自從2020年啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)以來，水務(wù)環(huán)保類REITs熱度高漲。8月25日，上海國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)研究院投融資中心首席專家羅桂連在“2022年（第七屆）供水高峰論壇”上做了題為“水務(wù)行業(yè)利用REITs盤活存量資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)投融資模式轉(zhuǎn)型”的發(fā)言。

羅桂連

REITs的定義和核心特征

REITs（Real Estate Investment Trusts），直譯為“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”，指以公開發(fā)行證券的方式募集資金，投資有足夠水平經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)類成熟期資產(chǎn)，按很高的比例（通常高于90%）將每年的可分配現(xiàn)金流分配給投資者的信托型、標(biāo)準(zhǔn)化、權(quán)益性證券�；�于不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，REITs分為基礎(chǔ)設(shè)施REITs和商業(yè)地產(chǎn)REITs。截至2021年6月，全球共有43個(gè)國(guó)家建立REITs制度，38個(gè)國(guó)家已經(jīng)有REITs發(fā)行。截至2020年底總市值約2萬億美元，美國(guó)占半壁江山。

羅桂連指出，在國(guó)際成熟市場(chǎng)，REITs具有5個(gè)共同的核心特征：一是投資持有并運(yùn)營(yíng)管理特定不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的成熟資產(chǎn)；二是有較高預(yù)期分派率和合適綜合收益率的權(quán)益型證券；三是享受設(shè)立環(huán)節(jié)的稅收中性及高比例分派的免稅待遇；四是行業(yè)領(lǐng)先機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)模式運(yùn)作的資本運(yùn)作平臺(tái)；五是基于“信托關(guān)系”與原始權(quán)益人恪守“親清”關(guān)系。國(guó)內(nèi)試點(diǎn)階段，跟國(guó)際成熟市場(chǎng)還有較大差距，具有典型的“國(guó)內(nèi)特色”。

REITs在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展情況

從分派收益率和綜合收益率來看，美國(guó)60年以來歷史平均綜合收益率為13%，投資收益率很不錯(cuò)�？傮w來看，隨著美國(guó)基準(zhǔn)利率的降低，現(xiàn)在的分紅收益率保持在30年國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上，加400BP，近年股價(jià)變動(dòng)的收益率持續(xù)走高。

羅桂連介紹，亞洲的幾個(gè)國(guó)家也是這樣。公募REITs歷年的分紅收益點(diǎn)基本上在30年國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上加400BP。對(duì)我們國(guó)內(nèi)來說，30年的國(guó)債收益率在3%左右，正常的分紅率應(yīng)該在7%左右。“公募REITs不是一個(gè)債務(wù)融資工具，不能拿它和銀行貸款和債券去比融資成本。REITs是權(quán)益性產(chǎn)品，明確約定的資金成本，可以推動(dòng)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換，從重資產(chǎn)商業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)商業(yè)模式。如果只是以借債成本考慮做不做公募REITs，那就千萬別做，因?yàn)槌杀咎�高�?rdquo;

“在亞洲，日本的REITs規(guī)模最大，新加坡的REITs市場(chǎng)上最活躍，我一直呼吁國(guó)內(nèi)在REITs上多學(xué)習(xí)新加坡。”羅桂連表示，在新加坡這么小的地方，淡馬錫體系下有很多國(guó)有企業(yè)，他們通過公募REITs成長(zhǎng)為國(guó)際上特定行業(yè)的領(lǐng)先機(jī)構(gòu)，包括做商業(yè)地產(chǎn)的凱德，做市政公用行業(yè)的吉寶等，值得國(guó)內(nèi)借鑒。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的公用事業(yè)投融資體制和新加坡非常像，都是由國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)。印度雖然基礎(chǔ)設(shè)施很落后，但公募REITs走在中國(guó)前面，可以鞭策國(guó)內(nèi)加快推進(jìn)REITs落地。

2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)通知，開展國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動(dòng)產(chǎn)投資信托）試點(diǎn)工作。但整體上看，國(guó)內(nèi)這兩年的進(jìn)展是非常慢的。相對(duì)于百萬億級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施的存量資產(chǎn)和百萬億級(jí)對(duì)穩(wěn)定收入資產(chǎn)特別偏愛的保險(xiǎn)、養(yǎng)老來說，公募REITs現(xiàn)在這兩年的進(jìn)展太慢了。

為什么要推廣REITs？

為什么要推廣REITs？羅桂連指出，因?yàn)镽EITs能夠真正改變傳統(tǒng)主體負(fù)債的投融資模式，為我們重塑重資產(chǎn)項(xiàng)目的投融資模式，把REITs做起來以后，可根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期不同階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，采用分階段的融資工具組合。具體來說，一個(gè)水務(wù)項(xiàng)目，經(jīng)過幾年的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，成熟之后，它的資產(chǎn)收益率水平能夠達(dá)到證券化的基本收益率水平，可以通過CMBS、ABS、類REITs、上市公司和公募REITs實(shí)現(xiàn)全面的證券化。所謂證券化就是把資產(chǎn)或者融資工具從私募融資工具，變成證券賣給市場(chǎng)上的公眾投資�？傮w上，證券化方式的融資成本，要比私募融資更方便，融資成本要低很多，盤活存量資產(chǎn)的資產(chǎn)估值要高得多。

具體來看，你的貸款可以轉(zhuǎn)換為固收型的CMBS，應(yīng)付賬款可以轉(zhuǎn)換成固收型的ABS與類REITs，股權(quán)部分可以轉(zhuǎn)換成權(quán)益型的REITs與上市公司。有人會(huì)問，在供水行業(yè)，為什么有了上市公司還要搞公募REITs？這是因?yàn)楣┧�行業(yè)的上市公司在市場(chǎng)上總體估值比較低，“沒人疼沒人愛”，股價(jià)比較低。如果實(shí)行了公募REITs，會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，而且在國(guó)際上還有免征所得稅的優(yōu)惠，分紅能力增加了至少25%�？傮w上，REITs與上市公司相比，市凈率和估值高大約3~4成，意義還是很大的。

從公募REITs試點(diǎn)的情況看 ，1塊錢的資產(chǎn)經(jīng)過評(píng)估之后可以變成3~4元，相當(dāng)于凈資產(chǎn)增加了3倍，資產(chǎn)負(fù)債率就可以顯著降低。如果要做新項(xiàng)目，就可以憑借降低的資產(chǎn)負(fù)債率，借短期資金先把項(xiàng)目建起來。項(xiàng)目到運(yùn)營(yíng)培育期，就可以找保險(xiǎn)資金，發(fā)債權(quán)投資機(jī)會(huì)，也可以發(fā)項(xiàng)目收益?zhèn)�，�?shí)現(xiàn)一輪再融資。如此，可以把原來需要15~20年的長(zhǎng)期資金變成3年的流動(dòng)資金，再做5年的債權(quán)計(jì)劃，后來變成REITs，整體的融資難度顯著降低，綜合融資成本也能顯著降低。

REITs在國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐案例

吉寶企業(yè)集團(tuán)是新加坡的一家投融資平臺(tái)性質(zhì)的市政公用企業(yè)。企業(yè)成立于1968年，1980年10月在新加坡上市，是覆蓋20多個(gè)國(guó)家的業(yè)務(wù)多元化的全球性企業(yè)。2020年度營(yíng)業(yè)收入66億新元，其中41%來自新加坡境外，資產(chǎn)負(fù)債率47.4%，淡馬錫控股20.40%，黑石5.09%。吉寶在國(guó)內(nèi)也有很多大項(xiàng)目，比如，牽頭組織新加坡聯(lián)合體投資中新蘇州工業(yè)園區(qū)（1994年）和中新天津生態(tài)城（2008年）兩個(gè)中新政府合作項(xiàng)目。2016年，整合旗下REITs管理、商業(yè)信托管理和基金管理業(yè)務(wù)，成立吉寶資本，致力于提供跟聯(lián)合投資者共同拓展資本基礎(chǔ)并實(shí)現(xiàn)高效資本循環(huán)的一流資產(chǎn)管理平臺(tái)。吉寶資本目前管理2支商業(yè)地產(chǎn)REITs、1支基礎(chǔ)設(shè)施商業(yè)信托、1支數(shù)據(jù)中心REITs。

2015年5月18日，由淡馬錫控股2007年1月5日發(fā)起設(shè)立的新源基礎(chǔ)設(shè)施信托與吉寶綜合工程有限公司2010年5月27日發(fā)起設(shè)立的佳綠信托合并組成。目前是在新加坡上市的管理資產(chǎn)規(guī)模最大的商業(yè)信托，吉寶基礎(chǔ)設(shè)施基金管理公司（KIFM）是KIT的“受托人-管理人”，發(fā)起人是吉寶基礎(chǔ)設(shè)施控股公司。2020年底，KIT資產(chǎn)規(guī)模49.30億新元，總負(fù)債34.36億新元，資產(chǎn)負(fù)債率69.70%，資產(chǎn)組合包括輸送與網(wǎng)絡(luò)、能源、固廢與水處理等三個(gè)核心領(lǐng)域。2021年3月2日，淡馬錫間接占比31.93%，天樸資本間接占比13.71%，巴克萊投資公司占比8.58%。KIT的交易價(jià)格常年保持穩(wěn)定，2020年底總市值27.2億新元，市凈率1.89倍，2019年與2020年度的分紅收益率分別為6.9%和6.8%。
 

2014 年12 月12日，吉寶企業(yè)將2001年起開始培育的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)通過吉寶數(shù)據(jù)中心REIT上市，募資5.129 億美元。發(fā)起人是吉寶信通，承諾REIT有資產(chǎn)優(yōu)先購買權(quán)。管理人是吉寶數(shù)據(jù)中心管理公司，由吉寶信通與吉寶資本各出資50%組建。截至2020年底，管理資產(chǎn)規(guī)模33.50億新元，資產(chǎn)負(fù)債率36.2%，加權(quán)平均債務(wù)成本1.6%。每信托單位凈值1.19新元，年底收盤價(jià)2.81新元，市凈率2.36倍，淡馬錫控股間接持有22.97%。上市以來，持有人累積綜合收益率為311.6%，最近2年的綜合收益率59.8%和38.4%。18項(xiàng)成熟資產(chǎn)的平均出租率高達(dá)97.8%，平均租賃期限6.8年，13項(xiàng)資產(chǎn)滿租。數(shù)據(jù)中心開發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)“吉寶數(shù)據(jù)中心控股公司”、投資管理平臺(tái)“吉寶資本（管理人與基金）”、吉寶DC REITs的協(xié)同發(fā)展，支撐吉寶的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)形成綜合性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)領(lǐng)先地位。

受托人每年按管理物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的0.015%計(jì)算收取受托費(fèi)，每月最低金額為1.5萬美元。管理人的收費(fèi)包括5個(gè)部分：按管理資產(chǎn)價(jià)值的0.5%計(jì)算的年度基本費(fèi)用；按當(dāng)年凈物業(yè)收入的3.5%計(jì)算的績(jī)效費(fèi)；按當(dāng)年收購資產(chǎn)價(jià)格1.0%計(jì)算的收購服務(wù)費(fèi)；按當(dāng)年出售資產(chǎn)價(jià)格的0.5%計(jì)算的出售服務(wù)費(fèi)；按開發(fā)新項(xiàng)目的項(xiàng)目建設(shè)成本的3.0%計(jì)算的項(xiàng)目開發(fā)管理費(fèi)。

“目前國(guó)內(nèi)的公募REITs有一個(gè)很大的問題是，公募基金在其中承擔(dān)的責(zé)任太大，但是現(xiàn)在沒有這個(gè)能力，未來也永遠(yuǎn)不會(huì)有這個(gè)能力，承擔(dān)公募REITs的主動(dòng)管理責(zé)任。”羅桂連指出。

國(guó)內(nèi)有的企業(yè)也做得非常好，比如越秀集團(tuán)。越秀集團(tuán)于1985年在香港成立，已形成以金融、房地產(chǎn)、交通基建、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)為核心產(chǎn)業(yè)，造紙等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和未來可能進(jìn)入的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的“4+X”現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。越秀集團(tuán)控有越秀金控(2000.7.8)、越秀地產(chǎn)（1992.12.15）、越秀房托基金（2005.12.21）、越秀服務(wù)（2021.6.29）、越秀交通基建（1997.1.30）、越秀交通公募REITs（2021.12.15）等六家上市平臺(tái)。

越秀房地產(chǎn)投資信托基金于2005年12月在香港聯(lián)交所上市，為全球首只投資于中國(guó)內(nèi)地物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務(wù)式公寓及其他商業(yè)用途的物業(yè)，并爭(zhēng)取收購帶來可觀現(xiàn)金流及回報(bào)的物業(yè)，與物色透過營(yíng)運(yùn)優(yōu)化取得更高收益增長(zhǎng)的商機(jī)。2021年完成越秀金融大廈收購，截止2021年末，總資產(chǎn) 438.62 億元、物業(yè)產(chǎn)權(quán)面積 118.3 萬平方米，較上市時(shí)分別增長(zhǎng)約 10.5 倍和 7.4 倍，成為香港及新加坡上市房產(chǎn)基金中所持中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)規(guī)模最大的REITs。

羅桂連表示，從越秀集團(tuán)的例子來看，資產(chǎn)證券化只有起點(diǎn)沒有終點(diǎn)，只有更優(yōu)沒有最優(yōu)。

REITs的八大比較優(yōu)勢(shì)

公募REITs和上市公司主要區(qū)別在于公募REITs有強(qiáng)制分紅和稅收優(yōu)惠，估值顯著高于上市公司的。羅桂連總結(jié)了公募REITs的比較優(yōu)勢(shì)：

一是籌集項(xiàng)目資本金。通過REITs盤活存量成熟不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，投資主體轉(zhuǎn)讓存量資產(chǎn)所獲得的收入是自有資金，可以用于新建項(xiàng)目的資本金和其他用途。

二是重構(gòu)投融資模式。運(yùn)用REITs，持續(xù)盤活進(jìn)入成熟期的存量資產(chǎn)，可以形成建設(shè)期、資產(chǎn)培育期和成熟期的多元化融資方式的順利切換，顯著降低項(xiàng)目全生命周期的融資難度和融資成本。

三是降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。用好REITs，可以將部分存量債務(wù)隨存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，還可以通過存量資產(chǎn)的價(jià)值重估和價(jià)值實(shí)現(xiàn)提升股東權(quán)益，顯著降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四是維持主動(dòng)管理權(quán)益。原始權(quán)益人發(fā)起設(shè)立并主動(dòng)管理REITs，將其精心培育的成熟優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，及時(shí)順暢轉(zhuǎn)移給自己管理的REITs，還持續(xù)享受經(jīng)營(yíng)性收益和資產(chǎn)增值收益，收取合理水平的管理費(fèi)。

五是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓更便利。如果原始權(quán)益人有良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，能得到REITs投資者的廣泛認(rèn)可，只要按照REITs的資產(chǎn)收購流程走程序，即可按出售計(jì)劃并以合適的價(jià)格，順暢地轉(zhuǎn)移給自身控制的REITs，程序便利可控且轉(zhuǎn)讓價(jià)格合適。

六是資產(chǎn)估值更高。通過REITs盤活存量成熟不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)估值能顯著超過直接出售物業(yè)或向中小投資者散售產(chǎn)權(quán)等傳統(tǒng)方式，如果能落實(shí)稅收支持政策，估值優(yōu)勢(shì)更加顯著。

七是培育資本運(yùn)作平臺(tái)。REITs可以合并和分離，可以出讓現(xiàn)有資產(chǎn)，還可以擴(kuò)募收購新資產(chǎn)，實(shí)際上是永續(xù)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)管理和資產(chǎn)運(yùn)作平臺(tái)，提高投融資和資本運(yùn)作的主動(dòng)性、多元化和可控性。

八是助力“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。REITs支持重資產(chǎn)投資主體走向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，支持具備綜合能力優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)主體并購較弱的同行，是助力行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)“強(qiáng)者更強(qiáng)”的重要推手，有利于提高不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的總體運(yùn)營(yíng)效率。未來，如果供水行業(yè)把REITs玩轉(zhuǎn)了，供水企業(yè)就可以開始并購，就可以進(jìn)步提高供水行業(yè)的集中度和運(yùn)營(yíng)管理水平。

國(guó)內(nèi)針對(duì)基建REITs試點(diǎn)出臺(tái)了一些政策，做了14單產(chǎn)品，已經(jīng)有20單進(jìn)入程序。一個(gè)重要的問題是基金管理公司在交易結(jié)構(gòu)中的地位很重要，但是缺乏足夠的能力。首批9單因?yàn)橛邢劝l(fā)效應(yīng)，大家特別看好，包括整體的發(fā)行和溢價(jià)很高。比如富國(guó)首創(chuàng)REITs當(dāng)時(shí)發(fā)行之后，對(duì)首創(chuàng)環(huán)保集團(tuán)的股票產(chǎn)生了很大的影響，股價(jià)翻了一倍。

國(guó)內(nèi)公募REITs的五大創(chuàng)新方向

羅桂連最后總結(jié)了國(guó)內(nèi)公募REITs發(fā)展的創(chuàng)新方向。

一、定型REITs的交易結(jié)構(gòu)。目前采用“公募基金+ABS”雙層結(jié)構(gòu)，雖然滿足盡快啟動(dòng)試點(diǎn)的階段性需要，但增加了法律關(guān)系、治理機(jī)制、職責(zé)劃分、信息披露的復(fù)雜性。REITs作為公開上市的證券，不宜長(zhǎng)期存在純通道性質(zhì)的結(jié)構(gòu)層次。不論未來是采用公募基金、上市公司、集合信托作為產(chǎn)品載體，承擔(dān)主動(dòng)管理法律責(zé)任的受托人，應(yīng)當(dāng)是作為行業(yè)龍頭企業(yè)的原始權(quán)益人或其控制的子公司。如果繼續(xù)采用公募基金作為載體，則需要專門設(shè)立管理REITs基金的管理人（受托人）業(yè)務(wù)牌照，原始權(quán)益人或其子公司按要求申請(qǐng)業(yè)務(wù)資質(zhì)。

二、提供堅(jiān)實(shí)法律保障。目前REITs的發(fā)行監(jiān)管依據(jù)是證監(jiān)會(huì)發(fā)布的部門規(guī)章，法律位階較低，對(duì)各方主體的行為約束和利益保護(hù)力度不夠。REITs作為公開交易的證券，需要更加堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。根據(jù)產(chǎn)品發(fā)展需要，修改《公司法》《基金法》和《證券法》，制定《REITs條例》，對(duì)REITs的設(shè)立、募集、管理、融資、投資、估值、治理、信息披露、稅收優(yōu)惠、監(jiān)督管理等方面，予以全面明確規(guī)定。

三、落實(shí)成套稅收政策。因缺乏明確的成套稅收支持政策，前期試點(diǎn)產(chǎn)品普遍通過“一事一議”開政策口子，并采用“股債結(jié)合”等稅收籌劃措施，增加了不必要的繁瑣和不確定性，且會(huì)削弱REITs對(duì)各方的吸引力。借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在產(chǎn)品設(shè)立環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)稅收中性，免征或遞延基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的各類稅收，不因設(shè)立REITs和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)帶來額外的稅收負(fù)擔(dān)（2022年1月26日有限落實(shí)）；REITs的公司所得稅稅基為應(yīng)稅收入減去當(dāng)期向投資人分配的股息（尚未落實(shí)）。

四、實(shí)行基于信息披露的注冊(cè)制。REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目現(xiàn)金流和分紅率穩(wěn)定，沒有必要通過特別繁瑣的流程來進(jìn)行“審批式”的多環(huán)節(jié)審核。設(shè)立實(shí)行注冊(cè)制的REITs板塊，簡(jiǎn)化發(fā)行和上市審核程序，前提是落實(shí)原始權(quán)益人和券商、律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)。從實(shí)務(wù)情況看，國(guó)內(nèi)公募REITs試點(diǎn)產(chǎn)品的信息披露水平，亟需實(shí)質(zhì)性提高，爭(zhēng)取達(dá)到“資產(chǎn)上市”的較高標(biāo)準(zhǔn)。

五、支持上市公司發(fā)展REITs。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，重資產(chǎn)領(lǐng)域的上市公司是發(fā)行REITs的最重要群體。國(guó)內(nèi)股市已有一批以能源、高速公路、港口、機(jī)場(chǎng)、鐵路、電信、供水、污水處理為主業(yè)的重資產(chǎn)領(lǐng)域的上市公司，經(jīng)過必要改造并通過合格性測(cè)試后，即可整體或部分轉(zhuǎn)型為REITs，形成上規(guī)模的REITs群體，改變資本市場(chǎng)對(duì)重資產(chǎn)類上市公司和REITs的估值邏輯。條件合適時(shí)，還有必要將合格的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，納入REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。