導(dǎo)語：環(huán)保行業(yè)上市高峰期的終結(jié)。

最近，蘇環(huán)院 IPO 終止的消息在圈子里受到不少關(guān)注，這是自 2015 年環(huán)評機構(gòu)脫鉤以來，首家省環(huán)科院劃轉(zhuǎn)的環(huán)境咨詢機構(gòu)沖擊 IPO。

2015 年，環(huán)保部發(fā)布《全國環(huán)保系統(tǒng)環(huán)評機構(gòu)脫鉤工作方案》，即去除環(huán)評機構(gòu)的行政主管部門背景，與行政主管部門在人員、財務(wù)、業(yè)務(wù)、名稱等方面全面脫鉤。

自此之后，一批省市環(huán)科院脫鉤出來轉(zhuǎn)化成企業(yè)屬性的環(huán)境咨詢服務(wù)機構(gòu)，同時一批人從體制成員化身企業(yè)股東，一些實力較強、規(guī)模較大的環(huán)科院企業(yè)就勢制定了上市的計劃。

這是蘇環(huán)院等環(huán)境咨詢機構(gòu)近幾年全速沖擊 IPO 的歷史背景，從中能看到其 IPO 的一部分原由。

蘇環(huán)院之外有眾多同類機構(gòu)，其此次 IPO 終止的原因也是很多環(huán)境咨詢機構(gòu)的共同困境，同時也是其他環(huán)保細分領(lǐng)域企業(yè)的困境。

本文就蘇環(huán)院 IPO 終止一事展開分析，一方面分析其 IPO 失敗的原因，另一方面剖析事件背后與整個環(huán)保行業(yè)相關(guān)的底層邏輯轉(zhuǎn)變，希望給青友們帶來有益參考，也歡迎大家在文末留言交流。

兩輪問詢直擊要害

四大弊端終難過關(guān)

關(guān)于此次蘇環(huán)院 IPO 終止的具體原因，可以在深交所下發(fā)的兩輪問詢函中窺見端倪。從問詢情況來看，對蘇環(huán)院的問題主要有：

• 業(yè)務(wù)獲取、業(yè)績規(guī)模、持續(xù)經(jīng)營是否嚴重依賴原任職單位或其主管機關(guān)。
• 業(yè)務(wù)的可持續(xù)性，發(fā)展前景說明。
• 是否嚴重依賴相關(guān)專家工作，相關(guān)專家與發(fā)行人之間責(zé)任承擔(dān)約定情況。
• 近兩年業(yè)績有下滑，就業(yè)績的穩(wěn)定性進行說明。
• 與同行相比較的競爭優(yōu)勢，是否具備差異化優(yōu)勢。
• 項目的管理模式以及對項目負責(zé)人的約束力。
• 地域局限性下，在其他區(qū)域是否具有獨立獲客能力。
• 鑒于股權(quán)相對分散的情況，股權(quán)結(jié)構(gòu)以及治理結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。

熟悉環(huán)科院企業(yè)的由來和業(yè)務(wù)模式的朋友不難看出，這些問詢個個直抵此類企業(yè)的軟肋，如果在業(yè)績不夠強勢的情況下，最終很難順利通關(guān)。

這些問詢下蘇環(huán)院的實際情況如何，我們不妨從幾個主要方面具體分析：

1、市場范圍局限于當?shù)兀ń�蘇）

從公司的披露來看，蘇環(huán)院營業(yè)收入 9 成來自江蘇省內(nèi)。2019 年至 2022 年上半年，來自于江蘇省內(nèi)的業(yè)務(wù)收入占蘇環(huán)院主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 92.77%、91.54%、89.05%和 95.57%。

省環(huán)科院企業(yè)和省環(huán)保集團面臨一樣的情況，企業(yè)以及業(yè)務(wù)上均植根于體制，因此在市場開拓上都存在相當程度的地域局限性。

蘇環(huán)院有九成以上的業(yè)務(wù)在江蘇省內(nèi)，這也意味著蘇環(huán)院要與省內(nèi)南大環(huán)境等同行競爭同一區(qū)域內(nèi)的市場，市場空間可想而知。

2、政府機構(gòu)類客戶利弊雙刃劍

環(huán)境咨詢類業(yè)務(wù)的快速增長很依賴政府類型客戶，大客戶很大一部分出自體制。

以 2022 年度為例，公司主營業(yè)務(wù)收入 4.14 億元，同比增長 8.80%，其中政府機構(gòu)及事業(yè)單位客戶收入為 1.89 億元，同比增長 10.02%，國有企業(yè)客戶收入 1.30 億元，同比增長 11.25%。

可以看出，蘇環(huán)院的發(fā)展與政府機構(gòu)和事業(yè)單位緊密相關(guān)，這雖然給營業(yè)收入起到了積極作用，但也因此需要面臨資金鏈的挑戰(zhàn)。

由于公司合作方大多為政府部門和事業(yè)單位，付款流程較為冗長，這導(dǎo)致公司壞賬準備計提金額不斷上漲，現(xiàn)金流狀況很難優(yōu)化。

2019 年至 2022 年上半年，公司應(yīng)收賬款余額分別為 6632.03 萬元、11080.54 萬元、16777.72 萬元和 14973.02 萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為 25.58%、29.99%、44.08%和 108.73%。其中，政府機構(gòu)類客戶的應(yīng)收賬款合計占比分別為 76.80%、78.60% 和 78.86%。

3、增收不增利、償債能力弱

據(jù)招股書顯示，2020 年至 2023 年 1-6 月，蘇環(huán)院實現(xiàn)營業(yè)收入 36942.87 萬元、38065.54 萬元、41432.30 萬元和 14422.32 萬元，凈利潤分別為 8655.76 萬元、8010.39 萬元、8013.96 萬元和 2807.01 萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為 10173.46 萬元、1819.45 萬元、9376.29 萬元和 -1664.88 萬元，2020 年至 2022 年增收不增利，經(jīng)營性現(xiàn)金流波動較大。

4、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散

蘇環(huán)院的股權(quán)較為分散，前五大股東之間持股比例相差不大，分別為吳海鎖16.26%、李冰12.97%、吳云波10.57%、田愛軍8.17%、吳劍6.24%。

為鞏固吳海鎖實際控制人地位，通過接受嚴彬等13名股東的表決權(quán)委托以及與李冰、吳云波、田愛軍和吳劍4名股東簽署《一致行動協(xié)議》，合計控制公司85.89%表決權(quán)。

根據(jù)《表決權(quán)委托協(xié)議》，嚴彬等13名股東的表決權(quán)委托期限至發(fā)行人首次公開發(fā)行股票并上市滿36個月止，《表決權(quán)委托協(xié)議》到期后，存在嚴彬等13名股東不再或不全部繼續(xù)進行表決權(quán)委托的可能；根據(jù)《一致行動協(xié)議》，李冰等4名股東在協(xié)議有效期內(nèi)，其在董事會、股東大會會議上以吳海鎖的意見為準保持一致行動，有效期至發(fā)行人首次公開發(fā)行股票并上市滿60個月止，《一致行動協(xié)議》到期后，存在李冰等4名股東不再或不全部繼續(xù)與吳海鎖進行一致行動的可能。這是股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性上的一個潛在風(fēng)險項。

劃轉(zhuǎn)后的環(huán)科院企業(yè)是從政府機構(gòu)轉(zhuǎn)化而來，因此在組織和管理模式上一定程度地承襲了原來的模式，加上劃轉(zhuǎn)人員參與持股的情況，組織的形態(tài)更像是一個利益協(xié)同體。

此外，環(huán)科院一類“事改企”機構(gòu)，在資源關(guān)系上具有先天的優(yōu)勢，但如果在股權(quán)結(jié)構(gòu)上徹底從體制和國資剝離，原來的資源關(guān)系就會發(fā)生質(zhì)變。

與南大環(huán)境相比較，同是劃轉(zhuǎn)而來，但是在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)上具有很大的差異，南大環(huán)境是一個混合制下的企業(yè)，既保留了南大的“資源關(guān)系”也激發(fā)了核心團隊的積極性。

比如山東環(huán)科院，它背后的華魯集團和永鋒集團在山東都有非常深厚的工業(yè)產(chǎn)業(yè)背景，這些產(chǎn)業(yè)的環(huán)保業(yè)務(wù)都將是山東環(huán)科院的基本盤。

以上是蘇環(huán)院 IPO 終止的內(nèi)因分析，此外外因也很值得分析。

環(huán)保行業(yè)呈下行趨勢

IPO 政策階段性收緊

此次，蘇環(huán)院 IPO 終止，外部因素的影響不可忽視，分析下來有兩個方面。

一方面是環(huán)保行業(yè)處在下行趨勢。

當前所有擬沖擊上市的環(huán)保企業(yè)都面臨業(yè)績增長的問題，因為環(huán)保行業(yè)整體的市場空間已經(jīng)見頂，企業(yè)業(yè)績的持續(xù)增長很難再依托行業(yè)的上行趨勢，“借勢”的客觀條件不復(fù)存在。

環(huán)境咨詢業(yè)務(wù)的本體是工程大建設(shè)，而當前政府投資力度減弱，工程建設(shè)的天花板已見，相應(yīng)的環(huán)境咨詢前景缺乏想象力，因此上市的節(jié)點不占優(yōu)勢。

在這一底層邏輯而言，環(huán)保行業(yè)的上市高峰期已過。關(guān)于環(huán)保行業(yè)下行趨勢的底層邏輯轉(zhuǎn)變，可參考青山產(chǎn)業(yè)評論文章：

另一方面是 IPO 總體在收緊。

在當前經(jīng)濟多變形勢下，市場容量沒有變大甚至在縮小，在此變局下，資源變得稀缺。

此外，經(jīng)濟增速放緩、金融去杠桿化等因素使得監(jiān)管部門更加注重風(fēng)險防控，對 IPO 進行了更加嚴格的審查。

進入下半年以來，監(jiān)管部門加強了對上市公司的審核和監(jiān)管力度，提高了上市門檻。

今年 6 月獲受理的 IPO 家數(shù)較去年同期出現(xiàn)明顯下降，到了 7、8 月份，IPO 申報受理企業(yè)數(shù)量更是斷崖式下降。

8 月 27 日，證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡 優(yōu)化 IPO、再融資監(jiān)管安排》、《證監(jiān)會進一步規(guī)范股份減持行為》和《證券交易所調(diào)降融資保證金比例，支持適度融資需求》。提出“根據(jù)近期市場情況，階段性收緊 IPO 節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡。”

在這兩方面外部因素的疊加之下，企業(yè) IPO 必然遭遇較以往更加不利的境遇。

環(huán)保企業(yè)上市的底層邏輯轉(zhuǎn)變

從“借助趨勢”到“依靠市場”

上市是環(huán)保企業(yè)關(guān)鍵的融資手段，也是股份變現(xiàn)的重要途徑，尤其是對于員工普遍持股的環(huán)科院企業(yè)，上市是唯一的能夠貫穿上下形成凝聚力的戰(zhàn)略目標。

但是，上市受到內(nèi)外多方面因素綜合影響，在外部環(huán)境不利或者無法把握的情況下，把內(nèi)部因素做到極致有利以待時機不失為明智的選擇。

環(huán)保上半場，行業(yè)的種種發(fā)展和商業(yè)上的成功案例在很大程度上離不開時代紅利，但時代在變革，處于行業(yè)下行趨勢中，企業(yè)只能靠內(nèi)在要素取勝。

所謂打鐵還需自身硬，就上市而言，業(yè)績規(guī)模及商業(yè)模式的可持續(xù)性，是核心指標。

就這一標準而言，過往環(huán)保企業(yè)上市大致建立在幾種模式之上，一是重資產(chǎn)運營，二是工程業(yè)務(wù)，三是咨詢服務(wù)，四是產(chǎn)品銷售。

目前為止，大部分環(huán)保上市企業(yè)建立在前面兩種模式之上，以后面兩種模式上市的很少、也更難。

過去行業(yè)中的規(guī)模增長乃至上市，不是市場化競爭的結(jié)果，一些頭部企業(yè)甚至沒有成體系的市場和銷售部門，但在淵源上總是能看到政商關(guān)系。

隨著工程時代的落幕，前兩種模式已然式微。這就意味著，未來環(huán)保企業(yè)想上市或者是想在規(guī)模上有所圖，需要更多地建立在市場邏輯上，“環(huán)保大勢”、“環(huán)保概念”在資本市場已經(jīng)失靈。

環(huán)保行業(yè)看起來內(nèi)卷很嚴重，但真正的市場化發(fā)展進程很淺。所謂內(nèi)卷，很大程度上是在偽需求之上的無序競爭，而市場化是在真需求之上走向良性發(fā)展的過程。

隨著環(huán)保行業(yè)制度、監(jiān)管等框架的成型和穩(wěn)定，市場的競爭終將回歸，環(huán)保企業(yè)“有必要”也“是時候”去尋求新的增長點和機會，降低對單一市場、單一客戶的依賴性。

在此轉(zhuǎn)變之下，我們已經(jīng)能夠看到大量企業(yè)在重構(gòu)自身的業(yè)務(wù)模式和運營模式。市場發(fā)生改變不見得是一件壞事，新的邏輯下有新的玩法，這個時候企業(yè)需要重新評估目標市場和客戶需求、優(yōu)化戰(zhàn)略和定位、加強客戶關(guān)系管理、探索新的增長機會。

練好內(nèi)功，靜待花開

就環(huán)科院企業(yè)而言，脫鉤是制度的進步，這一改革也給一部分人帶來了機會，但也面臨一些挑戰(zhàn)，因為市場和團隊都繼承自原單位，企業(yè)的發(fā)展動力和空間很容易停滯于原來的狀況。

環(huán)境咨詢領(lǐng)域，在內(nèi)部的業(yè)務(wù)模式和管理模式上，是一種勞務(wù)的堆積，業(yè)務(wù)分散在一個又一個的小單元上，企業(yè)的存在更像是一個大家共用的平臺，若無員工變現(xiàn)的訴求，上市的必要性和緊迫性并不那么急迫。

A 股 IPO 的階段性收緊，對于擬上市公司來說并不完全是壞事。在延長尚未上市企業(yè) IPO 進程的同時，也有助于未來新上市公司實際首發(fā)融資規(guī)模的提升。

在企業(yè)發(fā)展的過程中，無法完全處在極其有利的趨勢下，因此，企業(yè)要想走得更遠，就要有對抗逆境的耐力，在高潮時把握時機，在低潮時積蓄力量，練好內(nèi)功，靜待花開。

來源｜「青山產(chǎn)業(yè)評論」官方公眾號