尉立浩（濟(jì)邦咨詢公司 高級經(jīng)理）
 

根據(jù)公開信息統(tǒng)計分析，2013年披露的涉及水務(wù)公司的并購案例總共13起，總交易金額超過50億人民幣，其中以北控為最大收購方（5起收購案例，其中1起為跨境交易，總交易金額近40億人民幣），其次是國中水務(wù)（3起收購案例，其中2起為跨境交易，總交易金額近7億人民幣）。上述兩家企業(yè)在收購戰(zhàn)略上大相徑庭，前者在國內(nèi)以摧枯拉朽之勢一年之內(nèi)收獲78個水務(wù)項目（包括供水和污水處理）總計370萬噸運營規(guī)模（其中供水106萬噸，污水處理264萬噸），覆蓋山東，江蘇，浙江，廣東，福建，北京，河北，山西等地，在國外以近億歐元拿下威立雅位于葡萄牙的水處理商；后者則更偏向于技術(shù)型的中小型企業(yè)，丹麥的BioKube和瑞典的Josab都是主營水處理設(shè)備的技術(shù)型公司，北京天地人也是滲濾液領(lǐng)域僅次于維爾利的行業(yè)領(lǐng)先者，具有一定的經(jīng)驗與技術(shù)積累。

值得注意的是，在北控收購實康水務(wù)6個項目的協(xié)議中加入了Earnout機(jī)制，即根據(jù)收購后標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)的額外對價條款，此類條款能夠很大程度地解決雙方對未來風(fēng)險判斷的不一致，但當(dāng)收購方并不占強(qiáng)勢地位，甚至處在較弱勢地位時，此類條款往往無法被出售方接受，畢竟夜長夢多。不過我們認(rèn)為Earnout非常適合水務(wù)行業(yè)并購中的估值談判。眾所周知，對水務(wù)項目的收購離不開對未來水價的判斷及預(yù)測，國內(nèi)水價偏低雖已是不爭的事實，即使在PPP（Public-Private Partnerships，公私協(xié)作）協(xié)議中約定漲價，各地政府也可能出于各種原因拖延甚至不作為，使得社會資本蒙受損失，但又不得不打碎牙齒往肚里咽。因此在水務(wù)并購的估值談判中，未來水費調(diào)價機(jī)制就成了買賣雙方最糾結(jié)的地方。

在幾乎所有并購項目估值中基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的收益法都是最廣為接受的方法，水務(wù)項目亦是如此，而水費的調(diào)整則直接體現(xiàn)在現(xiàn)金流預(yù)測中，因此我們用敏感性分析就能夠非常容易地得出，不同調(diào)價周期和調(diào)價幅度對該項目股權(quán)價值的影響（其他假設(shè)條件均不變的情況下）。當(dāng)然，敏感性分析只是一個簡易工具，能讓買賣雙方一目了然調(diào)價帶來的價值變化，但最終Earnout條款如何設(shè)定，則是雙方博弈的結(jié)果，難以完全按照模型來定。

去年的兩家并購大戶的收購戰(zhàn)略，與近日桑德集團(tuán)董事長文一波在“2014水業(yè)戰(zhàn)略論壇”上的預(yù)測不謀而合，文一波提到“未來基本上只有兩類企業(yè)，一類是大的平臺公司，一類是垂直公司。企業(yè)需找到自身定位，或瘦身，或強(qiáng)壯，才可立足于行業(yè)。”這也預(yù)示著今后幾年水務(wù)行業(yè)的并購趨勢，即大型重資產(chǎn)，同時又具有強(qiáng)大資金支持的公司將繼續(xù)“跑馬圈地”，收購中小型水務(wù)項目或公司，以擴(kuò)大自己的戰(zhàn)略版圖及市場份額，粵海水務(wù)也在近日提出要積極并購，立足廣東，面向全國擴(kuò)大范圍；中等規(guī)模的公司（如國中）可能更傾向于小而美的技術(shù)型設(shè)備企業(yè)，其中不乏去歐美收購先進(jìn)技術(shù)并嫁接入國內(nèi)市場，近期巴安水務(wù)在業(yè)績說明會上也提到公司正與歐美技術(shù)型企業(yè)接觸。

本文2014年4月發(fā)表于《濟(jì)邦通訊》第42期