（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，郭鵬、許潔）

一、固廢龍頭增長(zhǎng)引擎升級(jí)，新能源打開第二成長(zhǎng)曲線

（一）三家民營(yíng)企業(yè)啟動(dòng)新能源布局，“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級(jí)

固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長(zhǎng)曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷 二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤(rùn)體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看 到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢 棄車拆解產(chǎn)能布局動(dòng)力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、 客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰 鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長(zhǎng)模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長(zhǎng)曲線有望開啟。

“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級(jí)，板塊成長(zhǎng)邏輯持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對(duì)于“焚燒+”的 定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項(xiàng)目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化 的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項(xiàng)目穩(wěn) 定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長(zhǎng)空間廣闊的新 興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長(zhǎng)內(nèi)涵進(jìn)一步升級(jí)（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體 化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績(jī)、估值潛力。

（二）依托自身稟賦布局新興賽道，固廢企業(yè)第二曲線大有可為

圣元環(huán)保：攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，福建客戶資源優(yōu)勢(shì)助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張。公司作 為垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環(huán)保純運(yùn)營(yíng)企業(yè)，在優(yōu)勢(shì)地區(qū)福建已積累深厚政 府客戶資源及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。2022年公司與三峽啟航簽訂福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā) 電項(xiàng)目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊(yùn)以及三峽海風(fēng)儲(chǔ)備資源下擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)顯著。 海風(fēng)作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預(yù)測(cè)我國(guó)2025年海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī) 將達(dá)到39.11GW，五年CAGR達(dá)28.2%。福建作為Ⅰ類風(fēng)資源，2017年能源局審批 同意的福建海風(fēng)遠(yuǎn)期規(guī)劃規(guī)模達(dá)13.3GW，成長(zhǎng)性更為突出。

旺能環(huán)境：收購(gòu)鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的公司，與股東廢棄車拆解業(yè)務(wù)形成協(xié)同。 公司通過(guò)收購(gòu)加認(rèn)購(gòu)方式獲得立鑫新材料60%股權(quán)，標(biāo)的公司主營(yíng)鋰電池廢料回收 利用。該產(chǎn)線擁有硫酸鈷、氯化鈷、氫氧化鈷、硫酸鎳、碳酸鋰等產(chǎn)能，合計(jì)擁有近 1萬(wàn)噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)品產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022年一季度可建成進(jìn)入試運(yùn)營(yíng)，為公 司開展電池回收業(yè)務(wù)鋪墊基礎(chǔ)。此外，公司股東美欣達(dá)集團(tuán)除垃圾處理業(yè)務(wù)外，在 報(bào)廢車拆解回收產(chǎn)業(yè)布局成熟，集團(tuán)目前下轄循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目2個(gè)，湖州汽車拆解項(xiàng) 目年拆解報(bào)廢機(jī)動(dòng)車15000輛，具備動(dòng)力電池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。 背靠股東美欣達(dá)廢電池來(lái)源，公司具有回收渠道優(yōu)勢(shì)。

偉明環(huán)保：進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，依托股東資源雄厚布局高冰鎳產(chǎn)業(yè)。公司與青山控股 達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來(lái)外擴(kuò)至海外鎳礦，為全球鎳鐵產(chǎn)能第一。此外公司控股股東偉明集團(tuán)與Indigo 公司共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)年產(chǎn)4萬(wàn)噸高冰鎳項(xiàng)目，并重點(diǎn)開發(fā)低品位鎳礦和尾礦 的利用技術(shù)，新能源布局加速。

（三）雙碳打開循環(huán)、低碳需求，新興賽道正處跑馬圈地最佳時(shí)段

雙碳時(shí)代開啟低碳投資，能源替代、循環(huán)再生等板塊成為固廢企業(yè)布局新方向。由 于碳排放與污染具備較高的同源性，因此在我國(guó)國(guó)情下，減污降碳并舉更具性價(jià)比， 而環(huán)保中的眾多細(xì)分領(lǐng)域亦深度契合主流減排方向。垃圾焚燒企業(yè)作為城市固廢一 體化處置的重要載體，在客戶資源、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等各個(gè)方面能夠與新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同， 布局新興賽道優(yōu)勢(shì)顯著。

以電池回收為例：市場(chǎng)空間超千億，正處跑馬圈地最佳時(shí)段。根據(jù)廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)2022 年2月20日發(fā)布的《再生資源系列之動(dòng)力電池回收》報(bào)告，鋰電池回收主要由動(dòng)力電池回收、3C電池回收、儲(chǔ)能電池回收構(gòu)成，其中動(dòng)力電池回收為主要看點(diǎn)，占據(jù)絕 大部分市場(chǎng)空間。預(yù)計(jì)到2030年動(dòng)力電池回收規(guī)模中觀預(yù)測(cè)下將達(dá)916億元，占比高 達(dá)84%。3C電池回收與儲(chǔ)能電池回收規(guī)模將分別為155億元、18億元，占比14%、 2%。市場(chǎng)正處跑馬圈地最佳時(shí)段，擁有汽車拆解渠道的旺能環(huán)境有望占得先機(jī)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

二、固廢業(yè)務(wù)造血能力突出，給予新興業(yè)務(wù)資金保障

（一）垃圾焚燒進(jìn)入投產(chǎn)沖刺后期：資本開支收縮、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正

固廢企業(yè)正處投產(chǎn)爬坡沖刺期，后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彙?019年至2021年作為行業(yè) 投產(chǎn)高峰期，主流A股企業(yè)合計(jì)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能增速達(dá)36.3%、19.4%和31.7%�？紤]到垃 圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產(chǎn)項(xiàng)目的爬坡放量，焚燒 企業(yè)未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃杂斜Ｕ�。而往后展望，目前主流固廢企業(yè)在建產(chǎn)能占在運(yùn) 產(chǎn)能的比重均低于25%，行業(yè)后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪�，資本開支或?qū)⒅鸩绞湛s。

我們結(jié)合主流固廢企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率等指標(biāo)，通過(guò)制作典型公司模型來(lái)觀 測(cè)企業(yè)資本開支及自由現(xiàn)金流的情況。在測(cè)算模型中，假設(shè)垃圾焚燒公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能 由2019年的1.5萬(wàn)噸/日至2022年的3萬(wàn)噸/日，實(shí)現(xiàn)三年產(chǎn)能翻倍；而資產(chǎn)開支也將 在2020至2021年來(lái)到最高點(diǎn)（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現(xiàn) 金流出見頂、新增產(chǎn)能投產(chǎn)并增厚業(yè)績(jī)，將在2023年實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。

（二）穩(wěn)定實(shí)現(xiàn) 10+億/年現(xiàn)金凈流入，提供新興業(yè)務(wù)充裕資金保障

存量時(shí)代需關(guān)注資產(chǎn)造血能力，垃圾焚燒資產(chǎn)盈利、造血能力突出。伴隨著板塊增 速放緩，疊加企業(yè)后續(xù)將發(fā)展的重心聚焦于新能源、循環(huán)再生的新興板塊，我們認(rèn) 為存量垃圾焚燒資產(chǎn)的現(xiàn)金流造血能力就顯得尤為重要，亦是新能源業(yè)務(wù)發(fā)展的重 要資金來(lái)源。2020年六家主流固廢企業(yè)噸垃圾收入可達(dá)240~291元/噸、對(duì)應(yīng)噸垃圾 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可達(dá)122~161元/噸，垃圾焚燒項(xiàng)目無(wú)論是在噸盈利指標(biāo)還是噸現(xiàn)金流指 標(biāo)上表現(xiàn)出眾。

典型上市公司凈現(xiàn)比可達(dá)173~202%，可創(chuàng)造10億+現(xiàn)金凈流入。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，六 家垃圾焚燒公司2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額體量可達(dá)9.5~19.6億元，對(duì)應(yīng)近三年平均 凈現(xiàn)比值除偉明環(huán)保外均大于170%，垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)造血能力出眾。且各公司運(yùn) 營(yíng)資產(chǎn)體量呈現(xiàn)著明顯上升趨勢(shì)，2021年Q3末運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)89.9~226.1億元。預(yù) 期隨著項(xiàng)目投產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)體量繼續(xù)上升，焚燒業(yè)務(wù)的造血優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)突出。而 10~20億/年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入有望給予新興業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┏浞值馁Y金保障，帶動(dòng)公 司整體估值實(shí)現(xiàn)重估。

（三）“雙碳”強(qiáng)調(diào)再生+產(chǎn)業(yè)園，固廢一體化模式仍具投資潛力

“雙碳”賦予固廢企業(yè)更高使命，開啟再生資源+產(chǎn)業(yè)園新模式。雙碳政策之下，垃 圾焚燒的“碳減排”屬性被挖掘：（1）CCER：每噸垃圾處置可減排 0.3~0.5 噸 CO2e； （2）“焚燒+”，特別是再生資源的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)園模式下生活垃圾/危廢/工業(yè)固廢 協(xié)同更具經(jīng)濟(jì)性，固廢企業(yè)為“十四五”期間 100 座無(wú)廢城市建設(shè)“固廢一張網(wǎng)” 最優(yōu)執(zhí)行主體。

規(guī)劃開啟“固廢一體化“高速發(fā)展窗口期，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。除常規(guī)部署垃 圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃外，“十四五”亦著重把餐廚、危廢、醫(yī)廢等“固廢一體化”產(chǎn) 業(yè)納入五年發(fā)展中，未來(lái)以垃圾分類為基石的生活垃圾、危廢醫(yī)廢和建筑垃圾一體 化固廢綜合處置基地有望成為主流趨勢(shì)。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分 類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營(yíng)權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”布 局上優(yōu)勢(shì)明顯。目前光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的 “焚燒+”模式項(xiàng)目，預(yù)期越來(lái)越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。

近年來(lái)，主流焚燒企業(yè)均已啟動(dòng)固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主 方向。近兩年主流A股國(guó)資焚燒企業(yè)在固廢一體化業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù) 各公司公告統(tǒng)計(jì)：（1）瀚藍(lán)環(huán)境在濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、醫(yī)廢和危廢業(yè)務(wù)上均有布局；（2） 上海環(huán)境正推進(jìn)世界處置規(guī)模最大的240噸/日的醫(yī)廢和危廢項(xiàng)目建設(shè)，截止到2021 年6月，項(xiàng)目已完成施工總量26%；（3）綠色動(dòng)力中標(biāo)9.4億元的污泥、餐廚項(xiàng)目， 且葫蘆島危廢項(xiàng)目已完成施工總量70%+；（4）三峰環(huán)境工業(yè)固廢、滲濾液等項(xiàng)目 均已啟動(dòng)施工。伴隨著民企企業(yè)加速新能源、循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為國(guó)資龍 頭在固廢一體化產(chǎn)業(yè)園布局優(yōu)勢(shì)顯著，同樣具備成長(zhǎng)潛力。

三、存量資產(chǎn)仍被低估，第二曲線打開估值彈性

（一）二級(jí)固廢資產(chǎn)正處估值洼地，估值呈現(xiàn)“雙重倒掛”

純運(yùn)營(yíng)上市企業(yè)市值/運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能僅38~41萬(wàn)元/噸/日，行業(yè)2022年P(guān)E普遍為4~16倍。 而從資產(chǎn)估值的角度來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)中的垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值被顯著低估。以純 運(yùn)營(yíng)企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動(dòng)力為例，其市值/運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能僅分別為41萬(wàn)元/噸/日和38萬(wàn) 元/噸/日，顯著低于行業(yè)平均新項(xiàng)目投資的54萬(wàn)元/噸/日。并且從PE角度來(lái)看，Wind 一致預(yù)期下行業(yè)2022年P(guān)E估值普遍僅為4~16倍，二級(jí)市場(chǎng)的垃圾焚燒資產(chǎn)價(jià)值被 顯著低估。

相對(duì)估值倒掛：一級(jí)資產(chǎn)并購(gòu)PE達(dá)15~29倍，PB超2倍，一二級(jí)資產(chǎn)估值呈現(xiàn)倒掛。 通過(guò)公開資料梳理，目前并購(gòu)一級(jí)的垃圾焚燒資產(chǎn)，按披露的最新完整年財(cái)報(bào)及資 產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格，平均PE水平為20倍、PB超2倍，要高于二級(jí)資產(chǎn)2022年11倍PE和1.3 倍PB的水平。這也就意味購(gòu)置流動(dòng)性更好的二級(jí)上市公司股權(quán)，比購(gòu)買流動(dòng)性差、 信息更不透明的一級(jí)資產(chǎn)更加便宜，目前垃圾焚燒資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出一二級(jí)資產(chǎn)估值 倒掛現(xiàn)象。

絕對(duì)估值倒掛：?jiǎn)挝划a(chǎn)能市值低于噸投資額，購(gòu)置二級(jí)資產(chǎn)比新建項(xiàng)目更具性價(jià)比。 通過(guò)梳理主流企業(yè)的歷史項(xiàng)目噸投資額情況，我們發(fā)現(xiàn)各公司噸投資額普遍位于 44~65萬(wàn)元/噸/日之間，這也就意味著新建一個(gè)新的焚燒項(xiàng)目必須花費(fèi)平均54萬(wàn)元/ 噸/日的資本開支費(fèi)用。而以純運(yùn)營(yíng)企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動(dòng)力為例，兩者單位運(yùn)營(yíng)產(chǎn) 能對(duì)應(yīng)的市值為41萬(wàn)元/噸/日和38萬(wàn)元/噸/日，顯著低于項(xiàng)目噸投資額。投資二級(jí)資 產(chǎn)比新建垃圾焚燒項(xiàng)目更具性價(jià)比，二級(jí)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)絕對(duì)估值倒掛。

（二）公募 REITs 加速資產(chǎn)價(jià)值重估，垃圾焚燒資產(chǎn)投資價(jià)值凸顯

首批公募REITs中垃圾焚燒、污水項(xiàng)目領(lǐng)漲，有望加速二級(jí)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)估值重估。首批 9單公募REITs項(xiàng)目自2021年6月21日上市以來(lái)漲幅均值可達(dá)31.3%，其中兩單環(huán)保 公募REITs項(xiàng)目首創(chuàng)水務(wù)（污水處理）和首鋼綠能（垃圾焚燒）漲幅分別達(dá)66.0%和29.1%，位列漲幅前五名。垃圾焚燒、污水處理等公募REITs項(xiàng)目因盈利及現(xiàn)金流穩(wěn) 定、未來(lái)成長(zhǎng)性確定備受追捧。我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍有不少類似項(xiàng)目將滾動(dòng)發(fā)行，帶動(dòng) 垃圾焚燒、污水處理等環(huán)保運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值重估。

（三）新興業(yè)務(wù)布局打開成長(zhǎng)預(yù)期，固廢龍頭價(jià)值修復(fù)契機(jī)已顯

固廢龍頭業(yè)績(jī)快報(bào)/預(yù)告表現(xiàn)亮眼，高成長(zhǎng)下低估值屬性更加突出。截至2022年2月 27日，垃圾焚燒企業(yè)旺能環(huán)境、綠色動(dòng)力和三峰環(huán)境發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)期2021年歸 母凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)23.53%、39.11%和72.32%；圣元環(huán)保發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù) 計(jì)20201年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.45~5.35億元，同比增值46.53~76.16%。固廢龍頭業(yè)績(jī) 快報(bào)/預(yù)告表現(xiàn)亮眼，高成長(zhǎng)下低估值屬性更加突出。

新興業(yè)務(wù)布局打開成長(zhǎng)預(yù)期，固廢龍頭估值中樞有望提升。依托存量業(yè)務(wù)的爬坡放 量，垃圾焚燒龍頭企業(yè)未來(lái)2~3年依舊有望維持20%+業(yè)績(jī)復(fù)合增速。而伴隨新能源 業(yè)務(wù)布局的加速，市場(chǎng)對(duì)于固廢企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期有望提升。目前三家民營(yíng)垃圾焚 燒企業(yè)2022年P(guān)E平均估值僅15倍，而對(duì)標(biāo)新興業(yè)務(wù)公司估值水平可達(dá)30倍，固廢龍 頭估值中樞有望迎來(lái)修復(fù)契機(jī)。

四、重點(diǎn)公司分析

（一）旺能環(huán)境：外延并購(gòu)保障焚燒成長(zhǎng)性，鋰電池回收打開第二曲線

收購(gòu)800噸/日昭通垃圾焚燒項(xiàng)目，外延并購(gòu)加速規(guī)模、區(qū)域雙重?cái)U(kuò)張。公司以1億元 現(xiàn)金收購(gòu)昭通環(huán)保100%股權(quán)，標(biāo)的擁有云南省昭通市800噸/日垃圾焚燒產(chǎn)能，處理 費(fèi)60元/噸、垃圾保底量達(dá)360噸/日。通過(guò)外延并購(gòu)，公司打開獲取優(yōu)質(zhì)焚燒項(xiàng)目的 新途徑，并且實(shí)現(xiàn)區(qū)域布局?jǐn)U張（此項(xiàng)目為公司首個(gè)云南項(xiàng)目）。疊加產(chǎn)能爬坡預(yù) 期，我們預(yù)計(jì)2021至2023年公司仍有望保持20%業(yè)績(jī)復(fù)合增速。

啟動(dòng)循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)布局，鋰電池回收、工業(yè)固廢等業(yè)務(wù)第二成長(zhǎng)曲線。2022年公司 完成鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的“立鑫新材料”60%股權(quán)收購(gòu)，標(biāo)的公司合計(jì)擁有近1 萬(wàn)噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)能。根據(jù)公司股東美欣達(dá)官網(wǎng)披露，集團(tuán)擁有10萬(wàn)輛/年 廢車拆解產(chǎn)能，有望與公司鋰電池回收形成良好協(xié)同。公司通過(guò)增資、新設(shè)等方式 加速一般工業(yè)固廢、建筑垃圾回收利用等一體化循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，未來(lái)成長(zhǎng)潛力突出。

2021年業(yè)績(jī)快報(bào)符合預(yù)期，低估值、高成長(zhǎng)下更具估值彈性。根據(jù)公司2021年業(yè)績(jī) 快報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.45億元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚燒項(xiàng)目外延 并購(gòu)及產(chǎn)能爬坡、餐廚業(yè)務(wù)放量，公司未來(lái)2~3年20%復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊偃钥杀Ｕ�，但廣 發(fā)環(huán)保盈利預(yù)測(cè)下對(duì)應(yīng)2022年市盈率僅10.83x。疊加鋰電池回收等新興業(yè)務(wù)布局提 高公司成長(zhǎng)預(yù)期，當(dāng)前低估值，高成長(zhǎng)屬性突出下更具估值彈性。

（二）圣元環(huán)保：固廢業(yè)務(wù)盈利出眾，海上風(fēng)電布局正當(dāng)時(shí)

垃圾焚燒純運(yùn)營(yíng)企業(yè)，新能源打開成長(zhǎng)天花板。公司是以垃圾焚燒為主、污水處理 為輔的環(huán)保純運(yùn)營(yíng)企業(yè)，尤其在優(yōu)勢(shì)地區(qū)福建已積累深厚政府客戶資源及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng) 經(jīng)驗(yàn)。歷史依托垃圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)放量，公司2016至2020年業(yè)績(jī)五年復(fù)合增速達(dá) 39%，2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)4.8億，預(yù)告2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.45~5.35億 元（同比+47%~76%）。此外協(xié)同三峽啟動(dòng)海上風(fēng)電布局，開啟第二成長(zhǎng)曲線。

正處產(chǎn)能爬坡、補(bǔ)貼申報(bào)高峰期，垃圾焚燒盈利及造血優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯。垃圾焚燒具 備需求剛性、區(qū)域排他性、盈利穩(wěn)定性三大優(yōu)勢(shì)，公司歷史垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)毛利率水 平可達(dá)50%+。且伴隨2021年4950噸/日項(xiàng)目投產(chǎn)，截至2021年末公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能已達(dá) 13950噸/日（同比+55%），并擁有2800噸/日在建/籌建產(chǎn)能，正處產(chǎn)能投放高峰期。 此外2021年公司完成3700噸/日項(xiàng)目補(bǔ)貼申報(bào)，一次性確認(rèn)國(guó)補(bǔ)收入2.05億元增厚當(dāng) 期收入，2021H1實(shí)現(xiàn)垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)收入6.38億元（同比+77%）。

攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，多重競(jìng)爭(zhēng)力鑄造擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)。公司與三峽啟航簽訂福建 省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊(yùn)以及三峽海風(fēng)儲(chǔ)備資 源下擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)顯著。海風(fēng)作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預(yù)測(cè)我國(guó)2025 年海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)將達(dá)到39.11GW，五年CAGR達(dá)28.2%。福建作為Ⅰ類風(fēng)資源， 2017年能源局審批同意的福建海風(fēng)遠(yuǎn)期規(guī)劃規(guī)模達(dá)13.3GW，成長(zhǎng)性更為突出。

（三）偉明環(huán)保：增持與回購(gòu)并舉彰顯信心，產(chǎn)能進(jìn)入密集投運(yùn)期

年內(nèi)收購(gòu)+新簽訂單超1萬(wàn)噸/日，遠(yuǎn)超行業(yè)同行。公司2021年內(nèi)通過(guò)重整盛運(yùn)環(huán)保 （獲取焚燒項(xiàng)目3350噸/日，民企對(duì)民企）、增資國(guó)源環(huán)保（獲取焚燒項(xiàng)目4100噸/ 日，民企對(duì)國(guó)企），以及自身新簽訂單4200噸/日，年內(nèi)已合計(jì)新增項(xiàng)目規(guī)模超1.16 萬(wàn)噸/日。在同行業(yè)公司拿單速度大幅放緩的背景下，公司憑借民營(yíng)企業(yè)靈活性及自 研設(shè)備的成本優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)+新簽訂單加快。當(dāng)前在手項(xiàng)目已達(dá)4.85萬(wàn)噸/日，其中在運(yùn) 產(chǎn)能2.75萬(wàn)噸/日，充裕的在手項(xiàng)目為公司未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)提供保障。

融資與激勵(lì)并舉，公司發(fā)行第三期可轉(zhuǎn)債、推動(dòng)員工持股計(jì)劃。公司擬募資不超過(guò) 14.77億元用于垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)。公司近年來(lái)持續(xù)通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)，前兩期募資規(guī)模分別為6.7億元（2018年）、12億元（2020年），此次為第三期。此 外公司持續(xù)完善激勵(lì)機(jī)制并推出員工持股計(jì)劃，覆蓋152名員工。

進(jìn)軍新能源、多元化成長(zhǎng)構(gòu)建第二成長(zhǎng)曲線。公司與青山控股達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)軍大 宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來(lái)外擴(kuò)至海外鎳礦， 為全球鎳鐵產(chǎn)能第一。此外公司控股股東偉明集團(tuán)與Indigo公司共同在印尼規(guī)劃投資 開發(fā)年產(chǎn)4萬(wàn)噸高冰鎳項(xiàng)目，并重點(diǎn)開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術(shù)，新能源布局 加速。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

（四）瀚藍(lán)環(huán)境：?jiǎn)稳�季度固廢業(yè)務(wù)凈利增長(zhǎng) 30%，大固廢布局優(yōu)勢(shì)顯著

前三季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)20.8%，固廢業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健高增長(zhǎng)。公司2021年前三季度實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收71.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤(rùn)9.29億元（同比+20.82%）。其中 受疫情稅收優(yōu)惠取消、購(gòu)銷差價(jià)倒掛導(dǎo)致燃?xì)鈽I(yè)務(wù)凈利潤(rùn)階段性下滑等因素影響， 公司單三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)3.02億元（同比-1.96%），值得注意的是公司固廢業(yè)務(wù)依舊 展現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)性，單三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.01億元（同比+29.83%）。此外，公司前 三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流16.51億元（同比+35.35%）。

前三季度上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng)53%，“焚燒+”大固廢布局成效顯現(xiàn)。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看， 公司前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長(zhǎng)49%和53%，餐廚及工業(yè)危廢處 理量亦分別同比增長(zhǎng)88%和159%，焚燒+業(yè)務(wù)也已進(jìn)入放量期。截至2021三季末已 投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達(dá)2.34萬(wàn)噸/日，在手總規(guī)模為3.42萬(wàn)噸/日，焚燒運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能2~3年內(nèi)仍 有44%提升空間。公司立足夯實(shí)大固廢產(chǎn)業(yè)布局，成長(zhǎng)屬性依舊突出。

虛擬股權(quán)落地持續(xù)強(qiáng)化管理活力，低成本融資優(yōu)勢(shì)保障業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。8月21日公司高管 薪酬及激勵(lì)方案落地，其中增值獎(jiǎng)勵(lì)掛鉤業(yè)績(jī)及市值，對(duì)應(yīng)虛擬行權(quán)價(jià)格達(dá)23.89元 /股，職業(yè)經(jīng)理人制度強(qiáng)化發(fā)展動(dòng)力。此外2021年至今公司已滾動(dòng)發(fā)行37.4億元超短 融債券，發(fā)行利率僅2.35~2.9%。融資暢通保障充裕項(xiàng)目投產(chǎn)，持續(xù)保障公司未來(lái)成 長(zhǎng)性。

（五）三峰環(huán)境：固廢全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，產(chǎn)能放量下成長(zhǎng)性突出

“產(chǎn)能放量”疊加“一次性補(bǔ)貼收入確認(rèn)”增厚業(yè)績(jī)，2021年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)72%。公 司發(fā)布2021年度業(yè)績(jī)快報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.42億元（同比+72.32%）。業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系產(chǎn)能放量，疊加報(bào)告期內(nèi)公司下屬江津第三垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目、涪 陵-長(zhǎng)壽生活垃圾焚燒發(fā)電廠一期項(xiàng)目、庫(kù)爾勒市城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目等控 股項(xiàng)目以及公司部分參股項(xiàng)目納入可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單所致。

在手項(xiàng)目總規(guī)模（含參股）及發(fā)電效率均位列A股首位，質(zhì)量與成長(zhǎng)兼?zhèn)�。根�?jù)2021 年半年報(bào)披露，公司2021年上半年投產(chǎn)6850噸/日并中標(biāo)1700噸/日新項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)項(xiàng) 目運(yùn)營(yíng)收入16.68億元（同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾焚燒在運(yùn)控股產(chǎn)能 2.98萬(wàn)噸/日，在建/籌建控股產(chǎn)能1.17萬(wàn)噸/日，并擁有1.44萬(wàn)噸/日參股產(chǎn)能，產(chǎn)能總 規(guī)模位列A股首位。精細(xì)化運(yùn)營(yíng)下公司自用電率僅11.70%、噸上網(wǎng)電量高達(dá)346度/ 噸，發(fā)電效率領(lǐng)跑全行業(yè)。

高端焚燒設(shè)備龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)顯著，管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化。2021H1公司新簽 設(shè)備合同金額5.83億元，其中包括北京市規(guī)模最大的5100噸/日安定項(xiàng)目，為當(dāng)?shù)厥?單高端國(guó)產(chǎn)化設(shè)備訂單，彰顯公司設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)力。此外公司已完成職業(yè)經(jīng)理人制度改 革、股權(quán)激勵(lì)激發(fā)公司發(fā)展動(dòng)力，管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化。

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