作為環(huán)保領軍企業(yè)，啟迪桑德強悍的業(yè)務獲取能力為業(yè)界稱道，但持續(xù)的“失血”也引起市場的普遍憂慮。“市場上錢這么緊張，公司在建工程規(guī)模接近150億元，還要多少錢才能建完？要多長時間才能產(chǎn)生效益？”有受訪的機構投資者向記者表示。

　　⊙記者 覃秘  ○編輯 吳正懿

　　啟迪桑德的融資通道已全面開啟。9月8日，公司推出30億元公司債方案；同日，公司控股子公司擬向金融機構申請總額不超過39億元的綜合授信。在此之前，公司披露擬發(fā)行3億美元境外債券。

　　“桑德正到處找錢！”某股份制銀行信貸部負責人對上證報記者說，近期他已經(jīng)收到多個關于桑德融資需求的信息。

　　這也在市場的預料之中。啟迪桑德的半年報披露后，敏銳的機構就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)公司資金鏈緊繃。今年上半年，啟迪桑德經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-10.7億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-20.8億元。同期，公司籌資活動的現(xiàn)金流量凈額為13.2億元，“入不敷出”態(tài)勢明顯。

　　冰凍三尺非一日之寒。據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，自2016年以來，啟迪桑德經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額已連續(xù)10個季度為負數(shù)。投資活動的現(xiàn)金流出也是逐年快速增長，2014年至2017年度，公司投資活動的現(xiàn)金流量凈額分別為-15.2億元、-16.6億元、-36.6億元、-41.5億元。

　　持續(xù)的“失血”也引起市場的普遍憂慮。“市場上錢這么緊張，公司在建工程規(guī)模接近150億元，還要多少錢才能建完？要多長時間才能產(chǎn)生效益？”有受訪的機構投資者向記者表示。據(jù)半年報，至今年6月底，啟迪桑德在建工程148億元，與公司凈資產(chǎn)規(guī)模相當。

　　巨額投資“回收”緩慢

　　大量的投資尚未能轉換成經(jīng)營方面的收入。啟迪桑德經(jīng)營活動已經(jīng)連續(xù)10個季度現(xiàn)金流量凈額為負，且今年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-10.7億元，較去年同期相比接近翻倍，有進一步加劇的趨勢。

　　作為環(huán)保領軍企業(yè)，啟迪桑德強悍的業(yè)務獲取能力為業(yè)界稱道。“簡直是所向披靡！”有同行公司高管向上證報記者感嘆。

　　據(jù)上證報資訊不完全統(tǒng)計，自2014年以來，啟迪桑德公告中標的環(huán)保大單有60多個，規(guī)劃投資總規(guī)模超過500億元，在業(yè)內一騎絕塵。同時，公司還實施了超過20宗股權收購，在多個環(huán)保細分板塊突飛猛進。

　　在建工程項目直觀地反映了公司的擴張速度。據(jù)啟迪桑德2018年半年報，公司在建工程規(guī)模達到148億元，占總資產(chǎn)的40%，與公司149億元的凈資產(chǎn)規(guī)模相當。進一步追溯，2013年至2017年年底，公司在建工程規(guī)模依次為9.3億元、23.5億元、62億元、93.6億元和129億元，5年多時間增長了約15倍！

　　與投資額井噴對應的是巨額的現(xiàn)金流出。2014年至2017年度，啟迪桑德投資活動的現(xiàn)金流量凈額分別為-15.2億元、-16.6億元、-36.6億元、-41.5億元；今年上半年為-20.8億元。

　　大量的投資尚未能轉換成經(jīng)營方面的收入。據(jù)查詢，啟迪桑德經(jīng)營活動已經(jīng)連續(xù)10個季度現(xiàn)金流量凈額為負，且今年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-10.7億元，較去年同期相比接近翻倍，有進一步加劇的趨勢。

　　在環(huán)保業(yè)內人士看來，這與桑德特殊的投資結構有關，譬如資金大量沉淀于垃圾焚燒發(fā)電站。半年報顯示，148億元在建工程中，體量最大的是包括垃圾發(fā)電在內的固廢項目，賬面余額達113億元，占比約四分之三。報告期末的13項重大非股權投資中，有10項是垃圾焚燒發(fā)電，合計投入約50億元。

　　然而，垃圾發(fā)電站的效益尚未體現(xiàn)�？晒﹨⒖嫉臄�(shù)據(jù)是，至今年上半年，啟迪桑德已進入運營或試運營階段的生活垃圾焚燒發(fā)電項目有11個，上半年包括垃圾焚燒在內的固廢板塊整體營收為1.6億元。

　　“11個項目，按每個項目3億元投資估算，也有30多個億的投資，半年營收才1.6億，能收回利息不？這個賬沒法算。”有券商研究員向記者分析，桑德的垃圾焚燒項目很多剛剛投運，后面會有個產(chǎn)能爬坡的階段，但整體情況仍不容樂觀。“這本身就是一個投資大、回收期長的行業(yè)。”

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，2014年以來，啟迪桑德公告了23份垃圾焚燒發(fā)電合同，項目絕大多數(shù)都位于縣級城市，以遠期規(guī)劃計，日處理垃圾規(guī)模在1000噸以下的項目有18個，一期日處理垃圾規(guī)模400噸或者500噸的項目有9個。
 

　　兇猛擴張效益存疑

　　公司近年來的股權收購中，僅有5宗交易設置了業(yè)績保障條款，除了今年4月剛剛完成收購的浦華環(huán)保外，其余4宗均發(fā)生于再生資源板塊。不過，4家標的公司均未能完成業(yè)績承諾，最后均被以某種方式“豁免”。

　　除了垃圾焚燒發(fā)電之外，啟迪桑德近年來重點投資的另一個板塊，是電子廢棄物拆解。2014年以來，公司在該板塊實施了10多起收購。據(jù)啟迪桑德披露，2017年，公司再生板塊電子廢棄物年資質拆解能力達到2259萬臺/年，為國內第一。
 

　　但據(jù)記者查詢，公司近年來的股權收購中，僅有5宗交易設置了業(yè)績保障條款，除了今年4月剛剛完成收購的浦華環(huán)保外，其余4宗均發(fā)生于再生資源板塊。巧合的是，這4家標的公司均未能完成業(yè)績承諾，且最后均被以某種方式“豁免”。

　　以河南恒昌貴金屬有限公司（簡稱“恒昌公司”）為例，2014年3月，桑德環(huán)境（啟迪桑德的前身）以1.344億元收購恒昌公司60%股權并同步增資。恒昌公司原股東承諾，2014年至2016年稅后凈利潤分別不低于3500萬元、4500萬元和5400萬元。

　　由于恒昌公司2013年凈利潤尚不足1000萬元，2.1億元的估值，“賭”的是后續(xù)業(yè)績增長。然而，2014年，恒昌公司業(yè)績“變臉”虧損了2080萬元。高溢價買回來的居然是一家虧損公司，怎么辦？啟迪桑德和交易對方補充約定，后者向桑德支付2014年至2016年業(yè)績承諾補償款共計2600萬元，并將其持有的恒昌公司30%股權作為補償，無償過戶給公司，此前的業(yè)績承諾條款終止執(zhí)行。

　　同樣的故事在另外3宗收購案例中上演。湖南同力、哈爾濱群勤、南通森藍等3家公司的原股東都未能完成業(yè)績承諾，解決辦法也都是股權讓渡。

　　“這顯然不是市場化的解決方式，補償是否合理，是否會變成長久的拖累，都很難說。”有接受記者采訪的投行人士表示，“最大的缺陷，還在于給相關操作者留下了利益輸送的空間。”

　　“電子廢棄物拆解行業(yè)，補貼回款周期太長，現(xiàn)金流是最大的障礙。”一位長期從事再生行業(yè)的高管向記者介紹，對政府補貼的過度依賴，也帶來了很大的不確定性。

　　據(jù)查詢，至今年上半年，啟迪桑德的應收賬款規(guī)模已增加到55.7億元，在公司總資產(chǎn)中占比15%。此前公司曾解釋，應收賬款中主要占比為再生資源類國家補貼基金，至2017年年底，再生資源國家補貼資金約20億元。

　　資金推動模式承壓

　　由于業(yè)務高速擴張，啟迪桑德近年來保持著較高的融資凈流入，公司2017年籌資活動現(xiàn)金流量凈額為62.45億元，2016年為47億元，今年上半年已然出現(xiàn)下滑之勢。但由于大量的在建工程，公司對資金的需求仍在進一步加大。

　　投資大，回收期長，啟迪桑德緣何還要如此高速擴張？“跑馬圈地，和其他產(chǎn)業(yè)不一樣，環(huán)保產(chǎn)業(yè)有一定的排他性。”有業(yè)內人士介紹，和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，環(huán)保行業(yè)也存在“燒錢”搶地盤的現(xiàn)象。

　　在去杠桿的大環(huán)境下，這種模式的風險也是顯而易見。上證報記者查詢發(fā)現(xiàn)，在今年3月的一次調研活動中，就有機構對融資渠道提問，公司相關高管回復稱：“公司還有50億至60億元的公司債沒有發(fā)，綜合考慮，融資空間還有120億元左右，再加上公司賬上的60億元現(xiàn)金，實際上公司可動用的資金規(guī)模為200億元左右，應對手上的這些項目綽綽有余。”

　　但從現(xiàn)實情況來看，公司資金面出現(xiàn)較大的消耗。至上半年末，啟迪桑德的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為27.6億元（合并報表，下同），去年底該數(shù)字為45.9億元，報告期內累計減少了18.3億元。

　　融資似乎已變得不再容易。據(jù)啟迪桑德半年報，今年上半年公司取得借款35.5億元，發(fā)債收到現(xiàn)金34.9億元，另通過其他方式，籌資活動累計流入75.5億元，同期公司償還債務支付了49.5億元，另支付7.95億元的分紅，籌資活動的現(xiàn)金流量凈額為13.2億元。而去年上半年，公司籌資活動的現(xiàn)金流量凈額為21億元。

　　追蹤歷史數(shù)據(jù)，由于業(yè)務高速擴張，啟迪桑德近年來保持著較高的融資凈流入，公司2017年籌資活動現(xiàn)金流量凈額為62.45億元，2016年為47億元，今年上半年已然出現(xiàn)下滑之勢。

　　另一方面，大量的在建工程，公司對資金的需求仍在進一步加大。“我們關心的一個核心問題是，公司在建工程規(guī)模有近150億元，還需要多少錢才能建完？還要多久才能有效益？”有接受采訪的機構投資者表示。

　　公開的完工進度數(shù)據(jù)并不樂觀。據(jù)查，截至2015年末、2016年末和2017年末，公司的在建工程規(guī)模分別為62億元、93.6億元和129億元，當期轉入無形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)的規(guī)模分別為2.76億元、9億元和19億元。今年上半年，公司轉入固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的規(guī)模為2.2億元。

　　“2016年和2017年轉入無形資產(chǎn)或者固定資產(chǎn)的規(guī)模，占前一個報告期末在建工程總量的比例是14.5%和20%，以此估算，工程的平均建設周期在5年甚至以上。”有銀行融資部門的人士向記者分析，這個建設進度并不快。

　　和一般工程不同，環(huán)保項目的進度有較多不確定因素，還可能出現(xiàn)意外。譬如啟迪桑德在湖南湘潭的靜脈園項目，公開信息顯示，由于環(huán)保等多種原因，該項目在2014年9月即已停工，不過啟迪桑德一直未正式披露此事。投資者能看到的信息是，至2014年年底，湖南靜脈園項目投資了7.52億元，工程進度約60%，至今年上半年結束，該項目實際投入7.62億元，進度為61%。

　　在去杠桿的大環(huán)境下，疾馳的啟迪桑德會被迫踩剎車嗎？


  來源 ： 全景網(wǎng)  http://www.p5w.net/stock/news/gsxw/201809/t20180927_2198634.htm