經(jīng)營(yíng)這樣的(高負(fù)債)企業(yè)就好像開(kāi)車時(shí)方向盤上綁著一把匕首,路面一顛簸,匕首就有可能扎到開(kāi)車人的心臟。——by巴菲特

　　前言

　　最近恒大又暴雷了，想想我們泛工程行業(yè)暴雷的企業(yè)還挺多的：先是園林系，如東方鐵漢，然后是園區(qū)系，如華夏幸福，然后是建筑企業(yè)，如南通一建，現(xiàn)在是地產(chǎn)公司，如萬(wàn)達(dá)恒大�？v觀所有的公司，它們暴雷的時(shí)候都有一個(gè)共同點(diǎn)：就是負(fù)債很高。比如東方鐵漢巔峰資產(chǎn)負(fù)債率70%、華夏幸福86%、恒大86%。為什么企業(yè)暴雷總是伴隨著高負(fù)債呢?今天我們就來(lái)聊聊這個(gè)話題。

　　淺談高負(fù)債

　　說(shuō)起高負(fù)債，我們首先談?wù)勔韵聨讉�(gè)問(wèn)題：

　　1、為什么有高負(fù)債。高負(fù)債有四個(gè)成因：①生意本質(zhì)，比如銀行，天然是賺息差，居民的存款對(duì)應(yīng)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債，自然資產(chǎn)負(fù)債率高，再比如房地產(chǎn)，資源整合+預(yù)售制度+快周轉(zhuǎn)天然對(duì)應(yīng)高負(fù)債，這類企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)是第一位的，所以銀行和房地產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控都是很嚴(yán)格的;②長(zhǎng)周期重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如基建與公用事業(yè)的項(xiàng)目投資，投的都是長(zhǎng)周期重資產(chǎn)，前期剛開(kāi)始折舊攤銷的時(shí)候，項(xiàng)目負(fù)債率都很高，這類項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)不大，但是由于沒(méi)有定價(jià)權(quán)(如高速、自來(lái)水)，所以資金成本對(duì)收益率影響很大，趕上一波利率下行，項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率水漲船高;③產(chǎn)業(yè)鏈地位低，收到的都是白條，如這幾年的基建，面對(duì)G端用戶，只能通過(guò)墊資獲取施工份額，收到一堆白條，自然負(fù)債高企;④產(chǎn)業(yè)鏈地位高，如空調(diào)的格力，發(fā)貨前都要先預(yù)收一筆賬款，預(yù)收賬款在資產(chǎn)負(fù)債表記入一筆負(fù)債，但這種是無(wú)息負(fù)債，說(shuō)明其產(chǎn)業(yè)鏈地位高，這是好的高負(fù)債。基建呢滿足兩個(gè)，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)鏈地位低(相比政府)，一個(gè)是長(zhǎng)周期重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　2、高負(fù)債為什么容易暴雷。很簡(jiǎn)單，高負(fù)債有兩個(gè)特殊特征，第一個(gè)特征叫做順周期性，什么叫順周期呢?舉個(gè)例子，美國(guó)的次貸危機(jī)怎么爆發(fā)的?就是房地產(chǎn)公司搞房地產(chǎn)，價(jià)格越高，銀行抵押貸款的抵押品(即地產(chǎn))價(jià)值就越高，銀行越敢放貸，一放貸，又進(jìn)一步刺激需求，地產(chǎn)價(jià)格又升高，抵押品價(jià)格又高，無(wú)限正反饋，終于一下子暴雷。所以，如果高負(fù)債企業(yè)的業(yè)務(wù)一直向好，則行業(yè)沒(méi)啥問(wèn)題，因?yàn)檫@個(gè)龐氏游戲可以繼續(xù)玩，一旦業(yè)務(wù)下行或流動(dòng)性收緊，其順周期性就導(dǎo)致流動(dòng)性也迅速下行，高負(fù)債企業(yè)就很容易出問(wèn)題。其實(shí)學(xué)財(cái)務(wù)測(cè)算的朋友到這里也有點(diǎn)感覺(jué)了，這個(gè)順周期的邏輯和我們投資中的杠桿的邏輯是相通的，如果我們項(xiàng)目的全投資IRR>融資利率，則我們資本金IRR會(huì)因?yàn)楦軛U的作用進(jìn)一步提高，反之資本金IRR會(huì)進(jìn)一步降低，這也是某種順周期性。第二個(gè)特征叫做不可逆性，一般負(fù)債率到了一定程度，我認(rèn)為出現(xiàn)危機(jī)幾乎是無(wú)法避免的，以華夏幸福與恒大為例，其資產(chǎn)負(fù)債率為86%，意味著企業(yè)總資產(chǎn)100塊錢中只有14塊是凈資產(chǎn)，剩下86塊是負(fù)債，假如按7%的融資成本算(對(duì)這類高負(fù)債企業(yè)，7%真的算正常，不能拿咱基建的標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目融資利率4.65%來(lái)比)，每年光利息就要?jiǎng)傂灾С?塊錢，大家想想，只要某一年業(yè)務(wù)稍微不好或者市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，立馬企業(yè)就要出問(wèn)題，因?yàn)閯傂园�袱太重了�?4塊錢的凈資產(chǎn)，每年剛性還債6塊錢，太難了。回到基建，基建比較好的地方在于，大型央企負(fù)債率過(guò)82%的時(shí)候，國(guó)資委立馬踩紅線，強(qiáng)制要求降負(fù)債，目前五大央企負(fù)債率基本在75%~78%的比較健康的水平，至于那些地方平臺(tái)公司、地方專業(yè)國(guó)企，因?yàn)闆](méi)有這么明智的老爸給予的政治指令，普遍負(fù)債高企，后面降杠桿基本越來(lái)越難。

　　3、高負(fù)債怎么化解?要化解高負(fù)債，停止新增高負(fù)債業(yè)務(wù)基本都是自尋死路，沒(méi)有這些新增高負(fù)債業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)，企業(yè)反而死的更快，更明智的降杠桿方法是，一方面，發(fā)展短平快業(yè)務(wù)(比如總承包)，一方面，發(fā)展高質(zhì)量的長(zhǎng)周期業(yè)務(wù)(比如現(xiàn)金流較好的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù))，用時(shí)間換空間，逐漸將資產(chǎn)負(fù)債率降下來(lái)。目前行業(yè)也走到了這一步，基建投資企業(yè)也走到了這一步，必須發(fā)展這兩大類業(yè)務(wù)，才是企業(yè)穿越周期的關(guān)鍵。

　　結(jié)語(yǔ)

　　幾年前我研究股票，有個(gè)人說(shuō)過(guò)一個(gè)理論：如果是高負(fù)債公司(定義是資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%)，他對(duì)他的價(jià)值評(píng)估會(huì)天然打7折，當(dāng)時(shí)我投資剛?cè)腴T，很不能理解這個(gè)舉動(dòng)，但到今天，我對(duì)這個(gè)理論還是很認(rèn)可的，事實(shí)上偉大的公司基本負(fù)債都不高，因?yàn)榉Q之為偉大，必然是其業(yè)務(wù)具備持續(xù)的現(xiàn)金流(而非白條)創(chuàng)造能力，我們基建行業(yè)也屬于高負(fù)債的公司，我們是不是也要吸取前人之鑒，看看怎么在負(fù)債率與企業(yè)發(fā)展中找取平衡點(diǎn)呢?這可能是我們行業(yè)行進(jìn)至此，需要深刻考慮的問(wèn)題，至于方向嘛，文章已經(jīng)提了，就看大家的悟性啦。好了，今天就聊到這里，想起了一句話：秦人自暇而后人復(fù)哀之，后人哀之而不鑒之，亦使后人而復(fù)哀后人已。老祖宗的智慧啊，我們要學(xué)啊。