并購、再融資，環(huán)保企業(yè)的共同選擇。并購有助于環(huán)保企業(yè)加速產(chǎn)業(yè)鏈整合（縱向）和異地?cái)U(kuò)張（橫向），并且對(duì)業(yè)績提升顯著。2015年中報(bào)涉及（12家）、未涉及并購的公司整體凈利潤增速分別為48%、17%。以“工程+運(yùn)營”模式招標(biāo)，對(duì)環(huán)保企業(yè)提出新的要求：融資能力、綜合治理能力、政府協(xié)調(diào)能力。成立并購基金、依賴資本市場融資等成為環(huán)保公司共同的選擇，再融資提升資本實(shí)力、通過并購構(gòu)建環(huán)保平臺(tái)并進(jìn)入異地市場，環(huán)保企業(yè)正依靠資本市場的力量加速成長、擴(kuò)張。

從2014年以來環(huán)保上市公司并購總金額近400億元，15家公司與相關(guān)投資人成立并購基金總規(guī)模263億元。并且從半年的統(tǒng)計(jì)來看，環(huán)保行業(yè)的并購加速勢頭明顯。

環(huán)保政策趨嚴(yán)，環(huán)保投資加大。環(huán)保行業(yè)屬于公共事業(yè)，具有明顯的外部性，環(huán)保行業(yè)的發(fā)展較大程度上是由政府的政策驅(qū)動(dòng)。伴隨著“大氣十條”、“水十條”的落地實(shí)施以及環(huán)保“十三五”規(guī)劃和“土十條”的預(yù)期出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)十三五期間，環(huán)保行業(yè)投入將進(jìn)一步增加。根據(jù)國家環(huán)保部相關(guān)人士的表態(tài)，未來5年環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資有望達(dá)到17萬億，即行業(yè)投資需求依然旺盛。

圖1：PPP模式下，環(huán)保并購成為必然選擇

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

并購加速，產(chǎn)業(yè)鏈整合+異地?cái)U(kuò)張居多

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2014年以來，上市環(huán)保企業(yè)并購明顯增多，2014年以來環(huán)保行業(yè)上市公司并購數(shù)量達(dá)160起，總金額396億元，平均每筆并購金額2.5億元。2014年并購金額177億元，占2014年環(huán)保板塊整體凈利潤（約66億元）的268%。并且從半年的統(tǒng)計(jì)來看，環(huán)保行業(yè)的并購加速勢頭明顯，2014H1、2014H2、2015H1的并購金額分別達(dá)52.08億元、124.73億元、175.42億元。

圖2：環(huán)保行業(yè)加速并購步伐（起，億元）

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

從被收購標(biāo)的所在的行業(yè)分布來看，其主要集中于水處理、固廢、大氣治理等領(lǐng)域，分別為90億元、60億元和28億元，其并購金額占比超過50%。從收購目的來看主要有同類型資產(chǎn)注入、產(chǎn)業(yè)鏈拓展、新業(yè)務(wù)開拓等：

同業(yè)并購實(shí)現(xiàn)主業(yè)壯大或區(qū)域擴(kuò)張，如瀚藍(lán)環(huán)境收購冠創(chuàng)中國，走出南海，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域拓展；中原環(huán)保收購五龍口污水處理廠迅速擴(kuò)大污水處理規(guī)模等；

相近產(chǎn)業(yè)拓展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。如桑德環(huán)境收購河南恒昌、萬忠回收、攸縣再生資源、哈爾濱群勤等拓展再生資源業(yè)務(wù)；聚光科技收購鑫佰利，由監(jiān)測拓展環(huán)境治理業(yè)務(wù)；

拓展新業(yè)務(wù)，尋求新的增長點(diǎn)：如天壕節(jié)能收購北京華盛拓展拓展天然氣業(yè)務(wù)；易世達(dá)收購神光格爾木拓展光伏發(fā)電業(yè)務(wù)等。

圖3：并購所在行業(yè)分布（億元）

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，注：節(jié)能發(fā)電板塊剔除凱迪電力68億元的收購

圖4：水處理、固廢、大氣板塊并購金額占比超過52%

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，注：節(jié)能發(fā)電板塊剔除凱迪電力68億元的收購

分公司來看，并購金額前五名分別是凱迪電力、城投控股、首創(chuàng)股份、中原環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境，其收購金額占總金額的56%。

表1：并購金額前5家公司

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖5：環(huán)保上市公司并購金額及數(shù)量（億元）

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

并購對(duì)業(yè)績增厚顯著

環(huán)保板塊收入增速20.7%、利潤增速30.6%，收入、業(yè)績增速居于行業(yè)前列，其中并購顯著提升業(yè)績。我們統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的56家環(huán)保公司中報(bào)顯示，共有12家環(huán)保公司2015年上半年同比出現(xiàn)合并范圍增加（還有部分并購標(biāo)的尚未并表），12家環(huán)保公司整體凈利潤增速高達(dá)48%，而其他公司整體凈利潤增速僅為17%�？梢�，并購正在成為環(huán)保公司業(yè)績增長的重要驅(qū)動(dòng)因素。

圖6：2015H1一級(jí)行業(yè)營業(yè)增速情況（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，注：非銀金融行業(yè)營業(yè)增速53.74%

圖7：2015H1一級(jí)行業(yè)凈利潤增速情況（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，注：非銀金融行業(yè)凈利潤增速152.88%

表2：2015H1合并范圍增加的公司

數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖8：并購顯著提升業(yè)績增速

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：剔除城投控股

標(biāo)的資產(chǎn)盈利承諾的完成情況反映了標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量及并購后的整合情況，若行業(yè)內(nèi)普遍存在利潤承諾完成低于預(yù)期的情況，則反映出行業(yè)存在盲目并購（并購標(biāo)的質(zhì)量欠佳）或標(biāo)的行業(yè)出現(xiàn)盈利下滑。從環(huán)保板塊14年收購標(biāo)的利潤承諾完成情況來看，并購標(biāo)的利潤承諾完成較好，行業(yè)并購處于良性發(fā)展態(tài)勢。

表3：收購標(biāo)的利潤承諾完成情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，注：綠洲環(huán)保未能完成業(yè)績承諾的原因?yàn)殡娮硬鸾猱a(chǎn)品收購成本上升及人工成本增加

并購基金加速設(shè)立，并購更高效、更專業(yè)

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，自2014年下半年以來，15家環(huán)保行業(yè)上市公司與各類投資公司成立產(chǎn)業(yè)并購基金，總規(guī)模達(dá)263億元，投資領(lǐng)域涉及固廢、水處理、節(jié)能、大氣治理等環(huán)保多個(gè)領(lǐng)域。

表4：環(huán)保公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金

數(shù)據(jù)來源：公開資料，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

產(chǎn)業(yè)并購基金實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)“三贏”。對(duì)于上市公司來講，彌補(bǔ)項(xiàng)目資源不足、控制并購風(fēng)險(xiǎn)、提升并購效率；對(duì)于PE來講，有較確定的退出途徑；對(duì)于社會(huì)資本來講，獲取優(yōu)先級(jí)的回報(bào)。因環(huán)保領(lǐng)域并購基金興起較晚，目前尚無成熟的投資案例。

圖9：產(chǎn)業(yè)并購基金實(shí)現(xiàn)“三贏”

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖10：產(chǎn)業(yè)并購基金具體實(shí)施步驟

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

我們對(duì)環(huán)保公司設(shè)立并購基金后的股價(jià)表現(xiàn)的進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)其在公告設(shè)立并購基金一個(gè)月內(nèi)的平均獲得13%的超額收益，設(shè)立并購基金對(duì)股價(jià)有一定的提振作用。

表5：公司成立并購基金后股價(jià)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，注：超額收益參照基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)

【深度】環(huán)保產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展之環(huán)保企業(yè)并購篇