新股前瞻丨瑞泰環(huán)保：崛起與固廢處理市場(chǎng)，大客戶依賴成隱憂
來(lái)源 ：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)
成立不到四年就向港股發(fā)起沖擊，瑞泰環(huán)�？萍技瘓F(tuán)有限公司（下稱“瑞泰環(huán)保”），正在用高成長(zhǎng)詮釋環(huán)保產(chǎn)業(yè)的高景氣度。
據(jù)港交所6月13日披露，瑞泰環(huán)保向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，工銀國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。
招股書顯示，瑞泰環(huán)保成立于2018年8月，公司是中國(guó)一站式固廢處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案提供商，專注于建筑垃圾相關(guān)解決方案。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2021年產(chǎn)生的收入，泰瑞環(huán)保的市場(chǎng)份額為2.1%。按截至2021年12月31日止三個(gè)年度授予的合同總價(jià)值計(jì)，泰瑞環(huán)保在中國(guó)建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案市場(chǎng)中排名首位。
高增長(zhǎng)與高盈利能力兼具
據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，瑞泰環(huán)保專注于建筑垃圾轉(zhuǎn)化，主要從事固廢處理與資源化利用系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、采購(gòu)、集成、安裝、調(diào)試、售后服務(wù)與維護(hù)，根據(jù)客戶的需求將經(jīng)處理的垃圾轉(zhuǎn)化成可再生材料。
此外，公司還提供針對(duì)城市生活垃圾（包括廚余垃圾和大件垃圾）的處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案及垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)系統(tǒng)解決方案。2021財(cái)年，公司建筑垃圾相關(guān)解決方案的營(yíng)收占比為61.2%，城市生活垃圾相關(guān)解決方案的營(yíng)收占比為38.8%。
業(yè)績(jī)方面，2019財(cái)年至2021財(cái)年，公司收入分別達(dá)到約3345.6萬(wàn)元（人民幣，下同）、1.15億元和2.2億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為156.3%。同期凈利潤(rùn)分別為751.1萬(wàn)元、3577.4萬(wàn)元和6590.9萬(wàn)元。
2019財(cái)年至2021財(cái)年，瑞泰環(huán)保的銷售毛利率分別達(dá)到48.1%、45.7%和44.8%；凈利潤(rùn)率分別達(dá)到22.5%、31.1%和30%。
智通財(cái)經(jīng)注意到，瑞泰環(huán)保過(guò)往業(yè)績(jī)期間保持了較高的凈利潤(rùn)率，主要原因之一是公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不依賴其銷售能力。以2021財(cái)年為例，公司分銷成本為406.6萬(wàn)元，占銷售收入比重的1.85%。公司分銷成本占比偏低，又與行業(yè)景氣度相關(guān)。
建筑垃圾資源化利用藍(lán)海屬性顯現(xiàn)
弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)固廢處理量由2016年的86.86億噸上升至2021年的105.52億噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.0%。于2026年底前，預(yù)期中國(guó)固廢處理量將達(dá)125.78億噸，2021年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為3.6%。
2021年，中國(guó)建筑垃圾及城市生活垃圾分別占約26.3%及3.2%。其中，建筑垃圾的處理方式一般以堆放、填埋及資源化利用為主。2021年，中國(guó)以堆放及填埋方法進(jìn)行的建筑垃圾處理量占建筑垃圾總量約57.0%，而以資源化利用處理的建筑垃圾則約占43.0%。
資源化利用可進(jìn)一步分為粗略資源化利用以及資源再生及再生產(chǎn)品制造。資源再生及再生產(chǎn)品制造指生產(chǎn)不同粒子大小的再生骨料（用作骨架及填充建筑材料，如混凝土及灰漿），然后制造多元化再生產(chǎn)品的建筑垃圾全面處理工序。于2021年，粗略資源化利用以及資源再生及再生產(chǎn)品制造的處理量分別占中國(guó)建筑垃圾總處理量的37.7%及5.3%。
相比發(fā)達(dá)國(guó)家，于2021年通過(guò)資源化利用的建筑垃圾處理量達(dá)總處理量的70%以上（德國(guó)和日本達(dá)90%以上），而資源再生及制造再生產(chǎn)品達(dá)總處理量的20%以上（德國(guó)及日本則達(dá)60%以上）。因此，在中國(guó)資源再生及制造再生產(chǎn)品的處理方式，未來(lái)具有廣闊的發(fā)展?jié)摿�。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2026年，建筑垃圾資源化利用的處理量預(yù)計(jì)將占中國(guó)總處理量的57.5%，而資源再生及制造再生產(chǎn)品可能占中國(guó)總處理量的12.0%。
隨著建筑垃圾資源化利用提升，中國(guó)建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案市場(chǎng)也將擴(kuò)容。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案市場(chǎng)的總收入由2016年的32億元增加至2021年的66億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.6%。2026年預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模將達(dá)到167億元，2021年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.4%。
大客戶依賴待解
在行業(yè)需求快速增長(zhǎng)的情況下，泰瑞環(huán)保以較低的分銷成本占比獲得較快的收入增長(zhǎng)，在情理之中。但需要注意的是，隨著公司業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，未來(lái)是否能繼續(xù)維持較低的分銷成本開支還有待驗(yàn)證。
據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，2018年，上海被選定為開展建筑垃圾處理相關(guān)試點(diǎn)活動(dòng)的其中一個(gè)試點(diǎn)城市時(shí)，瑞泰環(huán)保承接了上海十個(gè)建筑垃圾相關(guān)解決方案項(xiàng)目的其中四個(gè)。2019財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)的3345.6萬(wàn)元收入均來(lái)自上海。
隨后兩個(gè)財(cái)年，泰瑞環(huán)保將經(jīng)營(yíng)區(qū)域拓展至山東省、江蘇省、湖南省等省級(jí)行政區(qū)，公司分銷成本也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
值得注意的是，瑞泰環(huán)保在過(guò)去三年提升了業(yè)務(wù)廣度，但公司對(duì)少數(shù)客戶的依賴尚未根本改變，公司若要繼續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，分銷開支可能在未來(lái)繼續(xù)快速增長(zhǎng)。
招股書顯示，瑞泰環(huán)保的客戶主要包括主承包商或PPP（公營(yíng)－私營(yíng)項(xiàng)目）運(yùn)營(yíng)商等頗具規(guī)模的節(jié)能環(huán)保企業(yè)以及承接或投資垃圾處理項(xiàng)目的政府投資企業(yè)。于2019財(cái)年、2020財(cái)年及2021財(cái)年各年，公司向五大客戶的銷售額分別占總收入的約100.0%、100.0%及96.0%。于相應(yīng)年度，公司向前兩大客戶的銷售額分別占總收入的約100.0%、91.4%及65.5%。
通常，業(yè)務(wù)依賴少數(shù)客戶的公司，較易出現(xiàn)信貸集中風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，瑞泰環(huán)保2021年的貿(mào)易及應(yīng)收賬款項(xiàng)總額達(dá)到8438.2萬(wàn)元，占同期銷售收入的38.4%。
2021年公司扣除虧損撥備后的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)金額為6684.3萬(wàn)元，部分應(yīng)收款項(xiàng)及票據(jù)的賬齡超過(guò)了兩年。
瑞泰環(huán)保在招股書中表示，公司有信貸集中風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閼?yīng)收五大客戶款項(xiàng)占2019年、2020年及2021年貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額分別約100.0%、100.0%及80.3%。公司稱，無(wú)法保證主要客戶日后將維持與公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)關(guān)系及合作，或公司將能夠覓得新客戶或使客戶群多元化。若公司的任何主要客戶大幅減少業(yè)務(wù)合作或終止業(yè)務(wù)關(guān)系，而公司無(wú)法及時(shí)以類似條款開發(fā)新客戶或者根本無(wú)法開發(fā)新客戶，則公司的業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受到重大不利影響。
據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，建筑垃圾處理解決方案市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘主要包括：技術(shù)實(shí)力、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、證書及資質(zhì)、客戶關(guān)系等。其中，維護(hù)客戶關(guān)系是決定公司成長(zhǎng)性的至關(guān)重要一環(huán)。
據(jù)悉，現(xiàn)有建筑垃圾處理解決方案提供商早已與當(dāng)?shù)卣块T及項(xiàng)目投資者建立并維持良好合作關(guān)系，從以取得更多建筑垃圾處理項(xiàng)目。當(dāng)與當(dāng)?shù)卣块T及項(xiàng)目投資者建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案提供商可在建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案市場(chǎng)建立自身品牌聲譽(yù)。憑借信譽(yù)良好的品牌聲譽(yù)，可較容易取得新項(xiàng)目。
需要警惕的是，瑞泰環(huán)保可能因維持良好的客戶關(guān)系實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，但若長(zhǎng)期保持議價(jià)上的弱勢(shì)低位，則可能持續(xù)出現(xiàn)應(yīng)收賬款高企的狀況。若因此導(dǎo)致貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)及合約資產(chǎn)減值虧損擴(kuò)大，公司的投資價(jià)值亦可能折損。
