投資要點

行業(yè)介紹：“最清潔的”氧化消毒劑發(fā)生設(shè)備。臭氧（O3）被譽為“最清潔的氧化劑和消毒劑；臭氧只能現(xiàn)制現(xiàn)用，凡用到臭氧的地方必須配備臭氧發(fā)生器；工業(yè)（市政）級臭氧發(fā)生器指產(chǎn)量通常在1千克/小時以上，系統(tǒng)相對復雜，各環(huán)節(jié)相對獨立的臭氧發(fā)生器系統(tǒng)。

產(chǎn)業(yè)鏈分析：設(shè)備-工程-維保。產(chǎn)業(yè)鏈主要分為設(shè)備制造、工程集成和維保服務(wù)三大環(huán)節(jié)，其中設(shè)備制造為主導環(huán)節(jié)。（1）設(shè)備制造指臭氧發(fā)生系統(tǒng)設(shè)備及相關(guān)設(shè)備的生產(chǎn)制造；（2）工程集成：“廠商一體”和“授權(quán)外包”并行，“授權(quán)外包”或成階段性趨勢。（3）維保服務(wù)：市場較混亂，年度合同式解決方案成發(fā)展趨勢。驅(qū)動因素：（1）供水水質(zhì)、污水及煙氣排放全面提標，監(jiān)測檢測措施落實；（2）執(zhí)法趨嚴，環(huán)保計入官員考核權(quán)重加大。

需求端：四大應(yīng)用驅(qū)動百億市場規(guī)模。2016年工業(yè)級臭氧市場規(guī)模約44億元,預計到2020年市場規(guī)模將增長至近150億元，2016-2020CAGR 35%。（1）污水處理：硬COD成污染物減排重點；（2）供水消毒：“臭氧+活性炭”深度處理工藝進一步推進；（3）煙氣脫硝：臭氧低溫脫硝滿足非電煙氣處理痛點；（4）紙漿漂白：推廣Light ECF/ TCF工藝，根源減排氯化物污染。

供給端：國產(chǎn)加速替代外資品牌。1）行業(yè)壁壘：技術(shù)資質(zhì)規(guī)模成三大門檻。外資品牌最大單臺產(chǎn)能250 kg/h，國產(chǎn)品牌最大單臺產(chǎn)能130 kg/h；前五大發(fā)生器品牌市場份額超70%；2）競爭格局：國產(chǎn)崛起，替代加速。2016年國產(chǎn)品牌份額約為38%，預計到2020年，國產(chǎn)份額將上升到到60%左右；國產(chǎn)品牌側(cè)重污水處理和煙氣脫硝領(lǐng)域，進口品牌側(cè)重供水消毒和紙漿漂白領(lǐng)域，預計未來3~5年，國產(chǎn)品牌會持續(xù)滲透進口品牌優(yōu)勢領(lǐng)域，擴大市場份額；2016年臭氧發(fā)生器行業(yè)純設(shè)備銷售額約13.4億元,工程與服務(wù)產(chǎn)值約為33.5億元，加總約為46.9億元，數(shù)據(jù)與需求端估算接近，印證市場需求估算邏輯。

發(fā)展趨勢：國產(chǎn)升級，資本助力。1）國產(chǎn)滲透高端應(yīng)用市場：品質(zhì)升級、技術(shù)突破、客戶價格敏感度提升以及示范項目效應(yīng)共同推動；2）國產(chǎn)受益PPP：運營方成本意識提升，集中度提高，服務(wù)議價能力增強共同作用；3）資本助力提升競爭優(yōu)勢：助力外延并購，提升市占率、知名度和技術(shù)實力；助力提升大型項目運作能力；助力研發(fā)投入，提升科技溢價；4）能耗技術(shù)決定未來：能耗是最大的運行成本，也是最大的技術(shù)突破變量。

風險因素：（1）減排政策變化，趨嚴執(zhí)法能否持續(xù)；（2）國產(chǎn)質(zhì)量升級緩慢，高端市場滲透不及預期。

投資策略: “十三五”期間行業(yè)發(fā)展邏輯將是市場快速增長，國產(chǎn)持續(xù)替代外資份額。核心競爭力+資本市場背書助力企業(yè)成為行業(yè)龍頭。建議關(guān)注：1）資本市場掛牌標的，此類企業(yè)具備核心技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢，如國林環(huán)保（832938.OC）；2）一級市場關(guān)注在細分領(lǐng)域建立確定優(yōu)勢的企業(yè)，如煙氣脫硝領(lǐng)域的的新大陸環(huán)保。

目錄

一、什么是工業(yè)（市政）級臭氧發(fā)生器

1.1 行業(yè)介紹：“最清潔的”氧化消毒劑發(fā)生設(shè)備

臭氧（O3）被譽為“最清潔的氧化劑和消毒劑”。臭氧是一種淡藍色、有刺激性氣味的不穩(wěn)定氣體，較氧氣易溶于水，具有強氧化性，在自然界中其氧化電位僅次于氟。臭氧是世界公認的廣譜高效殺菌消毒劑。其化學性質(zhì)活潑，在一定濃度下可迅速殺菌和氧化，無二次污染。

臭氧發(fā)生器是用于制取臭氧氣體（O3）的裝置。臭氧易于分解無法儲存，需現(xiàn)場制取現(xiàn)場使用（特殊的情況下可進行短時間的儲存），所以凡是要用到臭氧的場所均需使用臭氧發(fā)生器。臭氧發(fā)生器在飲用水，污水，工業(yè)氧化，食品加工和保鮮，醫(yī)藥合成，空間滅菌等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。臭氧發(fā)生器產(chǎn)生的臭氧氣體可以直接利用，也可以通過混合裝置和液體混合參與反應(yīng)。

臭氧發(fā)生器可分為工業(yè)（市政）級和商用級兩大類。工業(yè)（市政）級指產(chǎn)量較大（通常在1千克/小時以上），系統(tǒng)相對復雜，各環(huán)節(jié)相對獨立的臭氧發(fā)生器系統(tǒng)。商用級指產(chǎn)量較�。ㄍǔＴ�1千克/小時以內(nèi)），系統(tǒng)相對集成，用于小型商業(yè)應(yīng)用的臭氧發(fā)生器裝置。

注釋：本文主要討論工業(yè)（市政）級臭氧發(fā)生器系統(tǒng)設(shè)備；“工業(yè)（市政級）”以下簡稱為“工業(yè)級”。

1.2 產(chǎn)業(yè)鏈分析：設(shè)備-工程-維保

產(chǎn)業(yè)鏈主要為三大環(huán)節(jié)：設(shè)備制造、工程集成、維保服務(wù)。由于臭氧發(fā)生器高技術(shù)含量的特點，設(shè)備制造在產(chǎn)業(yè)鏈中占主導地位。

設(shè)備制造：產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)

設(shè)備制造是指臭氧發(fā)生系統(tǒng)及相關(guān)設(shè)備的生產(chǎn)制造。發(fā)生系統(tǒng)設(shè)備是指將原料氣（氧氣或空氣）變成臭氧，再投加到污水或其他處理對象中，同時對反應(yīng)后剩余臭氧進行破除處理的主要設(shè)備，包括三部分：發(fā)生器主機、投加裝置、尾氣破壞裝置。發(fā)生器主機為核心技術(shù)所在，其生產(chǎn)企業(yè)是發(fā)生器品牌廠商。投加裝置和尾氣破壞裝置，以前也是品牌廠商整體供應(yīng)，但近年鑒于市場競爭需要，也會選擇將其外包給其他企業(yè)。

工程集成：授權(quán)外包或成階段性趨勢

臭氧發(fā)生器的正常工作是一個系統(tǒng)工程。發(fā)生系統(tǒng)及氣源設(shè)備供貨后，還需在項目現(xiàn)場進行輔助設(shè)備配套、組裝、調(diào)試等大量系統(tǒng)集成工作。工程集成服務(wù)通常有兩種類型，一種是“廠商一體”，由發(fā)生器品牌廠商整體提供，給用戶“交鑰匙”工程；一種是“授權(quán)外包”，是發(fā)生器廠商授權(quán)專業(yè)集成商或EPC總包完成。

授權(quán)外包順應(yīng)階段性競爭特點。目前國內(nèi)市場發(fā)展迅速，出于競爭需要，越來越多的工程集成采取授權(quán)外包形式。其原因主要有幾個方面：1）外包可降低整體系統(tǒng)售價，提供競爭力；2）授權(quán)外包將一部分利潤空間轉(zhuǎn)移給集成商，有利于調(diào)動集成商積極性進行市場拓展；3）PPP運營大趨勢下，水處理工程大總包方話語權(quán)增強，通常要求自己做系統(tǒng)集成。

維保服務(wù)：年度合同式解決方案為趨勢

維保服務(wù)對于臭氧系統(tǒng)穩(wěn)定運行至關(guān)重要。臭氧發(fā)生系統(tǒng)的投資成本較高，少則幾百萬元，多則幾千萬元乃至上億元。正因如此，長期運行的穩(wěn)定性對于終端用戶具有重要的意義。

質(zhì)保期后的維保服務(wù)市場目前較混亂。臭氧發(fā)生系統(tǒng)的質(zhì)保期通常為1~3年不等，質(zhì)保期后的維保服務(wù)目前有三種類型：用戶處理、發(fā)生器廠商處理、第三方處理。

年度合同式維保方案為趨勢。隨著臭氧設(shè)備銷售的增長，運行保有量也不斷提高。此外，鑒于臭氧設(shè)備的昂貴性，其使用壽命也較長，平均在10年以上，這對維保提出了更高要求。我們判斷，年度合同式的維保方案將成主流趨勢。至于是發(fā)生器廠商還是第三方占主導，還有待市場發(fā)展趨勢的進一步明朗。

1.3 驅(qū)動因素：排放提標，執(zhí)法趨嚴

近年來，隨著污染加劇及我國經(jīng)濟實力增強，供水及排放標準在不斷提高。與此同時，環(huán)保執(zhí)法力度日趨嚴格，多地對官員考核實行污染一票否決制。綜合影響下，企業(yè)治理污染意愿，以及使用臭氧等高級工藝的動力也在不斷加強。

驅(qū)動因素一：污水、煙氣排放及供水水質(zhì)提標，傳統(tǒng)處理無法實現(xiàn)

市政污水排放提標至一級B或一級A。化學需氧量(COD)是衡量水中有機物污染的指標，也是提標中最重要的指標。在2015年國務(wù)院頒布的“水十條”中，明確提出控制COD的要求。以前二級標準可以排，現(xiàn)在要提標到一級B或一級A。受此政策影響，各地市政污水廠紛紛推出提標改造計劃，增加處理工藝。

工業(yè)污水排放普遍提標至COD<100。工業(yè)污水方面，高排放行業(yè)基本都有相應(yīng)的行業(yè)排放標準。“十三五規(guī)劃”中，COD排放要求也基本從之前200/300提標到100以內(nèi)。以下為部分高排放行業(yè)的排放標準。

供水提標落實加速，深度處理全面鋪開。自用水深度處理是指在傳統(tǒng)的混凝、沉淀、過濾和消毒四步法工藝的基礎(chǔ)上，為了提高飲用水的質(zhì)量，對飲用水中大分子有機物進行的處理。其中臭氧-活性炭技術(shù)是最重要且應(yīng)用最多的深度處理技術(shù)。

2006年，國家頒布《GB 5749-2006 生活飲用水衛(wèi)生標準》，水質(zhì)指標由35項增加至106項。但由于當時眾多省份不具備新標準檢測能力，實際推進較為緩慢。近年來，國家加大投入，提升技術(shù)裝備，使各地區(qū)基本具備了106項指標檢測能力，直接促進了飲用水深度處理技術(shù)在全國各地的鋪開，臭氧行業(yè)也因此得到極大拉動。

煙氣排放大幅提標。氮氧化物（NOx）是一種主要的大氣污染物，濃度超標會對人體造成嚴重危害。其主要來源為鍋爐燃燒、工業(yè)窯爐燃燒及汽車尾氣。隨著國務(wù)院“大氣十條”的發(fā)布，工業(yè)企業(yè)燃燒煙氣NOx的排放標準也在逐年提升。

以石化行業(yè)為例，2015年之前執(zhí)行的都是1996年發(fā)布的《大氣污染物綜合排放標準》（GB16297-1996），其中對NOx的排放限值是240mg/m3。2015年，環(huán)保部發(fā)布《石油化學工業(yè)污染物排放標準》(GB31571-2015)將NOx排放標準提升到150mg/m3。

驅(qū)動因素二：環(huán)保執(zhí)法日趨嚴格，官員考核權(quán)重加大

環(huán)保執(zhí)法進一步加強。2013年，國務(wù)院發(fā)布“大氣十條”，對重點行業(yè)脫硝、揮發(fā)性有機物污染治理提出明確要求。2015年，國務(wù)院發(fā)布“水十條”，對紙漿漂白、重點流域化學需氧量排放、近岸流域總氮排放等提出嚴格要求。此外，近年來各項加強環(huán)保執(zhí)法的法規(guī)、文件紛紛出臺，從制度層面對排污企業(yè)形成了更嚴厲的約束。

《生態(tài)文明建設(shè)目標評價考核辦法》出臺加速各地考核辦法落地。2016年12月，《生態(tài)文明建設(shè)目標評價考核辦法》出臺。評價考核在資源環(huán)境生態(tài)領(lǐng)域有關(guān)專項考核的基礎(chǔ)上綜合開展，將考核結(jié)果作為省級黨政領(lǐng)導班子和領(lǐng)導干部綜合考核評價、干部獎懲任免的重要依據(jù)，體現(xiàn)“獎懲并舉”。實行一年一評價、五年一考核。對考核等級為不合格的地區(qū)，進行通報批評，并約談其黨政主要負責人，提出限期整改要求。

同時發(fā)布的《綠色發(fā)展指標體系》中，官員考核環(huán)境權(quán)重首超GDP。《綠色發(fā)展指標體系中》，GDP增長質(zhì)量權(quán)重不到資源利用、環(huán)境質(zhì)量權(quán)重的一半，占全部考核權(quán)重不到10%。2017年以來，就有河南焦作、四川眉山等多地出臺了相關(guān)制度細則和辦法，其中對于官員環(huán)境治理不力的懲罰性措施包括約談、扣款、追究責任等。

二、需求端：四大應(yīng)用驅(qū)動百億市場規(guī)模

2.1 應(yīng)用一：污水有機物處理

近年來，經(jīng)過各項減排治理，我國工業(yè)和市政污水總體排放量呈下降趨勢。其中有機污染物指標COD（化學需氧量）排放也呈下降趨勢，但距減排目標還有很大差距。同時，前期減排的COD大多為易生物降解的，處理難度和成本都較低。剩下的大部分為難生化降解的，即硬COD。

硬COD（難生化降解有機污染物）是指難以被生物降解方法處理的有機污染物。生化法是污水處理的常規(guī)工藝，其成熟度高、成本低的特點使其成為傳統(tǒng)污水處理的標準工藝。但自身特性也決定了其對難降解的有機污染物無能為力。

臭氧是硬COD處理工藝中高性價比選項。對于硬COD處理，目前有很多方式，比如臭氧法、催化法、芬頓反應(yīng)、膜處理等。每種工藝各有優(yōu)缺點，但綜合比較下來，臭氧法是性價比高，同時無次生污染的選項。

臭氧工藝通常為傳統(tǒng)處理工藝后加一道工序，其新建和改造難度相對較小。

市場規(guī)模估算

根據(jù)環(huán)保部《環(huán)境統(tǒng)計年報》，2015年COD排放量 2223.5萬噸。2017年1月5日，國務(wù)院印發(fā)《“十三五”節(jié)能減排綜合工作方案》，指出到2020年，全國污水年COD排放總量控制目標為不超過2001萬噸。依據(jù)2011-2015減排趨勢，我們估算出2016-2020年COD排放量。

（注：截止2017年6月19日，環(huán)保部尚未發(fā)布2016年廢水COD排放量數(shù)據(jù)）

估算公式：臭氧需求產(chǎn)值= COD減排量* 臭氧工藝滲透率* 處理系數(shù)* 臭氧設(shè)備造價（COD處理）

根據(jù)調(diào)研得知，在COD去除上，目前臭氧工藝的滲透率約為10%，我們假設(shè)到2020年臭氧工藝滲透率增長到50%。市政污水處理，臭氧投加和COD比例通常為2：1；工業(yè)污水處理，由于成分復雜，臭氧和COD比例可達到4:1或5:1。此處我們平均按3：1估算，故處理系數(shù)為3。污水處理臭氧系統(tǒng)造價約為5萬元每千克小時（即每小時能生產(chǎn)1千克臭氧氣體的系統(tǒng)造價約5萬元）。

2016年COD減排量：2223.5- 2154.3=69.2萬噸

2016年臭氧需求產(chǎn)值（污水）：69.2(COD減排量)*10000*1000(千克換算)*10%(滲透率)*3（處理系數(shù)）/365（天）/24（小時）*50000（設(shè)備造價）≈11.8億元

2020年COD減排量:2036.2-2001=35.2萬噸

2020年臭氧需求產(chǎn)值（污水）：35.2(COD減排量)*10000*1000(千克換算)*50%(滲透率)*3（處理系數(shù)）/365（天）/24（小時）*50000（設(shè)備造價）≈30.1億元

2.2 應(yīng)用二：供水深度處理

常規(guī)工藝難達水質(zhì)要求。城市自來水廠的常規(guī)凈水工藝分為：混凝、沉淀、過濾、消毒四個步驟。其中過濾和消毒主要用石英砂和加氯來實現(xiàn)。隨著《生活飲用水衛(wèi)生標準》（GB 5749-2006）的頒布以及檢測設(shè)備的落實，水質(zhì)指標由35項提標到106項，常規(guī)工藝基本上無法達到出水水質(zhì)要求。

常規(guī)氯消毒具有致癌風險。其中，消毒流程通常是靠投加氯氣（Cl2）或二氧化氯（ClO2），與水反應(yīng)生成次氯酸（HClO），通過次氯酸的氧化性來殺滅有機物、細菌、病毒等。但反應(yīng)同時，會產(chǎn)生副產(chǎn)物三鹵甲烷，具有一定致癌性和致畸性，控制不好會對人體健康產(chǎn)生很大危害。

臭氧的殺菌效力遠超氯處理。臭氧的氧化性能是氯氣的1.52倍，這也決定了其去除有機物殺菌的效力遠超氯處理。

臭氧處理無次生污染產(chǎn)生。臭氧的分子式是O3，其氧化或自身分解后產(chǎn)生的副產(chǎn)物是氧氣O2。此特性決定了其不會產(chǎn)生污染副產(chǎn)物。

“臭氧+活性炭”深度處理全面鋪開。“臭氧+活性炭”目前已成為水廠深度處理改造和新建項目的主流工藝。其中臭氧起殺菌消毒作用，活性炭起吸附過濾作用。

給水深度處理由于成本較高，最開始是從經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)(如長三角)實施，目前已開始全面向內(nèi)陸省份推進。

市場規(guī)模估算

根據(jù)住建部《城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計公報》，2015年全國供水總量 667.4 億噸。按照2011-2015年全國供水總量變化曲線以及人口增長趨勢，我們估算出2016-2020年全國供水總量情況。

估算公式：臭氧需求產(chǎn)值=年供水量* 臭氧工藝滲透率*處理系數(shù)*臭氧設(shè)備造價（供水處理）

根據(jù)調(diào)研得知，目前臭氧深度處理工藝滲透率約為20%。每噸自來水深度處理臭氧用量約為0.005千克，故處理系數(shù)為0.005。供水處理上因為有預臭氧，系統(tǒng)整體造價要高于污水，平均每千克小時造價約為20萬元。此外，我們假設(shè)2020年臭氧深度處理工藝滲透率增長到50%。

（注：截止2017年6月19日，住建部尚未發(fā)布2016年全國城市縣城市政供水量數(shù)據(jù)）

2016年供水總量：681.7億噸

2016年臭氧需求產(chǎn)值（供水處理）：681.7（年供水量）* 100,000,000（單位換算）*20%(工藝滲透率)*0.005（處理系數(shù)）/365（天）/24（小時）*200,000（設(shè)備造價）≈15.6億元

2020年供水總量：697.1 億噸

2020年臭氧需求產(chǎn)值（供水）：697.1（年供水量）* 100,000,000（單位換算）*50%（工藝滲透率）*0.005（處理系數(shù)）/365（天）/24（小時）*200,000（設(shè)備造價）≈39.8億元

2.3 應(yīng)用三：煙氣低溫脫硝

非電行業(yè)鍋爐和工業(yè)窯爐是“十三五”煙氣脫硝的重點。煙氣脫硝是指去除煙氣里面的氮氧化物（NOx）�；痣婎I(lǐng)域的脫硝由于體量大、煙氣溫度高等特點，大部分采用了SCR或SNCR工藝。而且由于啟動時間早，截至2015年，85%的燃煤發(fā)電廠都已投運脫硝系統(tǒng)。相對比，非電行業(yè)的脫硝工作剛剛起步，是“十三五”期間的減排重點。

常規(guī)工藝難以滿足非電工業(yè)煙氣脫硝要求：（1）非電行業(yè)煙氣溫度通常較低，常規(guī)SCR、SNCR工藝難以適用;（2）非電行業(yè)煙氣成分較復雜，易導致SCR工藝催化劑中毒;（3）非電行業(yè)窯爐通常對改造周期要求較高，難以接受SCR工藝的耗時成本; （4）提標背景下，SNCR工藝的低脫除率難以滿足要求。

臭氧低溫脫硝工藝滿足非電煙氣脫硝痛點。臭氧工藝具有反應(yīng)要求溫度低，無催化劑中毒風險，脫除率高等特點。在非電工業(yè)煙氣脫硝上，具有競爭性優(yōu)勢。

市場規(guī)模估算

根據(jù)環(huán)保部《環(huán)境統(tǒng)計年報》，2015年我國工業(yè)氮氧化物排放1180.39萬噸。2017年1月5日，國務(wù)院印發(fā)《“十三五”節(jié)能減排綜合工作方案》。其中指出，到2020年，工業(yè)氮氧化物控制目標為1004.2萬噸。依據(jù)2011-2015年減排趨勢，我們估算出2016- 2020年工業(yè)氮氧化物排放量情況。

（注：截止2017年6月19日，環(huán)保部尚未發(fā)布2016年工業(yè)氮氧化物排放量數(shù)據(jù)）

估算公式：臭氧需求產(chǎn)值= 氮氧化物（NOx）減排量* 臭氧工藝滲透率*處理系數(shù)*臭氧設(shè)備造價（脫硝）

根據(jù)調(diào)研得知，目前煙氣脫硝臭氧工藝滲透率約10%，我們假設(shè)2020年臭氧脫硝工藝滲透率增長到50%。處理每千克氮氧化物需臭氧量約為2.4千克，處理系數(shù)2.4。脫硝項目因為不需要投加裝置和尾氣破壞，每千克小時臭氧造價約在5萬元左右。

2016年煙氣氮氧化物減排量：1180.9- 1098.6= 82.3 萬噸

2016年臭氧需求產(chǎn)值（脫硝）：82.3（NOx減排量）*10000*1000（單位換算）* 10%（工藝滲透率）*2.4（處理系數(shù)）/365（天）/24（小時）*50000（設(shè)備造價）≈11.3億元

2020年煙氣氮氧化物減排量：1025.4-1004.2=21.2萬噸

2016年臭氧需求產(chǎn)值（脫硝）：21.2（NOx減排量）*10000*1000（單位換算）* 50%（工藝滲透率）*2.4（處理系數(shù)）/365（天）/24（小時）*50000（設(shè)備造價）≈14.5億元

2.4 應(yīng)用四：紙漿低氯漂白

臭氧廣泛應(yīng)用于工業(yè)氧化領(lǐng)域，其中規(guī)模最大的是紙漿中溶解漿的漂白。

臭氧是取代含氯漂白的綠色選項。紙漿生產(chǎn)作為高排放、高污染行業(yè)，其漂白工藝發(fā)展主要有四個階段：元素氯漂白、ECF、Light ECF、TCF。前三種工藝在漂白中都會用到氯或者氯化物，但使用的量為逐漸遞減，直到TCF全無氯漂白工藝。氯或氯化物在漂白過程中會產(chǎn)生有害污染物二噁英，對人體和環(huán)境有重大傷害。正因如此，紙漿行業(yè)源頭減排的方向是減少乃至消除漂白過程中氯的使用。

Light ECF/ TCF成趨勢，臭氧應(yīng)用日益普及。隨著排放標準的不斷提高，傳統(tǒng)氯漂和ECF工藝已無法滿足要求，迫于環(huán)保壓力，越來越多的漿紙企業(yè)開始采用Light ECF或TCF工藝。2011年江蘇王子紙業(yè)建成了第一個臭氧Light ECF制漿生產(chǎn)線，標志我國制漿行業(yè)正式采用臭氧處理工藝。

市場規(guī)模估算

根據(jù)《中華紙業(yè)》數(shù)據(jù)，2015年全國溶解漿產(chǎn)量約為55萬噸; 按照2011-2015年我國溶解漿產(chǎn)量數(shù)據(jù)變化情況及需求趨勢，我們估算出2016-2020年全國溶解漿產(chǎn)量情況。

估算公式：臭氧需求產(chǎn)值= 溶解漿產(chǎn)量* 臭氧工藝滲透率* 處理系數(shù)* 臭氧設(shè)備造價（漂白）

根據(jù)調(diào)研得知，目前臭氧漂白占溶解漿處理工藝的滲透率約為1%,我們假設(shè)到2020年，滲透率提高到10%。根據(jù)行業(yè)調(diào)研，如改造為污染較小的輕ECF工藝，每噸漿需臭氧量為3.5噸左右，即處理系數(shù)3.5。此外，紙漿漂白應(yīng)用里，臭氧設(shè)備單位造價約為13萬元每千克小時。

2016年溶解漿產(chǎn)量：98 萬噸

2016年臭氧需求產(chǎn)值（漂白）：98（溶解漿產(chǎn)量）*10,000*1000（單位換算）*1%（工藝滲透率）*3.5（處理系數(shù)）/365（天）/24（小時）*130,000（設(shè)備造價）≈5.1億元

2020年溶解漿產(chǎn)量: 120萬噸

2020年臭氧需求產(chǎn)值（漂白）：120（溶解漿產(chǎn)量）*10,000*1000（單位換算）*10%（工藝滲透率）*3.5（處理系數(shù)）/365（天）/24（小時）*130,000（設(shè)備造價）≈62.3億元

2.5 市場規(guī)模：2020年百億規(guī)模可期

臭氧工藝滲透率提升是市場增長的直接動力。臭氧工藝是成本較高的一種處理方式，但也是處理高難度污染物的有效方式。此特點決定了越到減排后期，臭氧工藝使用的概率和頻率越高。四大領(lǐng)域臭氧工藝滲透率的增長量是根據(jù)各細分市場特點，結(jié)合調(diào)研做出的關(guān)鍵假設(shè)。

2016年市場規(guī)模約44億元。依據(jù)四大應(yīng)用領(lǐng)域的市場需求情況，我們可以加總出2016年工業(yè)級臭氧處理市場規(guī)模：污水處理（11.8）+供水處理（15.6）+煙氣脫硝（5.1）+ 紙漿漂白（10.2）= 43.7億元

2020年預計市場規(guī)模近150億元，2016- 2020 CAGR 35%。依據(jù)各領(lǐng)域2020年需求產(chǎn)值預測，加總可得：污水處理（30.1）+ 供水處理（39.8）+ 煙氣脫硝（14.5）+ 紙漿漂白（62.3）= 146.7億元。2016-2020四年CAGR≈35%

三、供給端: 國產(chǎn)加速替代外資品牌

3.1 行業(yè)壁壘：技術(shù)資質(zhì)規(guī)模成三大門檻

工業(yè)級臭氧發(fā)生器作為高技術(shù)含量行業(yè)，具有門檻高，技術(shù)積累長，研發(fā)投入大等特點。其行業(yè)競爭壁壘主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

單臺設(shè)備產(chǎn)能的技術(shù)壁壘。臭氧發(fā)生器產(chǎn)品特點是，單臺產(chǎn)能越高，技術(shù)難度越大。目前外資品牌中最大單臺產(chǎn)量可以做到250kg/h. 經(jīng)過二十多年的研發(fā)突破，我國行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)如國林環(huán)保、新大陸環(huán)保，已能做到120-130kg/h最大單臺產(chǎn)能。但其他多數(shù)國產(chǎn)品牌尚只具備最大20-30kg/h單臺產(chǎn)能。

歷史項目規(guī)模的資質(zhì)壁壘。作為項目驅(qū)動型行業(yè)，臭氧發(fā)生器客戶普遍看重供應(yīng)商的歷史項目規(guī)模情況。招標時也經(jīng)常設(shè)置歷史項目門檻，以甄別供應(yīng)商做類似項目的能力和經(jīng)驗。從發(fā)生器品牌廠商角度看，領(lǐng)先企業(yè)通常擁有較多規(guī)模大的歷史項目業(yè)績，這就為市場后入者和跟隨者設(shè)置了一道競爭壁壘。

機械制造業(yè)的規(guī)模壁壘。臭氧發(fā)生器屬于高技術(shù)含量的機械制造業(yè)。其規(guī)模大小直接決定了單位產(chǎn)品的平均成本。舉例來說，不銹鋼板材通常占臭氧發(fā)生系統(tǒng)總成本的20%-30%。其供應(yīng)方為充分競爭性行業(yè)，采購量大小會對采購價造成直接影響，從而影響發(fā)生器廠商平均成本。目前五大發(fā)生器品牌（2家國產(chǎn)）的市場份額超過70%，已構(gòu)筑較高的規(guī)模壁壘。

3.2 競爭格局：國產(chǎn)崛起，替代加速

國產(chǎn)品牌市占率持續(xù)提升。經(jīng)過近二十多年的發(fā)展，國產(chǎn)品牌已與外資品牌形成分庭抗禮、替代加速的競爭格局。到目前為止，我國工業(yè)級臭氧發(fā)生器市場上的主要品牌有10家左右，其中外資品牌5家，2016年市占率62%，較之前進一步下降。國產(chǎn)品牌5家，2016年市占率為38%。平均收入規(guī)模> 5000 萬元。我們預計，到2020年，外資品牌市場占有率會下降到40%左右，國產(chǎn)品牌上升到60%左右。

外資國產(chǎn)品牌各有細分市場側(cè)重。外資品牌通常技術(shù)實力雄厚，質(zhì)量價格較高，其側(cè)重領(lǐng)域為供水處理和紙漿漂白等高端市場。主要代表有奧宗尼亞（Ozonia）、威德高（Wedeco）、歐意艾（OEI）等。國產(chǎn)品牌起步晚，與外資相比，技術(shù)質(zhì)量尚有差距。借助成本優(yōu)勢，國產(chǎn)品牌通常更側(cè)重污水處理和煙氣脫硝等看重性價比的應(yīng)用領(lǐng)域。代表品牌有國林環(huán)保、新大陸環(huán)保等。

供水處理和紙漿漂白因為涉及供水安全和連續(xù)生產(chǎn)，對臭氧設(shè)備質(zhì)量要求較高，是外資品牌的優(yōu)勢領(lǐng)域。污水處理和煙氣脫硝相對更看重性價比，國產(chǎn)品牌因此具有相對優(yōu)勢。

國產(chǎn)品牌揚長補短，替代外資加速。主要表現(xiàn)為：（1）受益于排放提標，國產(chǎn)品牌優(yōu)勢領(lǐng)域污水及煙氣處理發(fā)展迅速，持續(xù)擠壓外資空間；（2）國產(chǎn)品牌質(zhì)量提升，滲透市政供水等高端領(lǐng)域趨勢明顯；（3）近年經(jīng)濟下行，財政收入增速放緩，客觀上提升了市政水廠和紙漿廠對設(shè)備價格的敏感度。（4）市場總量增長，國產(chǎn)品牌規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，成本優(yōu)勢進一步提升。外資品牌由于全球體量大，邊際效應(yīng)較小�；�于以上原因，我們認為國產(chǎn)品牌在深耕原有領(lǐng)域的同時，不斷滲透外資品牌的優(yōu)勢領(lǐng)域，替代加速。

行業(yè)銷售額印證需求端市場規(guī)模估算邏輯。根據(jù)行業(yè)調(diào)研，2016年臭氧發(fā)生器行業(yè)純設(shè)備銷售額約為13.4億元。按照臭氧工程行業(yè)特點，工程集成和維保服務(wù)規(guī)模通常為設(shè)備銷售的2.5倍左右，即33.5億元。由此可得出市場總體銷售額為46.9億元。數(shù)據(jù)跟需求端規(guī)模測算接近，也印證了我們的市場規(guī)模估算邏輯。

四、發(fā)展趨勢：國產(chǎn)升級、資本助力

4.1 趨勢一（競爭）：國產(chǎn)品質(zhì)升級，加速高端滲透

四大應(yīng)用領(lǐng)域里，市政供水和工業(yè)氧化對臭氧系統(tǒng)要求高，一直由外資品牌占據(jù)。但近年來，隨著市場的快速發(fā)展，國產(chǎn)品牌開始向這些高端領(lǐng)域滲透。

國產(chǎn)品牌進入市政供水市場。供水深度處理，因為涉及飲用水安全，各地政府重視度高，通常選用穩(wěn)定性好的外資品牌產(chǎn)品。但近年來，國產(chǎn)品牌也開始滲透這一領(lǐng)域。究其原因，主要有以下幾個方面：1）國產(chǎn)品質(zhì)提升，跨越供水處理要求門檻；2）深度處理由發(fā)達地區(qū)向欠發(fā)達地區(qū)推廣，客戶價格敏感度提高；3）借助強大的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)，國產(chǎn)深度處理業(yè)績增多，為進一步擴張?zhí)峁╉椖孔糇C。

國產(chǎn)躍躍欲試紙漿漂白領(lǐng)域。臭氧漂白，作為造紙制漿工業(yè)的重要工藝，具有處理量多、成本較高、停機影響大的特點。之前客戶傾向于選擇外資品牌產(chǎn)品。

但隨著紙漿行業(yè)排放標準的日益嚴格，我們判斷未來國產(chǎn)品牌進入這一市場的可能性越來越大。主要原因為：1）隨著項目增多，對中小型漿廠而言，國產(chǎn)臭氧品牌的價格優(yōu)勢更有吸引力；2）隨著國產(chǎn)品牌不斷的研發(fā)投入，其產(chǎn)品質(zhì)量會跟上紙漿漂白要求；3）部分國產(chǎn)臭氧企業(yè)登陸資本市場，融資能力增強，不排除未來收購進口品牌，跨越式技術(shù)提升的可能。

4.2 趨勢二（行業(yè)）：PPP大勢所趨，利好國產(chǎn)品牌

PPP改變運營格局。“十三五”規(guī)劃里，國家大力推廣PPP項目，市政供水、市政污水及工業(yè)園區(qū)污水是其中的重要部分。這意味著，運營方將由原來的各地方水務(wù)公司、城投平臺等國有企業(yè)轉(zhuǎn)移到PPP項目公司。

國產(chǎn)臭氧品牌受益。主要理由為：1）PPP項目大股東一般為大型專業(yè)水務(wù)企業(yè)，成本控制會嚴于原有國有運營方，其價格敏感度也會相應(yīng)提高。在滿足質(zhì)量要求的情況下，國有臭氧品牌因成本優(yōu)勢，會在競爭中處于優(yōu)勢地位；2）PPP項目相比之前各地獨自運營，集中度大幅提高。此情況下，客戶對設(shè)備供應(yīng)商的售后服務(wù)要求會更高，而服務(wù)通常是國產(chǎn)品牌的優(yōu)勢領(lǐng)域； 3）短期看，PPP運營企業(yè)重點關(guān)注設(shè)備價格；長期看，如運營出現(xiàn)問題，PPP企業(yè)會加大對設(shè)備質(zhì)量的考察，利好質(zhì)量升級的國產(chǎn)品牌。

4.3 趨勢三（資本）：資本助力擴張，提升競爭優(yōu)勢

臭氧設(shè)備制造為資本密集型產(chǎn)業(yè)。通常一套臭氧發(fā)生器系統(tǒng)造價為幾百萬到上千萬不等，大型項目如紙漿漂白可達上億元。此外，臭氧發(fā)生器廠商為設(shè)備供應(yīng)方，供貨回款需跟隨項目實施進度，資金占壓比重大�；�于此特點，外資品牌企業(yè)通常隸屬于大型上市公司，以增強資金周轉(zhuǎn)實力。如奧宗尼亞（Ozonia）隸屬于法國蘇伊士環(huán)境集團（Suez Environment），威德高（Wedeco）隸屬于美國水處理巨頭賽萊默（Xylem）。

資本助力提升競爭優(yōu)勢。我國臭氧發(fā)生器行業(yè)起步晚，跟外資品牌相比，質(zhì)量穩(wěn)定性上尚有差距。在市場快速發(fā)展情況下，資本助力會大大提升企業(yè)競爭力。其主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1）助力外延并購，提升市占率、知名度和技術(shù)實力；2）增加資本金，提升大型項目運作能力；3）加大研發(fā)投入，提升科技溢價。

4.4 趨勢四（技術(shù)）：能耗決定未來，研發(fā)搶占先機

低能耗是技術(shù)突破的最大變量。臭氧發(fā)生器的原理是通過高壓放電，將氧氣(O2)轉(zhuǎn)化為臭氧（O3）。根據(jù)行業(yè)調(diào)研，每生成1千克O3，大概需要8千瓦時左右（kw.h）。一臺30kg/h的中型臭氧發(fā)生器系統(tǒng)，全年的能耗約為210萬千瓦時。以上海地區(qū)工業(yè)用電約0.89元每千瓦時為例，全年運行電費約為187萬元。可以看出，運行電費是一筆不小的支出。所以我們認為，在研發(fā)端，如企業(yè)在能耗上有重大突破，將極大改變競爭格局。

五、風險因素

(1) 減排政策變化，趨嚴執(zhí)法能否持續(xù)

(2) 國產(chǎn)質(zhì)量升級緩慢，高端市場滲拓展不及預期

六、估值分析及行業(yè)投資策略

6.1 估值分析：新三板標的具有較高安全邊際

目前A股與新三板企業(yè)中臭氧發(fā)生器行業(yè)唯一標的為國林環(huán)保，其2016年P(guān)E為22X。

對比A股與新三板水處理設(shè)備相關(guān)標的的估值情況，截至2017年6月19日：（1）A股相關(guān)標的2016/2017PE均值為61X/35X；（2）新三板相關(guān)標的2016年P(guān)E均值21X。

6.2 投資策略：建議關(guān)注行業(yè)龍頭公司

臭氧發(fā)生器作為一個較成熟的設(shè)備產(chǎn)品，之前在我國的應(yīng)用程度并不高。究其原因，主要有兩個方面：1）前期環(huán)境承載力尚可，排放標準較低，傳統(tǒng)工藝處理即可達標；2）前期國產(chǎn)品牌較小，外資品牌價格昂貴，限制了設(shè)備的普遍使用。

但近年隨著污染惡化、排放提標，傳統(tǒng)處理工藝已無法滿足要求。此種情況下，臭氧處理市場不斷發(fā)展，國產(chǎn)品牌也隨之壯大。2016年，工業(yè)級市場規(guī)模已達44億元，2020年預計可達146億元。我們判斷行業(yè)下一階段發(fā)展趨勢為：1）國產(chǎn)品質(zhì)升級，進軍高端市場，替代進口品牌； 2）PPP改變終端格局，性價比高的品牌占據(jù)競爭優(yōu)勢；3）資本助力外延并購，提升市占率、技術(shù)實力等競爭優(yōu)勢；4）低能耗將是技術(shù)突破的最大變量。

建議關(guān)注行業(yè)龍頭公司。目前我國市場工業(yè)級臭氧發(fā)生器的品牌大概10家左右，國產(chǎn)約占一半。按照國家環(huán)保政策的趨勢，我們判斷未來5年將是市場加速發(fā)展的階段，亦是資本布局的好時機。具體投資方向，我們建議：1) 關(guān)注資本市場掛牌企業(yè)（新三板、A股），此類企業(yè)規(guī)模和市場份額領(lǐng)先，有一定的技術(shù)實力和品牌影響力，如國林環(huán)保（832938.OC）； 2）一級市場，關(guān)注細分領(lǐng)域建立確定優(yōu)勢的企業(yè)，如煙氣脫硝領(lǐng)域的新大陸環(huán)保。

七、重點公司分析

國林環(huán)保（832938）：國內(nèi)臭氧發(fā)生器設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)

國內(nèi)臭氧發(fā)生器設(shè)備龍頭企業(yè)。青島國林環(huán)�？萍脊煞萦邢薰�司成立于1994年，主要從事臭氧產(chǎn)生機理研究、臭氧設(shè)備設(shè)計與制造、臭氧應(yīng)用工程方案設(shè)計與臭氧系統(tǒng)設(shè)備安裝、調(diào)試、運行及維護。國林環(huán)保在國內(nèi)臭氧發(fā)生器行業(yè)中處于領(lǐng)軍地位，2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.69億元（2013-2016年CAGR13.5%），其中大型臭氧發(fā)生器設(shè)備及配套銷售收入占比86.39%，凈利潤3348.93萬元（2013-2016年CAGR27.2%）。

排放提標鋪開，行業(yè)即將進入爆發(fā)期。據(jù)測算，2016年臭氧發(fā)生器市場總體需求規(guī)模約為44億元，到2020年將增長至近150億元，CAGR 35%。該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈可分為設(shè)備制造、工程集成、維保服務(wù)三大環(huán)節(jié)。污水處理、供水消毒、煙氣處理和紙漿漂白是臭氧發(fā)生器的主要應(yīng)用領(lǐng)域。近年來，一方面整體空間不斷增大，另一方面國產(chǎn)品牌也在滲透高端領(lǐng)域，加速替代外資品牌。長期來看，年市場空間在百億元以上。

國內(nèi)最大臭氧系統(tǒng)供應(yīng)商，2016銷售收入排內(nèi)資第二。國林環(huán)保是亞洲臭氧系統(tǒng)制造的領(lǐng)軍企業(yè)，其臭氧設(shè)備已運行業(yè)績，于2016年主持制定《城鎮(zhèn)給水排水-水處理用臭氧發(fā)生器技術(shù)要求》。迄今公司生產(chǎn)的大型設(shè)備有1200多臺在全世界范圍內(nèi)穩(wěn)定運行，大型臭氧系統(tǒng)總臭氧產(chǎn)量超過12000kg/h。2016年，國林環(huán)保銷售規(guī)模約1.6億，占中國大陸臭氧系統(tǒng)供應(yīng)市場的份額為11.9%，在國產(chǎn)品牌中僅次于新大陸環(huán)保（17.2%）。

技術(shù)實力雄厚，價格優(yōu)勢凸顯。臭氧發(fā)生器設(shè)備如放電管等部件生產(chǎn)技術(shù)門檻高，公司是唯一掌握臭氧發(fā)生器系統(tǒng)全部核心技術(shù)的國產(chǎn)品牌，擁有專利20項、承接37個科研項目、獲技術(shù)榮譽26項，技術(shù)競爭優(yōu)勢明顯。此外，公司價格競爭力強，與一線外資品牌 Ozona、Xylem 相比，產(chǎn)品均價在其40%左右，原因為外資品牌國外生產(chǎn)、進口銷售，生產(chǎn)、管理及銷售成本均較高；且公司在內(nèi)資品牌市場份額中穩(wěn)居第二，規(guī)模優(yōu)勢凸顯，對上游廠商議價能力的增強將進一步強化其成本優(yōu)勢。

主攻方向明確，積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域及產(chǎn)業(yè)鏈。公司近年來以污水處理和煙氣脫硝為主攻方向，構(gòu)筑競爭壁壘。在污水處理領(lǐng)域，公司充分發(fā)揮技術(shù)和價格優(yōu)勢，取得了近 400個運行業(yè)績；在煙氣脫硝領(lǐng)域，公司進入時間早，目前運行業(yè)績超過40個，并與最大的石化煙氣脫硝工程公司杜邦Belco簽訂了獨家合作協(xié)議。此外，公司還積極拓展外資主導的給水市場領(lǐng)域業(yè)務(wù)，拓展壓電陶瓷、晶體乙醛酸等臭氧技術(shù)上下游產(chǎn)業(yè)。

風險因素。減排政策變化，趨嚴執(zhí)法能否持續(xù)；國產(chǎn)質(zhì)量升級緩慢，高端市場滲透拓展不及預期。

估值分析。國林環(huán)保于2015年7月在新三板做市，于2016年6月入選新三板首批創(chuàng)新層企業(yè)。截至2017年6月19日，總市值7.39億元，2016年P(guān)E均值 22X，具有較高的安全邊際。

聲明

特別聲明

本資料所載的信息僅面向?qū)�業(yè)投資機構(gòu)，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。本資料所載的信息均摘編自中信證券研究部已經(jīng)發(fā)布的研究報告或者系對已發(fā)布報告的后續(xù)解讀，若因?qū)�報告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當日的完整內(nèi)容為準。本資料僅代表報告發(fā)布當日的判斷，相關(guān)的分析意見及推測可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，讀者參考時還須及時跟蹤后續(xù)最新的研究進展。

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*點擊下方閱讀原文查看中信新三板研究團隊于6月22日正式外發(fā)的報告：《環(huán)保行業(yè)深度研究報告之一—工業(yè)（市政）級臭氧發(fā)生器行業(yè)：污染排放全面提標，臭氧行業(yè)蓄勢待發(fā)》