把感性寫在前面，把理性分析留在后面（下文）：作為一名證券分析師，理應(yīng)把感性束之高閣，把理性奉為圭臬，但人非草木，孰能無情，今日調(diào)研桑德環(huán)境，聆聽董事長文總構(gòu)造環(huán)保帝國夢想，感動之余，遂成此文。在需要拼資源、拼資金的環(huán)保及公用事業(yè)行業(yè)，民營企業(yè)的生存尤為艱難，能夠在夾縫中長期生存的民企寥寥，而像桑德一樣能夠引領(lǐng)行業(yè)，出類拔萃的民企更是屈指可數(shù)，更加值得我們敬畏。從首倡“交鑰匙工程”模式，到引領(lǐng)市政BOT的“中華碧水計劃”，再到當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)思維的產(chǎn)業(yè)夢想，我們看到的是一家實實在在做事情的民營企業(yè)，對于這樣一家企業(yè)，我們希望資本市場能夠給予更多支持。

我們上一篇通過《桑德環(huán)境交易再品：所謂交易，就是利益；所謂輸贏，只是平衡》一文對于桑德環(huán)境堪稱經(jīng)典的方案進(jìn)行了梳理。此文主要就資本市場對于交易方案的誤解進(jìn)行澄清以及當(dāng)前時點(diǎn)我們對于公司觀點(diǎn)及判斷的梳理。從理性的角度分析，我們認(rèn)為桑德此次資產(chǎn)重組開創(chuàng)公司發(fā)展新階段，意義重大。（作為A股分析師，我們下面的分析及觀點(diǎn)更多的是站在A股桑德環(huán)境的角度來考慮及分析問題。）

（一） 釋疑：一弘沒被低估；是增厚不是攤��；慎用“套現(xiàn)”一詞

1.一弘并沒有被低估。截至2014年5月31日，公司凈資產(chǎn)為3.2億，并非網(wǎng)上盛傳的10個億，公司2013年底凈資產(chǎn)為9.2億，凈資產(chǎn)降低的原因是公司打包一弘交易之前納入了一項接近7個億的其他應(yīng)付款的資產(chǎn)（負(fù)債）。對于該交易我們有兩種理解方式：

• 對于桑德國際而言，用12個億購入一弘水務(wù)，但是需要幫助一弘償還這筆接近7個億的其他應(yīng)付款，償還完成后，相當(dāng)于接近19個億的成本（桑德國際向桑德環(huán)境增發(fā)募資約18億）獲得了一弘約10個億的凈資產(chǎn)，對應(yīng)的2013年的利潤為7244萬元，相當(dāng)于是26xPE，1.9x PB，參考A股水務(wù)公司的估值，我們認(rèn)為一弘并沒有被低估，但考慮到桑德國際的并購資金來自于向桑德環(huán)境增發(fā)，因此對于桑德國際而言，該交易價格也是可以接收的；

• 從另外一個角度考慮，考慮截止到2014年5月31日凈資產(chǎn)為3.2億的一弘，該資產(chǎn)在2013年的凈利潤并不能簡單理解為7244萬，因為需要考慮7個億其他應(yīng)付款產(chǎn)生的財務(wù)成本進(jìn)行還原及調(diào)整（盡管該負(fù)債可能是低息或者無息的，但公司無法享受無息或者低息的長期紅利，需要考慮公司從其他地方拆借7個億來還款的資金成本），如果考慮該負(fù)債理應(yīng)產(chǎn)生的融資成本，那么對于2014年的業(yè)績應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整，實際業(yè)績應(yīng)該低于該數(shù)額，估計4000萬~5000萬，考慮5000萬，12個億的交易價格對應(yīng)24x PE, 3.75x PB，仍然沒有被低估。

2.是增厚，不是攤薄。分拆為兩個交易來考慮：1.桑德環(huán)境定向增發(fā)參與桑德國際定增及老股轉(zhuǎn)讓；2.桑德環(huán)境轉(zhuǎn)讓一弘水務(wù)資產(chǎn)；

對于交易1，肯定是增厚：目前桑德國際的估值水平是低于桑德環(huán)境的，因此，對于桑德國際的股權(quán)交易，無論資金來源是換股還是二級市場增發(fā)，交易完成肯定是增厚。以桑德環(huán)境21.41發(fā)行底價考慮，對應(yīng)的2014~2016年P(guān)E分別為22.6、17.0、13.2，而國際（考慮8.1港幣的交易價格）對應(yīng)2014~2016年的PE分別為19.8、15.0、12.1，因此即使發(fā)行底價募集資金來完成交易都會對桑德環(huán)境有所增厚。

對于交易2，也沒有被攤�。�再考慮一弘的交易，相當(dāng)于桑德國際用19億（12億評估價值+7個億的其他應(yīng)付）交換了桑德環(huán)境2013年凈利潤7244萬的一項資產(chǎn)，如果該19億僅僅用來降低桑德的融資成本（考慮6%的利率成本），2015、2016年抵消的財務(wù)費(fèi)用就和一弘水務(wù)的盈利能力旗鼓相當(dāng)，如果再考慮19個億的資產(chǎn)投入更高回報的項目，那么該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移甚至?xí)�提升桑德環(huán)境的盈利能力，明顯形成增厚。

2014年由于無法完成交易，如果2015年年初完成交易，則杜絕了唯一產(chǎn)生攤薄的可能性。考慮同一控制下的企業(yè)合并，如果2014年底完成交易，則桑德環(huán)境在失去一弘利潤的同時并無法享受到19億貨幣資金帶來的資本利得，因此會形成一定攤薄。但就目前重組項目進(jìn)度而言，估計要2015年初才能完成該項交易，因此并不存在攤薄的可能性。

3.“套現(xiàn)”一詞并不恰當(dāng)，應(yīng)考慮資金用途及未來發(fā)展趨勢。資本市場喜歡用“套現(xiàn)”一詞來解釋大股東的減持變現(xiàn)行為，但就詞語本身而言，帶有明顯的貶義傾向。我們認(rèn)為對于大股東減持行為不能一概而論，而應(yīng)綜合考慮公司未來的發(fā)展、太股東對于公司的態(tài)度以及大股東減持的目的進(jìn)行綜合判斷。對于桑德而言，大股東通過減持桑德國際獲得約17億的現(xiàn)金，10.5億用于參與定增，而剩余6.5億則被資本市場主觀理解為套現(xiàn)，我們認(rèn)為這個理解并不妥當(dāng)。桑德集團(tuán)作為上市公司項目的培育者，一直需要一定的資本開支來維持，而未來桑德集團(tuán)的戰(zhàn)略構(gòu)架來看，集團(tuán)下面的新能源業(yè)務(wù)仍將是桑德環(huán)保產(chǎn)業(yè)構(gòu)想的重要的支撐部門，但短期來看必然是一個資本消耗的部門，需要足夠的資金支持，因此，大股東通過二級市場的減持來支撐集團(tuán)公司的發(fā)展無可厚非。另一個角度，公司管理層也極為看好桑德環(huán)境及國際未來的發(fā)展趨勢，減持桑德國際更多的是為了完成業(yè)務(wù)的平衡及支撐集團(tuán)業(yè)務(wù)的發(fā)展，并非不看好上市公司未來發(fā)展趨勢。

（二）我們現(xiàn)在怎么理性看桑德

1.從桑德此次交易飽受資本市場詬病說起。交易披露之日，A股市場關(guān)于“一弘被低估”，“每股收益被攤薄”，“大股東套現(xiàn)”的言論就不絕于耳，從前面的分析我們可以看出，這些觀點(diǎn)并不恰當(dāng)甚至存在明顯的謬誤，那么，為什么市場對于該方案會如此悲觀呢？

煮熟的鴨子飛了，A股投資者對于交易方案的沮喪。去年桑德環(huán)境上漲之前股價4港幣左右，60億港幣市值，對應(yīng)PE約10倍，PB 1倍出頭，市場普遍預(yù)測桑德環(huán)境和桑德國際未來會有資本運(yùn)作，而這種運(yùn)作如果通過換股方式完成，桑德國際注入桑德環(huán)境（或者BVI部分股權(quán)注入桑德環(huán)境），桑德環(huán)境股東將享受桑德國際注入部分資產(chǎn)重估的收益（以2013年業(yè)績考量，桑德環(huán)境二級市場估值約25~30X PE），在桑德環(huán)境估值維持的假設(shè)下下，對于股價的增厚在10%~20%之間（或者對于EPS）。這種對于桑德國際股東存在明顯不公平的交易根本無法被桑德國際股東認(rèn)可，一開始就不可能存在這種可能性。但是對于A股投資者而言，之前預(yù)期的增厚并沒有實現(xiàn)，有一種“煮熟的鴨子飛了”的感覺，因此對于方案產(chǎn)生了一種沮喪。

對于成長性“白馬”的過于理性（涉及市場情緒，僅一家之言，供參考）。雖然歷史經(jīng)不起假設(shè)，但是我們斗膽假設(shè)，如果桑德該方案是2013年實施，那么市場是否會產(chǎn)生如此抵觸呢？當(dāng)然我也只能斗膽猜測，個人傾向于市場會欣然接受，甚至我斗膽猜測市場甚至?xí)�覺得公司通過減持僅僅回籠6.5億的資金“誠意”不足，訴求不強(qiáng)。當(dāng)然，玩笑而已。但是玩笑背后卻明顯反應(yīng)出的是市場態(tài)度的變化，即資本市場對于成長性白馬，如碧水源、杰瑞、富瑞、桑德等公司態(tài)度的變化，從中完成了從感性到理性的過度，而這種理性和客觀發(fā)展到現(xiàn)在甚至產(chǎn)生了明顯的過度及吹毛求疵的趨勢。

2.客觀分析，此次資產(chǎn)重組對于桑德環(huán)境而言意義極為重大，同時桑德環(huán)境也明顯受益。

（1）2013年大概率交易無法完成，如果2014年年初完成，那么對于當(dāng)年業(yè)績而言，雖然增厚不多，但是仍然略有增厚；

（2）協(xié)同效應(yīng)明顯：客戶協(xié)同，采購協(xié)同，“水務(wù)”+“固廢”一體化服務(wù)，分業(yè)務(wù)專業(yè)管理的高效及成本控制等；

（3）通過香港子公司持有國際股權(quán)，未來桑德環(huán)境在融資手段上將多元化，將降低公司融資成本；重組后桑德成為A股最大環(huán)保公司，公司評級有望提升，債券融資成本將得到降低和控制；

（4）通過出讓一弘募集的約19億資金（12億轉(zhuǎn)讓款+7億其他應(yīng)付），既緩解了桑德環(huán)境中期面臨的資金壓力，同時也可作為公司并購資金使用；

3.我們不知道“成長型白馬”的風(fēng)是否還能吹起，但是我們堅信，業(yè)績穩(wěn)定成長的環(huán)保龍頭值得市場追隨。

我們不是“聽風(fēng)者”，也自認(rèn)為沒有那個本事預(yù)言“成長型白馬”板塊能否再次迎風(fēng)飛揚(yáng)。但就我們對環(huán)保行業(yè)的理解而言，我們可以得到如下結(jié)論：

1. 上市公司將享有更高行業(yè)增速：從產(chǎn)業(yè)周期角度分析，目前我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)處于成長后期，增速仍然明顯優(yōu)于GDP，而行業(yè)屬性決定上市公司相對于非上市公司有更高的增速；

2. 綜合型、平臺型企業(yè)更有優(yōu)勢：環(huán)保行業(yè)細(xì)分子領(lǐng)域生命周期較短，只有綜合型環(huán)保企業(yè)才能保證持續(xù)的高增長。而平臺型公司在項目拓展、競爭能力復(fù)制方面均有明顯優(yōu)勢。

3. 龍頭企業(yè)值得更加關(guān)注：交易完成后，桑德從營業(yè)收入來看將成為中國最大環(huán)保公司。行業(yè)步入成熟期后將進(jìn)入明顯的整合，龍頭企業(yè)更有能力成為最后的贏家。

4. 桑德布局領(lǐng)域廣泛，有望產(chǎn)生驚喜：雖然用互聯(lián)網(wǎng)的思維做環(huán)保并不容易被理解，但是從過去來看，桑德無論是“交鑰匙工程”模式，還是“中華碧水計劃”，無疑都是行業(yè)的引領(lǐng)者，未來在環(huán)衛(wèi)、再生資源等領(lǐng)域有產(chǎn)生驚喜的可能性。

5. 考慮2015年初資產(chǎn)充足完成，對應(yīng)2014~2016EPS 為0.95、1.26、1.62，對應(yīng)的增速分別為36%、33%、29%，PE 分別為26、19、15，有足夠安全邊際。

附：上一篇《桑德環(huán)境交易再品：所謂交易，就是利益；所謂輸贏，只是平衡》

近日網(wǎng)上盛傳《桑德環(huán)境（000826.SZ）增發(fā)連環(huán)計：贏家與輸家》一文，引來廣泛轉(zhuǎn)發(fā)，作者站在A股桑德環(huán)境股東的角度，用“冤、貪、坑、惑、裝”五個字來表現(xiàn)對于此次交易的否定。

我們覺得此次交易方案對于集團(tuán)、桑德環(huán)境股東、桑德國際股東而言是相對公允和公平的，作為A股分析師而言，略微覺得遺憾的是前期預(yù)期的低價資產(chǎn)注入并沒能償愿。但所謂交易，即是利益，從交易本身的角度分析，集團(tuán)通過交易完成了自己的戰(zhàn)略部署，且交易本身并不涉及侵占上市公司股東利益的行為，甚至從中長期角度分析，對于桑德環(huán)境更是有益的，因此，與其談輸贏，不如說共贏。

桑德基本面的問題已經(jīng)談過很多了，在此我們并不針對公司基本面發(fā)表我們的觀點(diǎn)，我們僅僅針對此次交易談?wù)勎覀兊挠^點(diǎn)。

通過過去桑德環(huán)境的研究，我們對于桑德環(huán)境資本運(yùn)作能力一直非常欽佩，而此次方案更是巧妙，不覺拍案。此次交易的精髓在于，通過一次交易，同時完成了：1.理清了桑德環(huán)境和桑德國際的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)關(guān)系（一弘轉(zhuǎn)讓）；2.間接幫助桑德環(huán)境完成了再融資；3.大股東通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成了資金補(bǔ)充；

當(dāng)然要理解這個交易，除了對于桑德環(huán)境、桑德國際、桑德集團(tuán)所處行業(yè)、關(guān)系、商業(yè)模式有了解之外，就交易而言，我們還需要著重思考如下問題：

1. 為什么天上不容易掉餡餅，桑德環(huán)境和桑德國際的估值平衡是必然？

2. 為什么上半年桑德國際股票上漲是完成交易的充分條件？且上漲并不困難？

3. 為什么桑德國際不直接增發(fā)？BVI不直接減持？這些都借道桑德環(huán)境增發(fā)完成？

4. 為什么一泓評估價值是12億？

5. 為什么不直接換股，反而采用了更為復(fù)雜繞圈的方式？

6. 為什么桑德環(huán)境和桑德集團(tuán)均需要流動資金？

這些問題的答案可能并不是簡單的邏輯遞進(jìn)，由于方案設(shè)計的綜合性，因此，最后的答案之間也可能是互相交錯的。

注：為簡便起見，Sound Water(BVI) Limited縮寫為BVI；

一、煮熟的鴨子飛了，天上并沒有掉餡餅，但所謂交易，就是利益，天上并不容易掉餡餅。去年桑德環(huán)境上漲之前股價4港幣左右，60億港幣市值，對應(yīng)PE約10倍，PB 1倍出頭，市場普遍預(yù)測桑德環(huán)境和桑德國際未來會有資本運(yùn)作，而這種運(yùn)作如果通過換股方式完成，桑德國際注入桑德環(huán)境（或者BVI部分股權(quán)注入桑德環(huán)境），桑德環(huán)境股東將享受桑德國際注入部分資產(chǎn)重估的收益（以2013年業(yè)績考量，桑德環(huán)境二級市場估值約25~30X PE），在桑德環(huán)境估值維持的假設(shè)下下，對于股價的增厚在10%~20%之間。如果按照這個方案操作，桑德環(huán)境股東的確受益，但無論是BVI還是桑德國際的機(jī)構(gòu)投資者股東，恐怕沒人愿意在這樣的方案上投贊成票。

二、打破上述不平衡的方法就是桑德國際股價上漲，而且需要漲到和桑德環(huán)境接近的估值（平衡），這對于年初的桑德國際來說似乎并不困難。要完成桑德環(huán)境與桑德國際的交易需要一個重要的條件，即桑德環(huán)境和桑德國際需要有一個相對平衡的對價，而參考桑德環(huán)境、桑德國際與A股、H股的環(huán)保股的估值，桑德國際2013年底當(dāng)年約10PE、1倍PB出頭的估值被低估的可能性更大（估值問題歡迎與我們探討交流），另外一個角度，從大股東角度考慮，自然希望提升桑德國際估值，而并不是壓低桑德環(huán)境估值來完成平衡。

為什么桑德國際上漲并不困難？便宜！并且股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。牢靠穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者倉位加上大股東不斷增持，成為桑德國際上半年完成估值提升及修復(fù)的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

三、為什么國際不自己增發(fā)，BVI不通過香港減持來實現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)？當(dāng)然除了整體方案的需要及桑德環(huán)境估值較高之外，桑德國際不通過自身增發(fā)和BVI不通過香港變現(xiàn)重要的原因是香港市場的吸納能力相對有限，平均下來每天千萬港幣左右的成交量和桑德環(huán)境每天1個億人民幣的交易量自然不可同日而語，即使找到投資者認(rèn)購桑德國際增發(fā)，但未來這些籌碼將成為潛在的賣盤，對桑德國際資本運(yùn)作及市值管理帶來巨大壓力。而BVI不通過香港資本市場減持除了這種方案對于每日千萬交易量的香港資本市場不可行之外，另外，直接減持就預(yù)示著集團(tuán)對于國際控制權(quán)的減弱。BVI需要考慮的是在減持后仍能保證對于國際的控制。

四、為什么一泓評估12億元，是低估還是高估？截至2014年5月31日，公司凈資產(chǎn)為3.2億，并非網(wǎng)上盛傳的10個億，在考慮到其2013年7244萬的凈利潤，12億的評估價值甚至略高于傳統(tǒng)水務(wù)公司，但考慮到桑德環(huán)境將認(rèn)購桑德國際增發(fā)，從兌價的角度而言，該評估我們認(rèn)為是相對公允的。評估本來沒有絕對，所謂合理，就是交易雙方愿意接受，從上面分析來看，12億以我們對于兩地估值體系的理解來看，我們覺得是合理的作價。

五、為什么不直接換股，反而采用桑德環(huán)境增發(fā)募集資金參與桑德國際定增，桑德國際再用現(xiàn)金購買一弘水務(wù)？通過對于桑德環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債表分析，之前我們就判斷2014年桑德環(huán)境將進(jìn)入再融資窗口，不直接換股可以間接為桑德環(huán)境募集12億資金，此外，如果考慮一弘其他應(yīng)付款有部分是對應(yīng)桑德環(huán)境的負(fù)債，因此，募集資金額度會更大，桑德環(huán)境從而間接完成了募集資金。

六、行業(yè)重資產(chǎn)趨勢明顯，集團(tuán)通過出讓部分股權(quán)支撐公司發(fā)展屬于正常，勿需過分苛責(zé)。資金是環(huán)保產(chǎn)業(yè)核心要素之一，集團(tuán)本身對于資金也有很強(qiáng)的需求，因此，轉(zhuǎn)讓老股屬于正�，F(xiàn)象，而借道桑德環(huán)境增發(fā)轉(zhuǎn)讓老股避免了交易摩擦帶來的成本，極為巧妙。

七、再看交易方案，鬼斧神工，堪為經(jīng)典。

• 桑德國際向桑德環(huán)境增發(fā)，募集人民幣約18億元，此18億元中12億用于收購一弘水務(wù)，剩下6億很可能用來支付一弘水務(wù)6.9億的其他應(yīng)付款，18億物盡其用；

• BVI轉(zhuǎn)讓老股募集人民幣17億，其中10.5億用來參與桑德環(huán)境增發(fā)，剩余的6.5億將用來補(bǔ)充集團(tuán)的流動資金；

• 桑德環(huán)境通過二級市場募集資金35億，發(fā)行底價21.41元，當(dāng)前價24.53元，成功發(fā)行難度不高，且無論從估值角度還是市場吸納能力角度考量，通過A股增發(fā)都更為合適；

• 桑德環(huán)境獲取轉(zhuǎn)讓一弘水務(wù)的12億以及桑德國際為一弘水務(wù)償還其他應(yīng)付款的部分現(xiàn)金，間接完成了一次再融資；

• 從控制角度，之前集團(tuán)控制桑德環(huán)境44.6%，桑德國際50.5%，方案完成后，集團(tuán)控股桑德環(huán)境42.3%，桑德環(huán)境持有桑德國際31.2%，集團(tuán)持有桑德國際27.3%，對于桑德環(huán)境的控制略微有所減弱，但是對于國際的控制明顯加強(qiáng)；

所謂交易，就是利益，因此，從桑德集團(tuán)來講，自然會設(shè)計一個符合自身利益的方案，與此同時，為了保證方案能夠順利通過，還需要協(xié)調(diào)好大陸和香港兩地股東的利益。而此次方案的高明之處，在于通過一次方案完成了公司未來想要做的事情，同時較好的協(xié)調(diào)好了兩地投資者的利益。當(dāng)然，對于A股投資者而言，有種煮熟的鴨子飛了的感覺，但天上本來就沒有無緣無故的餡餅，所謂交易，即是利益。

對于桑德環(huán)境而言，雖然投資者唏噓“煮熟的鴨子飛了”，但是桑德環(huán)境無疑明顯受益交易本身：

1.2013年大概率交易無法完成，如果2014年年初完成，那么對于當(dāng)年業(yè)績而言，雖然增厚不多，但是仍然略有增厚；

2.協(xié)同效應(yīng)明顯：客戶協(xié)同，“水務(wù)”+“固廢”一體化服務(wù)，分業(yè)務(wù)專業(yè)管理的高效等；

3.通過香港子公司持有國際股權(quán)，未來桑德環(huán)境在融資手段上將多元化，將降低公司融資成本；

4.通過出讓一弘募集的10多億資金，既緩解了桑德環(huán)境中期面臨的資金壓力，同時也可作為公司并購資金使用；