我們看到，申聯(lián)環(huán)保的收入、利潤、凈資產(chǎn)都大幅上漲，復(fù)合年化增長率都達(dá)到了27%左右。我們看到大股東的年化收益大約也在30%左右，因此我們可以大體判斷，股東增值主要還是來源于標(biāo)的資產(chǎn)的增值。

我們從PE倍數(shù)上也可以看到，公司的PE倍數(shù)大體維持在10-15倍左右，并不是特別離譜。2022年業(yè)績雖然有所下滑，但大體估值也跟著大幅下滑，PE、PB都看起來相對合理些�？紤]到其體量規(guī)模，可持續(xù)性，實際資本市場給的估值并不高。

注：這個倍數(shù)是按照危廢資產(chǎn)置換的股份市值與其利潤，凈資產(chǎn)的比值，并不是上市公司整體的PB，PE。

二、公司的成長性分析-準(zhǔn)確地把握住行業(yè)趨勢

我們知道企業(yè)的價值主要看兩部分，一個是成長性，一個是盈利能力。

我們看到公司的成長性很高，收入利潤，都持續(xù)增長。收入增長一個原因是產(chǎn)能擴張，還有就是單價的上漲。大宗商品價格隨行就市，我們重點看公司的產(chǎn)能是如何上漲的。

公司2021年報中披露

公司產(chǎn)能擴張迅速，在全國形成戰(zhàn)略卡位公司前端現(xiàn)有產(chǎn)能 178 萬噸，處于同行業(yè)第一。2019-2020 年為公司產(chǎn)能投放高峰期，產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為 107.6%。在建籌建產(chǎn)能充足，公司還在陸續(xù)落地危廢處置前端項目，主要包括：湖南郴州37 萬噸、遼寧大連30 萬噸、四川德陽30 萬噸，與目前已投運的產(chǎn)能合計 275 萬噸。截至 2021 年底，合計產(chǎn)能仍為行業(yè)第一。

公司銅的產(chǎn)量從2017年的5萬噸，漲到12.8萬噸，增幅156%。公司的收入從2017年的45億漲到131億，增幅為191%。我們可以得出定性的結(jié)論，公司的收入上漲，核心還是產(chǎn)能的放大。對于危廢資源化的行業(yè)而言，產(chǎn)能受到兩個因素影響，市場供需關(guān)系，競爭格局。

市場供需可能受到危廢管理從嚴(yán)的影響，擠壓了一些不規(guī)范企業(yè)的生存空間。也有大宗商品漲價，導(dǎo)致資源化回收的市場空間變大。個人理解，資源化不同于一般無害化處理。所謂的危廢資源化，核心是資源化，危廢是額外的屬性。這是個傳統(tǒng)的冶煉加工行業(yè)，并不是監(jiān)管嚴(yán)格才興起的，因此受到危廢大環(huán)境監(jiān)管的影響相對很小。

還有一個就是競爭格局，整個資源化技術(shù)門檻不高，是傳統(tǒng)的冶煉加工技術(shù)，行業(yè)前景好了，必然會有大量的競爭對手涌入，事實上也是如此，多個上市公司玩家進(jìn)入這個行業(yè)。當(dāng)然還有許多中小企業(yè)退出這個行業(yè)，因此大企業(yè)還是可以搶占很多市場的。

總體而言，行業(yè)整體需求穩(wěn)健增長，集中度逐漸提高，競爭對手魚龍混雜。

公司的業(yè)績上漲的可能幾個因素，公司實力雄厚，敢于投資建廠，擴大產(chǎn)能。公司的規(guī)模體量較大，擠壓了一些小的競爭對手，危廢的監(jiān)管嚴(yán)格，可能導(dǎo)致小廠倒閉，產(chǎn)生了集中的趨勢。大宗商品的價格上漲，可能導(dǎo)致回收的意愿加強，行業(yè)總量上升。也可能是公司通過價格戰(zhàn)，擠壓了一些競爭對手。這些因素共同地導(dǎo)致公司產(chǎn)量的上漲。

總體而言，公司抓住了這個機遇，投資建廠，擴大產(chǎn)能，匹配相關(guān)資源，獲取行業(yè)紅利，配合上大宗商品的上漲趨勢，公司取得了預(yù)期的擴張。

良好的判斷，可以讓企業(yè)享受行業(yè)早期的紅利，獲取巨額收益，推動企業(yè)高速成長。危廢資源化行業(yè)確實有賺錢機會，企業(yè)也確實賺到錢了。能夠充分利用行業(yè)成長獲取收益，是不是一種能力呢？應(yīng)該是的，別人也在搶這塊市場，但企業(yè)把優(yōu)勢變現(xiàn)，這個也是本事。但企業(yè)是否能夠利用先發(fā)優(yōu)勢建立門檻，或者是尋找到下一個周期行業(yè)呢？這就是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力問題。

三、盈利能力分析-基礎(chǔ)性利潤不多

我們再來看企業(yè)的盈利能力，是否獲得超額利潤，是否可以持續(xù)。

如果通過僅是通過資金優(yōu)勢進(jìn)行擴張，本質(zhì)上沒有超額收益，有限的規(guī)模效應(yīng)很多時候被官僚體制給對沖掉。我們看一個企業(yè)擴張的意義，在于其是否創(chuàng)造了超額收益，有超額收益的擴張才有意義。

從上市公司角度講，收購一個項目本質(zhì)上并不創(chuàng)造價值。而從項目角度上講，賺取平均利潤也不創(chuàng)造價值。平均利潤我們一般按照凈資產(chǎn)收益率來算，比如按照8%，實際上大部分上市公司是做不到8%的。

我們發(fā)現(xiàn)浙富收購的這個標(biāo)的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)超過8%，平均達(dá)到19.18%，也就是說，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到這個水平的時候，就要加速擴張。從這個角度看，申聯(lián)環(huán)保的加速擴張，取得了很好的杠桿效應(yīng)，放大了企業(yè)的價值。

超額收益

我們分析下，企業(yè)的超額利潤率是如何獲得的。我們今天采用的是凈資產(chǎn)收益率這個指標(biāo)。我們常說的毛利率實際上要考慮個周轉(zhuǎn)率，周轉(zhuǎn)率快的話，毛利率低點也問題不大，針對一些加工制造業(yè)，具有貿(mào)易屬性的商業(yè)模式而言，凈資產(chǎn)收益率更能全面的反映企業(yè)的盈利能力。

我們理解所有盈利能力，都來源于以下幾點，一個是資產(chǎn)投資帶來的收益補償，這里面包括重資產(chǎn)的投資風(fēng)險補償，以及一些營運資金的占用補償。兩者都是占用了企業(yè)的資金，給企業(yè)帶來了風(fēng)險要求有一定的回報。一般要求，4-8%的回報，大企業(yè)要求低些，小企業(yè)要求高些。

另外一個就是企業(yè)家自身的經(jīng)營管理的復(fù)雜性帶來的的一些系統(tǒng)性補償，包括采購銷售、管理、運營、生產(chǎn)這些。一般要求2%個點的回報。上述兩個點構(gòu)成一般企業(yè)的凈利率來源，構(gòu)成了基礎(chǔ)性利潤。

還有就是企業(yè)家長期積累的經(jīng)驗技術(shù)帶來的補償，這里面包括品牌、技術(shù)、特殊的成本優(yōu)勢、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、特許經(jīng)營等優(yōu)勢，一般而言這些是超額利潤的來源。

還有就是一次性的特殊利潤。比如行業(yè)早期，市場空間大，供不應(yīng)求，這個會有一些利潤，但這塊利潤很快就會被競爭者擠占，許多時候還會帶來惡性競爭。這種利潤，是企業(yè)發(fā)展的機遇，但后面也會適當(dāng)?shù)匮a償回去的。有些是一次性利潤，有些是周期性利潤，后期會補償回去的。

還有一種特殊的利潤，就是風(fēng)險利潤，比如做一些小概率的投機行為，如果出事了，企業(yè)就巨虧，如果不出事，企業(yè)就小賺，因為出事的概率比較小，所以企業(yè)很容易前期賺一些超額利潤，但這掩蓋了風(fēng)險。有些風(fēng)險是蘊含在資產(chǎn)之中，有些風(fēng)險是隨著交易結(jié)束而表面結(jié)束。

比如企業(yè)放了五筆高利貸，賺了20%的收益，但這幾筆本金都沒有得到償還，風(fēng)險并沒有釋放，這個時候利潤可能是真實的，但是風(fēng)險利潤。然后這五筆貸款都收回了本金利息，是不是風(fēng)險就消失了呢，理論上是這樣的。但風(fēng)險收益卻形成了錯誤的經(jīng)驗，在投資者的內(nèi)心扎下了投機的根。凡是賺這種風(fēng)險的錢的，很少有能不再送回去的。不管多大企業(yè)，不管企業(yè)家是否意識到了自己的風(fēng)險，凡是賺錢容易的，必然會加倍送回去。

這里面最容易迷惑人的就是風(fēng)險利潤和周期利潤，一般都會偽裝成超額利潤。

一般而言，企業(yè)應(yīng)該利用行業(yè)前期給的優(yōu)勢，不斷地建立護(hù)城河，不斷地拓展市場，同時長時間的積累，持續(xù)獲取超額收益，形成偉大公司。

盈利能力分析

我們看本案究竟屬于哪種盈利能力，我們看企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，是冶煉加工，即將原材料進(jìn)行冶煉加工，然后形成大宗商品進(jìn)行出售。

企業(yè)投入的資源，包括前端的收集、中間的處理、后端的銷售。由于是大宗商品，銷售幾乎沒有什么特點，企業(yè)銷售費用占比極低，可以忽略。本質(zhì)上就在采購渠道和生產(chǎn)上創(chuàng)造價值。

其中管理費用包括采購，生產(chǎn)中包含技術(shù)，同時企業(yè)還有一些占用資本的投資，以及一部分營運資金的占用。這些都需要得到補償，構(gòu)成了企業(yè)的基礎(chǔ)利潤。

我們看到企業(yè)的生產(chǎn)折舊比例不高，營運資金占比也不大，實際上企業(yè)是個相對輕資產(chǎn)的公司，或者是不是大額投資的公司。按照50億的廠房設(shè)備來看，周轉(zhuǎn)率超過2倍，按照10億的營運資金看，周轉(zhuǎn)率超過10倍。這里面采購可能會創(chuàng)造些價值，但企業(yè)作為規(guī)范企業(yè)，相對來說這塊分包給個體戶去做，創(chuàng)造價值的比例也很小。這樣的企業(yè)，我們認(rèn)為正常情況下給出8-10%個點的資產(chǎn)收益率是合理，如果是上市公司規(guī)范要求高些，可能還會降低2個點。

研發(fā)費用

這里我們要重點研究下，企業(yè)超額利潤是否來源于其技術(shù)和經(jīng)驗。這個是企業(yè)一直強調(diào)的，技術(shù)和經(jīng)驗。我們看看企業(yè)的研發(fā)，企業(yè)的每年研發(fā)近7億，這個研發(fā)比例是很高的。但是我們一定要知道研發(fā)費用的確認(rèn)可操縱性極強，我們需要多個角度分析驗證。我們看下研發(fā)構(gòu)成，主要是直接投入和職工薪酬。這些理論上講，都可以是生產(chǎn)成本調(diào)整科目轉(zhuǎn)化的，我們需要別的證據(jù)來驗證。

我們再從研發(fā)人員構(gòu)成上看，企業(yè)有800多人研發(fā)，其中博士碩士大約占47人，占比5.8%，雖然占比很低，但整個公司碩士以上的只有85人。然后�？坪透咧幸韵碌难邪l(fā)人員共計511人，64%。一個高科技的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到18%的企業(yè)，研發(fā)人員竟然靠64%的本科以下學(xué)歷造就的。在今天大學(xué)生滿天飛的情況下，企業(yè)還有大量的高中文憑以下的研發(fā)人員，令人驚訝。

研發(fā)費用這個本身就是分類，企業(yè)在報表上已經(jīng)充分的披露的研發(fā)的構(gòu)成，以及研發(fā)人員的構(gòu)成，如何去判斷其研發(fā)能力，應(yīng)該是由報表使用者自行判斷。

當(dāng)然這家企業(yè)是我看到的在危廢行業(yè)配置比較高的，還有的危廢企業(yè)利潤上億，連一個本科以上學(xué)歷都沒有。個體上看學(xué)歷不代表能力，但整體上看，學(xué)歷跟能力還是有很強的正相關(guān)性的。

其他的優(yōu)勢

企業(yè)年報中，認(rèn)為自己的核心優(yōu)勢有以下幾點。產(chǎn)業(yè)鏈齊全，規(guī)模效應(yīng)，布局合理，技術(shù)和經(jīng)驗，循環(huán)經(jīng)濟。

我們仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)這幾個所謂優(yōu)勢，真正的價值很有限。

1、產(chǎn)業(yè)鏈齊全并不創(chuàng)造超額價值，只會提升毛利率，但不會提升凈資產(chǎn)收益率。本案中企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還是很高的，不應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢。

2、規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)目前是龍頭企業(yè)，綜合管控能力可能是一種優(yōu)勢。但從成本角度看，這個規(guī)模不具備什么太強的降本效應(yīng)，同時規(guī)模優(yōu)勢本身也是風(fēng)險的體現(xiàn)。

3、布局合理，短期有一定意義，但意義不大，因為長期看，還是會平衡，并不是說在發(fā)達(dá)地區(qū)建廠，就一定會天然獲得優(yōu)勢，本質(zhì)上還是看供需。

4、技術(shù)和經(jīng)驗，占比不大，優(yōu)勢不大，這個我們上面分析了。

5、循環(huán)經(jīng)濟，碳中和的概念，目前只是對行業(yè)趨勢有影響，對企業(yè)股價有影響，對企業(yè)經(jīng)營幾乎沒有影響。

如果說企業(yè)的基礎(chǔ)凈資產(chǎn)收益率只有不到10%，研發(fā)技術(shù)又難以帶來超額利潤，是什么讓企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到18%呢？

四、資產(chǎn)負(fù)債表異常-大量囤貨

我們發(fā)現(xiàn)公司的總資產(chǎn)218億，但流動資產(chǎn)比例很高，達(dá)到60.77%。負(fù)債率53.71%不高，但流動負(fù)債占負(fù)債的比例達(dá)到88.15%，這個是很高的。公司的流動比例1.28，公司的速動比率只有0.58。

我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)報表中最大的異常就是存貨。我們再仔細(xì)看存貨的構(gòu)成。其中原材料占比達(dá)到76.1%，在產(chǎn)品只有18%。我們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)在大量地囤貨。實際上企業(yè)的合理原材料庫存不需要超過1個月，原材料中至少有40億是在囤貨。

當(dāng)然公司這不是簡單的貿(mào)易行為，但也是粗加工簡單制造業(yè)。大量囤貨本質(zhì)上就是賭大宗商品價格，打算低買高賣。

我們看公司的負(fù)債端也很奇怪，大量的短期借款，同時應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)比例也很高，一般正常而言，應(yīng)付賬款應(yīng)該略小于應(yīng)收賬款，我們看到公司的應(yīng)收應(yīng)付占款比例達(dá)到34億，占比達(dá)到近16%。實際上這是在利用供應(yīng)鏈做融資，同時公司還有5億左右的拆借款也是用于購買存貨了。

公司賬上現(xiàn)金有28億左右，看起來很多，但公司依舊進(jìn)行大量的短期融資，說明大量現(xiàn)金是用來機動性投機的。公司的存貨金額很高，同時又匹配了很大的現(xiàn)金，說明公司在不斷地觀察市場，進(jìn)行大宗商品的投資與交易。公司為此通過短期借款，占用供應(yīng)商資金，以及拆解等行為，來維持這個投資資金需求。公司2022年上半年利息達(dá)到1.25億，全年預(yù)計會達(dá)到2.5億以上，實際上應(yīng)該是支持了近50億的融資額。

公司還有個科目是金融交易資產(chǎn)，實際上是公司做的套期保值。公司2022年累計交易金額達(dá)到111億元，期末投入的資金額達(dá)到41億元，占公司凈資產(chǎn)的41.53%。這個應(yīng)該是指期貨的套期價格，不是期權(quán)的價值。公司2022年上半年套期產(chǎn)生的收益達(dá)到4.35億，計入成本之中。

從公司的資產(chǎn)負(fù)債表上看，最大的風(fēng)險就是存貨的跌價風(fēng)險，公司做了一些套期保值，但感覺覆蓋度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，同時公司并不是有比例的套保，而是選擇性的套保，比如行情上漲的時候，并沒有套保，行情下跌的時候進(jìn)行了一定的套保。這個看起來很合理，但實際上就是在進(jìn)行期貨炒作，公司稍微的一點優(yōu)勢，就是有實物資產(chǎn)，扛得時間長些。

五、超額盈利能力來源-大宗商品交易

1、超額利潤來源

企業(yè)的利潤還有兩個來源，一個是行業(yè)周期利潤，一個是大宗商品投機利潤。

我們前文分析到企業(yè)的成長，導(dǎo)致供給跟不上，產(chǎn)能充分利用，利潤就會上升。等供給需求跟上后，產(chǎn)能閑置，利潤就會下滑。由于整個行業(yè)的無論是資金門檻，還是技術(shù)門檻，還是管理門檻，都不是很高，高額利潤必然會有更多的人進(jìn)入，實際上危廢行業(yè)的周期已經(jīng)過了，很多上市公司收購的危廢利潤都到了頂點，出現(xiàn)了下滑，其理由也是供給關(guān)系的改變。當(dāng)然資源化這個行業(yè)早于無害化，毛利率和競爭激烈程度不如無害化。所以企業(yè)確實有一些周期性利潤，但應(yīng)該占比不高。

剩下企業(yè)一塊重要利潤，就是大宗商品周期性的上漲，以及企業(yè)單向的套保操作。企業(yè)一直承認(rèn)，大宗商品價格上漲對企業(yè)利潤有正面影響，而過去幾年金屬價格整體呈現(xiàn)出上漲趨勢。但我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)不但沒有套保，還主動利用商品價格上漲做了些投資，放大大宗商品價格上漲帶來的優(yōu)勢。

正常加工制造業(yè)企業(yè)，應(yīng)該對此進(jìn)行套保，只是賺自己的加工費。但實踐中絕大多數(shù)企業(yè)在行情上漲的時候，都不會做套期保值，都會囤貨，賺取更大的利益，甚至有的放杠桿進(jìn)行反向套保操作，放大利潤。

2、套期保值與囤貨待漲

我們知道2021年，囤貨60億，金屬價格大度上漲，公司的毛利，利潤來到了峰值。如果全年主要商品漲幅達(dá)到20%，企業(yè)的利潤就可以達(dá)到12億。這個對于2021年20多億的利潤，占比超過50%。

公司對此也進(jìn)行了大量的套期保值，2021年購買期貨182億，出售146億，期末投資額達(dá)到36億，占凈資產(chǎn)比例的37.08%。但公司虧損只有7000多萬。這說明公司大部分時間并沒有真正的進(jìn)行套期，只是象征的做了些套保，放棄了風(fēng)險管控，大幅享受了增值帶來的收益。

2022年，大宗商品價格出現(xiàn)了沖高回落，企業(yè)進(jìn)行了套保，收益達(dá)到4億以上，有效地提升了企業(yè)的毛利率。2022年企業(yè)的毛利大約為15.79%，如果不進(jìn)行套�？赡軐嶋H毛利只有10%了。這里面還要考慮囤貨的財務(wù)成本，調(diào)整為研發(fā)費用的成本，整體看，存貨的減值準(zhǔn)備。套保只是緩解了下下滑的速度。

如果大宗商品降價的，會導(dǎo)致處理量大幅增加，企業(yè)固定的加工費毛利占比應(yīng)該是上漲的，企業(yè)不漲反跌，證明了實際跌得更多。

3、套保的目的與風(fēng)險

企業(yè)的套保，目的是為了防止自己生產(chǎn)周期過程中價格的波動。如果價格下降了，有套期保值來補償，上升了，套期保值則對沖。但是一個企業(yè)想囤貨了，就不存在所謂的套保了，囤貨就是賭單邊價格上漲，一邊主動囤貨，一邊套保是不合邏輯的，2022年價格下跌幅度比較大，企業(yè)囤貨量比較大，無法消化了，才真正的做了些套保，起到了一些對沖效應(yīng)。

那是不是企業(yè)在金屬商品上漲的時候就囤貨，下跌的時候就看空，漲跌都賺呢？要是有這樣的投資水平，還做啥企業(yè)，判斷得準(zhǔn)漲跌，整個資本市場都不夠你玩的。那是不是企業(yè)自身有一定足夠的現(xiàn)貨，可以獲得優(yōu)勢呢？這個可能獲得一些優(yōu)勢，但一年不到20萬噸的金屬，百億級的體量，在大型商品生產(chǎn)企業(yè)面前，這點優(yōu)勢不值一提。那么企業(yè)長期從事行業(yè)，是否會有一些對價格的敏感經(jīng)驗?zāi)�？這個也不可能，原因還是比他大的玩家，玩的時間長的玩家有都是，也沒見誰能夠真正在期貨市場上穩(wěn)定盈利的。

從這個角度看，企業(yè)確實在這兩年，一次囤貨賺了些，一次套保賺了些，目前大量的存貨還存在風(fēng)險。但這些利潤既是風(fēng)險利潤，同時也不具有可持續(xù)性。做期貨長期看就是零和博弈，你短期賺到的錢，必然會影響自己的心態(tài)，最終加倍奉還。我們看到了公司套保里面賺了很多錢，如果全額套保，可能要虧損10個億以上，以保證自身的生產(chǎn)毛利不受侵蝕，而公司兩年反而賺了4個億。這個中間的差額14個億應(yīng)該是投機獲得的收益，是不可持續(xù)的。

4、持續(xù)性的利潤

考慮到企業(yè)2021年20億的利潤中至少有一半以上是這種投機性利潤，不僅承擔(dān)了風(fēng)險，而且也不可持續(xù)。如果企業(yè)10億左右的利潤，考慮到自身的各種規(guī)模效應(yīng)啥的匹配上80億左右的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率在10-12%左右還是合理的。

這10-12%可能還隱藏著一些周期上揚的利潤，也就是說正常凈資產(chǎn)收益率，就是8-10%，行情不好的時候會降到6-8%。如果企業(yè)風(fēng)險偏好更高，可能會出現(xiàn)大幅的波動。

我們看一些同行的毛利，總體都是下降趨勢，但整體毛利率也比較高，正在歸回過程中。東江是老牌企業(yè)，毛利持續(xù)下滑，大體代表行業(yè)趨勢。申聯(lián)前期低可能是產(chǎn)業(yè)鏈價值沒有發(fā)揮出來，中間高，可能有做些金屬投機行為。高能環(huán)境先高后低，可能也有利潤調(diào)整。幾家企業(yè)業(yè)務(wù)相似度較高，趨勢一致，但相差較大，可能每家操作的手法不同，導(dǎo)致的報表失真，波動較大。

大體上隨著競爭激烈，大宗商品回落，企業(yè)的合理毛利率應(yīng)該在10%左右。

六、資本運作-簡單高效

1、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

本案中，資本運作手段不多。先是尋找標(biāo)的，投資入股。在2017年左右，投資危廢行業(yè)不早不晚，東方園林做得更早，但沒有堅持住。企業(yè)選擇的標(biāo)的申聯(lián)環(huán)保還可以，然后通過增資，收購了東方園林之前收購的申能環(huán)保。

標(biāo)的在上市公司定增收購之前，以75億的估值進(jìn)行一輪定增。金額不大，只有8000萬，但對企業(yè)進(jìn)行了重新定價，使標(biāo)的公司市值從40億到129億之間有了個過渡，起到了不錯的效果。

之后就是一個定增收購的過程，這個定增相對海外收購，結(jié)構(gòu)要簡單得多，就是發(fā)行定增而已。最大的難點，就是價格有點高，是否侵害小股東利益。

實際上當(dāng)時上市公司凈利潤只有1個多億，市值達(dá)到70億以上，總體上也是高估的，然后再買一個高估的企業(yè)，所有人都不虧。就是雙方都是高估值的合并，后面也共同承擔(dān)業(yè)績下滑的風(fēng)險。比如說公司的市值跌掉50%，原有股東的市值從70億跌到35億，1個多億的利潤，企業(yè)35億的估值也不低，也不算侵害小股東利益。

如果單就項目而言，129億的估值可能是貴了些，但考慮到對價方式，誰也沒吃虧。因為是向大股東定增，同一控制人下的收購，資本公積對沖了商譽，報表也沒有什么財務(wù)風(fēng)險。

2、股價波動

為什么股價大幅上漲呢？公司的市值最高的時候達(dá)到440億，這個跟公司的利潤還是有關(guān)的，公司2021年利潤達(dá)到23億多，440億的估值也不過19倍左右。考慮到過去的成長性，這個估值并不高，研究員從來不會考慮可持續(xù)性問題。

公司也蹭了一些雙碳的概念，新能源的概念，整體上而言，對股價有所影響，但影響不大。

我們綜合分析，企業(yè)前期趕上行業(yè)的好機會，迅速地進(jìn)行了擴張，并購獲取了一定的超額收益，最后幾年通過炒大宗商品，大幅放大了企業(yè)的業(yè)績，給企業(yè)未來留下了隱患。而后面隨著競爭的激烈，大宗商品的不可持續(xù)性，以及可能的反噬效應(yīng)，企業(yè)的業(yè)績可能會大幅下滑，企業(yè)持續(xù)增長的邏輯存在很大疑問，估值體系可能會重構(gòu)。

3、估值模型

我們再看下企業(yè)收購時的估值模型。

估值中最核心的就是，現(xiàn)金流預(yù)測，從折現(xiàn)系數(shù)上看不低，相對靠譜。那么核心就看企業(yè)能否長時間維持較高的現(xiàn)金流。如果企業(yè)能夠持續(xù)維持20億每年的現(xiàn)金流，公司估值129億是沒有問題的。

我們從敏感性分析上看，最敏感的就是毛利率，毛利率變動12%，只是增加1-2個點，就會對整個模型造成極大的影響。

而實踐中，大宗商品價格波動極大。對整個模型會造成階段的沖擊，如果不考慮凈資產(chǎn)的話，極端情況下，估值可能為負(fù)。從最近兩年的實踐上看，企業(yè)的收入大幅波動，毛利率大幅波動，這個波動會極大影響到企業(yè)價值，除非企業(yè)做套保，而實踐中，企業(yè)做的是單邊投機。

我們做估值，實際上要結(jié)合企業(yè)的實際情況來做，我之前分析，企業(yè)的基礎(chǔ)毛利是多少，周期性毛利是多少，周期性毛利前期會增加毛利，后期會降低毛利。當(dāng)然后期企業(yè)也可以通過其他手段提升毛利，但現(xiàn)實中，大部分企業(yè)都是被動的。

然后對于這種大宗商品的加工制造業(yè)，一定要考慮到套期，與不套期的利潤，以及賭單邊漲跌的利潤。

這里面還涉及到一個對賭的問題，我們理論上講，對賭的都是可持續(xù)的經(jīng)營利潤。但由于企業(yè)可以利用金屬價格的波動，做些投機，這些利潤原則上，不算是持續(xù)的利潤，但經(jīng)營中企業(yè)完全可以做成經(jīng)營性利潤。如果賭對了，就順利完成利潤，如果賭錯了，資產(chǎn)減值少計提些就可以，風(fēng)險也不大。尤其是大股東控制的企業(yè)，完全可以利用投資金屬商品來調(diào)節(jié)利潤的。

七、復(fù)盤總結(jié)

悲觀者總是正確，只有樂觀者才會抓住機會。本案以16.4億的投資，賬面浮盈45億，總體上是還是非常成功的一筆投資，但從投資角度看，并沒有完成退出，也是存在一定的變數(shù)。

1、賺錢的邏輯

企業(yè)家有幾個可以退出的節(jié)點，從這些節(jié)點上看，都是盈利的。

1，企業(yè)40億的估值投資后，企業(yè)產(chǎn)能上升，利潤大幅上漲，雖然在預(yù)期之內(nèi)，但是也是超預(yù)期的，體現(xiàn)了企業(yè)家的投資判斷力。

2，能夠?qū)⒔灰淄咨仆瓿�，體現(xiàn)了資本運作能力。

3，能夠在產(chǎn)業(yè)前期充分獲取優(yōu)勢，并利用杠桿放大產(chǎn)能，并成功做到，體現(xiàn)了執(zhí)行力。

4，在價格波動期間，能夠賭對金屬價格波動方向，囤貨獲取超額收益，套保對沖風(fēng)險，也體現(xiàn)出企業(yè)投機能力。

在收購報告書中，提到大股東投資后的幾個貢獻(xiàn)，總結(jié)得也很到位。

A 為企業(yè)發(fā)展制定長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃

B 提升企業(yè)公司治理水平

C 拓寬企業(yè)發(fā)展融資渠道

D 推動企業(yè)進(jìn)行跨區(qū)域布局及項目落地

E 促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)工藝研發(fā)

應(yīng)該說，大股東投資判斷能力可以，然后整體把控能力也沒有問題，給企業(yè)戰(zhàn)略上提供了支持，讓企業(yè)不受到外界影響，可以全力的獲取利潤，拓展產(chǎn)能，這個價值還是很大的。

2、虧損的邏輯

以我過去研究的案例來看，一年前盈利能力很強勁，一年后巨額虧損，現(xiàn)金流崩塌的案例比比皆是。我們既然無法提前判斷出這些企業(yè)破產(chǎn)的征兆，那么今后在研究的過程中，適度保持謹(jǐn)慎，也是非常有必要的。

我們用最悲觀的態(tài)度來估計，企業(yè)的套保失敗，金屬價格大幅下滑，企業(yè)反向操作，吐出之前的利潤。然后產(chǎn)能過剩，惡性競爭導(dǎo)致較長時間，盈利能力大幅下滑。中間為了博業(yè)績，多次投機大宗商品失敗。

這種損失可能性有多大？

套保這個既然有賺，自然有賠，我覺得出現(xiàn)十億級別的虧損，應(yīng)該不會有任何意外，尤其是之前嘗到甜頭的。之前青山控股就出現(xiàn)了類似風(fēng)險，再之前是中航油，期貨市場，出現(xiàn)多大的風(fēng)險都不算黑天鵝。

行業(yè)產(chǎn)能過剩，已經(jīng)有其他企業(yè)出現(xiàn)，危廢企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，也并不意外。

申聯(lián)現(xiàn)在存貨有近70億，極端情況下虧損20億的并非不可能，固定資產(chǎn)投資產(chǎn)能得不到釋放，實際上也會有10-20億的貶值，這企業(yè)的凈資產(chǎn)可能就會跌回30-40億。

根據(jù)塔勒布的研究，肥尾在現(xiàn)實中出現(xiàn)的概率，比我們以為的大得多。

3、交易總結(jié)

本案交易金額較大，上市公司發(fā)行股份對價129.2億，同時以15.8億的現(xiàn)金進(jìn)行收購，合計金額達(dá)到145億，在環(huán)保行業(yè)的并購中可謂巨大。

公司對賭三年利潤，到目前都有完成，但最后一年還是有些壓力。尤其是如果業(yè)績下滑，按照嚴(yán)格的減值測試計算，則有可能出現(xiàn)較大的補償。

本案最大特色，就是大股東提前布局，獲取了巨額的收益。但我們深入分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的超額盈利能力持續(xù)性一般，超額利潤來源于行業(yè)周期，來源于囤貨炒大宗商品。帶來了利潤，也帶來了風(fēng)險，未來存在巨大隱憂。

考慮到雙方都是換股，估值倍數(shù)，大股東股比相差不多，買者自負(fù)，也不存在什么侵害小股東利益的行為。

本案并購中并沒有什么太多的協(xié)同的效應(yīng)，上市公司適當(dāng)?shù)貛椭�了企業(yè)的快速發(fā)展，也獲取了一定的利益。收購體量太大，與原有的商業(yè)模式有較大的不同，很難產(chǎn)生所謂的協(xié)同。

業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定運營，主要還是標(biāo)的生產(chǎn)模式相對簡單，沒有什么太強的核心競爭力和壁壘，因此沒有出現(xiàn)其他并購容易出現(xiàn)的文化沖突。同時小股東持股比例較高，也規(guī)避了一些利益沖突。這種不需要時間積累的簡單行業(yè)，未來的可持續(xù)性，需要我們仔細(xì)思考，認(rèn)真判斷。

本案將原有幾十億市值的小企業(yè)，一下子推到了200-400億中型上市公司的舞臺上。公司擁有了更多的資源和能力，而利用這些資源做了一些大宗商品的投資行為，利弊如何，還需檢驗。