng)目的提鋰核心設(shè)備全部 5 個(gè)標(biāo)段，合同金額達(dá) 2.73 億元；目前扎布耶鹽湖提鋰項(xiàng)目 5 個(gè)訂單涉及的全部設(shè) 備已加工完畢，并通過了廠內(nèi)驗(yàn)收，部分設(shè)備已到項(xiàng)目現(xiàn)場，進(jìn)行安裝、調(diào)試。

公司跟蹤多個(gè)提鋰訂單，業(yè)績有望加速釋放。

截至 2023 年 2 月，公司在跟蹤的鹽湖提鋰項(xiàng)目有拉果錯(cuò)一期、拉果錯(cuò)二期、吉布茶卡、扎布耶三期、新疆羅布泊鹽湖提鋰項(xiàng)目以及西藏地區(qū)其他的未立項(xiàng)的項(xiàng)目 7 個(gè)。

其中，拉果錯(cuò)一期已開標(biāo)，公司共中標(biāo)兩個(gè)訂單；其他已立項(xiàng)項(xiàng)目正在招標(biāo)中或預(yù)計(jì)將在 2023 年開始招標(biāo)。

我們認(rèn)為憑借公司廣泛認(rèn)可的技術(shù)優(yōu)勢以及不斷拓展的工藝路線有望承接更多的工藝標(biāo)段，助力業(yè)績快速增長。

4. 盈利預(yù)測及估值

4.1. 盈利預(yù)測

核心假設(shè)：

1）營業(yè)收入：

（a）水處理綜合解決方案業(yè)務(wù)：其中傳統(tǒng)水處理業(yè)務(wù)參考公司 2018-2021 年的增速，基本維持在 30%以上，預(yù)計(jì)隨著疫情影響消散水處理需求逐步增長，且公司 2022H1 在手訂單 12.58 億元，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司傳統(tǒng)水處理業(yè)務(wù)營收分別為 6.45/7.74/8.51 億元；鹽湖提鋰業(yè)務(wù)參考公司目前扎布耶、拉果錯(cuò)項(xiàng)目在手訂單以及后續(xù)跟蹤訂單情況，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)營收將在 2023 年后迎來爆發(fā)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年鹽湖提鋰業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為 1.10/3.05/3.87 億元；公司 2022-2024 年水處理綜合解決方案營收分別為 7.54/10.78/12.37 億元。

（b）運(yùn)營管理及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)：參考公司近年來運(yùn)營管理及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)增長率，我們預(yù) 計(jì)后疫情時(shí)代下游業(yè)主方運(yùn)營壓力將大大減少，同時(shí)隨著 2023-2024 年公司鹽湖提鋰業(yè)務(wù)起量后也有望承接鹽湖項(xiàng)目運(yùn)營業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司運(yùn)營管理及技術(shù)服務(wù)收入分別為 1.60/1.68/2.02 億元。

（c）商品銷售業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)公司該項(xiàng)目營收金額整體保持穩(wěn)定，2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 0.18/0.20/0.22 億元。

2）毛利率：2022Q1-Q3 公司毛利率為 28.4%，同比下降 5.5pct；預(yù)計(jì) 2023、2024 年， 公司盈利能力得到有力修復(fù)，整體毛利率恢復(fù)至較高水平。

假設(shè) 2022-2024 年水處理綜合解決方案業(yè)務(wù)毛利率分別為 29.2%/31.6%/32.1%；運(yùn)營管理及技術(shù)服務(wù)毛利率分別為 30.0%/35.0%/35.0%；商品銷售業(yè)務(wù)毛利率分別為28.0%/30.0%/30.0%。

3）計(jì)提：參考公司公告，2022 年公司擬計(jì)提各項(xiàng)減值損失合計(jì) 1.95 億元，其中信用減值損失 1.54 億元，資產(chǎn)減值損失 0.41 億元。

4.2. 估值

公司作為國內(nèi)工業(yè)廢水資源化再利用領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，在政府、產(chǎn)業(yè)推動(dòng)污水再生利用率提升的大背景下，預(yù)計(jì)盈利水平將持續(xù)穩(wěn)定增長；公司積極布局鹽湖提鋰賽道，憑借核心優(yōu)勢搶占市場先機(jī)，第二成長曲線已初露崢嶸。

預(yù)計(jì)公司 2022 年-2024 年的收入分別為 9.32 億元、12.66 億元、14.61 億元，營收增速分別達(dá)到 30.8%、35.8%、15.4%，歸母凈利潤分別為 0.35 億元、2.90 億元、3.41 億元，凈利潤增速分別達(dá)到-80.0%、729.4%、17.7%。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)：公司的客戶主要集中在規(guī)模較大的石油化工、煤化工、電力等下游行業(yè)，單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模較大且合同金額高，因此，公司主要業(yè)務(wù)客戶集中度較高且對大型項(xiàng) 目具有一定依賴性，可能導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績受到不利影響。

2）應(yīng)收賬款余額占比較高風(fēng)險(xiǎn)：公司水處理解決方案業(yè)務(wù)建設(shè)規(guī)模大、建設(shè)周期長；運(yùn)營管理業(yè)務(wù)在經(jīng)濟(jì)不景氣的環(huán)境下應(yīng)收賬款賬期可能變長。

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收賬款余額及占比可能繼續(xù)保持較高水平，從而影響公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，并可能存在部分應(yīng)收賬款不能及時(shí)回收的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生壞賬的可能性相應(yīng)增大，并可能影響公司經(jīng)營業(yè)績和造成公司資產(chǎn)損失。

3）市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：再生水資源利用和鹽湖提鋰市場空間逐步打開，市場競爭格局可能進(jìn)一步加劇，公司提供的產(chǎn)品和服務(wù)的市場份額可能會(huì)有所下降。

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