環(huán)保行業(yè)上市公司2014年半年報(bào)回顧—業(yè)績高增現(xiàn)金流有待改善，四重因素助行情持續(xù)演繹.pdf

證

券

研

究

報(bào)

告 / 行

業(yè)

研

究 / 環(huán)

保

行

業(yè)

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

業(yè)績高增現(xiàn)金流有待改善

四重因素助行情持續(xù)演繹

2014 年9 月5 日

強(qiáng)于大市（維持）

投資要點(diǎn)

 工程設(shè)備類：整體業(yè)績快速增長，固廢領(lǐng)域表現(xiàn)突出。2014 年上半年工

程設(shè)備類環(huán)保公司收入、凈利潤分別同比增24.9%、31.7%，延續(xù)快速增

長態(tài)勢并位居市場各行業(yè)增速排名前列。具體看，固廢（工程設(shè)備及資源

化）業(yè)績?cè)鲩L最快（+41.5%），監(jiān)測（設(shè)備）、大氣（工程設(shè)備）及水（工

程設(shè)備）增速分別為30.3%、28.1%及17.1%，其中水（工程設(shè)備）由于

結(jié)算多集中于下半年使得全年業(yè)績?cè)鏊儆型�出現(xiàn)明顯回升。環(huán)保行業(yè)整體

毛利率為27.8%，同比微降0.7 個(gè)百分點(diǎn)，其中水（工程設(shè)備）毛利率同

比提高2.8 個(gè)百分點(diǎn)，主要與收入結(jié)構(gòu)變化及業(yè)務(wù)改善有關(guān)。

 應(yīng)收賬款攀升，現(xiàn)金流有待改善。截至2014 年半年度，工程設(shè)備類環(huán)保

公司應(yīng)收賬款余額140.0 億元，較年初增加25.2 億元（或+21.9%），規(guī)

模持續(xù)攀升。格林美、東江環(huán)保（源自家電拆解補(bǔ)貼及污泥等市政業(yè)務(wù)付

款暫未收到）、國電清新等相比年初增幅較大，桑德環(huán)境、碧水源、龍凈

環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、盛運(yùn)股份絕對(duì)額超過10 億元。2014 年上半年行業(yè)經(jīng)營

性現(xiàn)金流凈額為-21.8 億元，而去年同期則為-12.7 億元，表明情況仍然不

容樂觀，以市政為主要客戶的桑德環(huán)境、碧水源現(xiàn)金回籠有待下半年改善。

 水務(wù)運(yùn)營類：財(cái)務(wù)費(fèi)用因素對(duì)業(yè)績形成一定拖累。2014 年上半年，水務(wù)運(yùn)營

公司收入及凈利潤分別同比增16.7%、2.7%；毛利率下滑1.1 個(gè)百分點(diǎn)至

44.9%，加之期間費(fèi)用率上升2.4 個(gè)百分點(diǎn)（主要源于財(cái)務(wù)費(fèi)用率提高），致

凈利率同比降3.3 個(gè)百分點(diǎn)至24.0%。國中水務(wù)業(yè)績?cè)鏊僮羁欤?79.2%），

源于收購天地人100%股權(quán)并表及2013 年8 月完成對(duì)寧陽磁窯污水收購。

重慶水務(wù)、興蓉投資業(yè)績出現(xiàn)下滑，與資金成本壓力增加、匯兌損益有關(guān)。

 持倉分析：東江環(huán)保、桑德環(huán)境等獲較多增持。截至2014 年半年度，根

據(jù)對(duì)各家環(huán)保上市公司前十大流通股東的統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持股市值排名

前三位依次為桑德環(huán)境、碧水源及盛運(yùn)股份，分別達(dá)到17.0、13.2 及8.4

億元。從Q2 持倉變動(dòng)情況來看，機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)東江環(huán)保、桑德環(huán)境、

先河環(huán)保等顯著增持，而菲達(dá)環(huán)保、盛運(yùn)股份、萬邦達(dá)遭到較多減持。

 風(fēng)險(xiǎn)提示。環(huán)保制度改革力度低于預(yù)期；土地財(cái)政吃緊致政府支付意愿或

能力下降；資金成本上升；環(huán)保項(xiàng)目進(jìn)度慢于預(yù)期；限售股解禁等。

 投資策略：四重因素推動(dòng)板塊行情持續(xù)演繹�？紤]到“十二五”收官階段

環(huán)保項(xiàng)目有望加快推進(jìn)并對(duì)上市公司業(yè)績形成重要支撐，而水、土壤等行

動(dòng)計(jì)劃以及環(huán)境稅等政策有望持續(xù)推進(jìn)，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。我

們認(rèn)為，后續(xù)板塊行情有望在投資回升、政策預(yù)期、訂單/并購落地、估

值切換等四重因素推動(dòng)下持續(xù)演繹。結(jié)合所在細(xì)分領(lǐng)域景氣度、后續(xù)政策

預(yù)期、未來潛在催化劑及目前估值水平，重點(diǎn)推薦碧水源、桑德環(huán)境、東

江環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境及萬邦達(dá)，建議關(guān)注津膜科技、中電環(huán)保、維爾利、盛

運(yùn)股份及聚光科技。此外，若《清潔煤炭發(fā)展利用行動(dòng)計(jì)劃》出臺(tái)有望帶

動(dòng)大氣板塊階段性活躍，相關(guān)標(biāo)的包括龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、中電遠(yuǎn)達(dá)等。

重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評(píng)級(jí)

簡稱

股價(jià)

（元）

EPS（元） P/E（倍）

P/B 評(píng)級(jí)

2013 2014E 2015E 2016E 2013 2014E 2015E 2016E

碧水源 31.90 0.79 1.16 1.65 2.26 40 28 19 14 5.8 買入

桑德環(huán)境 25.11 0.69 0.97 1.32 1.70 36 26 19 15 4.7 買入

東江環(huán)保 33.84 0.60 0.81 1.27 1.98 56 42 27 17 5.0 買入

瀚藍(lán)環(huán)境 13.28 0.39 0.47 0.67 0.87 34 28 20 15 3.1 買入

萬邦達(dá) 33.40 0.57 0.87 1.20 1.53 59 38 28 22 4.1 買入

資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng) 注：股價(jià)為2014 年9 月4 日收盤價(jià)

中信證券研究部

王海旭

電話：021-20262112

郵件：wanghx@citics.com

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1010510120063

吳非

電話：021-20262101

郵件：wf@citics.com

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1010510120066

崔霖

電話：021-20262124

郵件：cuil@citics.com

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1010513080002

相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

相關(guān)研究

1. 環(huán)保行業(yè)工業(yè)水處理專題報(bào)告—執(zhí)法

標(biāo)準(zhǔn)驅(qū)動(dòng)景氣周期，訂單并購助推板塊

活躍(2014-09-01)

2. 環(huán)保行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—補(bǔ)短板、廣籌

資、穩(wěn)增長開啟新行情(2014-08-28)

3. 環(huán)保行業(yè)2014 年8 月跟蹤報(bào)告—預(yù)算

法修訂強(qiáng)化投資預(yù)期，市政&工業(yè)合力

助行情演繹(2014-08-25)

4. 環(huán)保行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—城市節(jié)水趨

勢強(qiáng)化， 政策助推板塊活躍

(2014-08-19)

5. 環(huán)保行業(yè)2014 年7 月跟蹤報(bào)告—立法

執(zhí)法持續(xù)強(qiáng)化，關(guān)注并購業(yè)績彈性

(2014-07-23)

-12%

-2%

8%

18%

28%

38%

130902 131202 140302 140602 140902

滬深300 環(huán)保

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

目錄

半年報(bào)回顧：工程設(shè)備延續(xù)高增，財(cái)務(wù)費(fèi)用拖累水務(wù) .......................................................... 1

工程設(shè)備類：業(yè)績續(xù)高增，質(zhì)量待改善 ............................................................................... 1

水務(wù)運(yùn)營類：財(cái)務(wù)費(fèi)用因素對(duì)業(yè)績形成一定拖累 ................................................................ 8

持倉分析：東江環(huán)保、桑德環(huán)境等獲較多增持 ..................................................................... 9

風(fēng)險(xiǎn)提示 ............................................................................................................................. 10

投資策略：四重因素推動(dòng)板塊行情持續(xù)演繹 ...................................................................... 10

插圖目錄

圖1：A 股分行業(yè)2014H1 業(yè)績?cè)鏊?.................................................................................... 1

圖2：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體收入增速 ............................................................................ 2

圖3：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體凈利潤增速 ........................................................................ 2

圖4：2014H1 細(xì)分領(lǐng)域營業(yè)收入及增速 ............................................................................. 2

圖5：2014H1 細(xì)分領(lǐng)域凈利潤及增速 ................................................................................. 2

圖6：2014H1 工程設(shè)備類環(huán)保上市公司凈利潤增速 ........................................................... 2

圖7：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體利潤率 ................................................................................ 4

圖8：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體費(fèi)用率 ................................................................................ 4

圖9：水（工程設(shè)備）整體利潤率 ....................................................................................... 6

圖10：固廢（工程設(shè)備及資源化）整體利潤率 ................................................................... 6

圖11：大氣（工程設(shè)備）整體利潤率 .................................................................................. 6

圖12：監(jiān)測（設(shè)備）整體利潤率 ........................................................................................ 6

圖13：季度末應(yīng)收賬款余額及期間變動(dòng) .............................................................................. 7

圖14：2014 年上半年應(yīng)收賬款同比變動(dòng)幅度 ..................................................................... 7

圖15：2014 年半年度應(yīng)收賬款余額 ................................................................................... 7

圖16：營業(yè)收入、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 ................................................................... 7

圖17：2014 年上半年凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 ............................................................. 7

圖18：水務(wù)運(yùn)營整體收入及凈利潤增速 .............................................................................. 8

圖19：水務(wù)運(yùn)營整體利潤率 ................................................................................................ 8

圖20：2014Q2 期末機(jī)構(gòu)持股市值 ...................................................................................... 9

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

表格目錄

表1：29 家環(huán)保行業(yè)樣本公司 ............................................................................................. 1

表2：水（工程設(shè)備）公司收入及凈利潤增速 ..................................................................... 3

表3：固廢（工程設(shè)備及資源化）公司收入及凈利潤增速 ................................................... 3

表4：大氣（工程設(shè)備）公司收入及凈利潤增速 ................................................................. 4

表5：監(jiān)測（設(shè)備）公司收入及凈利潤增速 ........................................................................ 4

表6：水（工程設(shè)備）公司毛利率 ....................................................................................... 5

表7：固廢（工程設(shè)備及資源化）公司毛利率 ..................................................................... 5

表8：大氣（工程設(shè)備）公司毛利率 ................................................................................... 5

表9：監(jiān)測（設(shè)備）公司毛利率........................................................................................... 6

表10：水務(wù)運(yùn)營公司收入及凈利潤增速 .............................................................................. 8

表11：水務(wù)運(yùn)營公司毛利率 ................................................................................................ 8

表12：2014Q2 重點(diǎn)環(huán)保公司前十大流通股東中機(jī)構(gòu)持股變動(dòng)情況 ................................... 9

表13：重點(diǎn)環(huán)保上市公司盈利預(yù)測、估值及評(píng)級(jí) .............................................................. 11

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 1

半年報(bào)回顧：工程設(shè)備延續(xù)高增，財(cái)務(wù)費(fèi)用拖累水務(wù)

環(huán)保類上市公司2014 年半年報(bào)披露完畢，我們選取29 家典型公司，并分別針對(duì)工程

設(shè)備類（水、固廢、大氣及監(jiān)測）和水務(wù)運(yùn)營類環(huán)保企業(yè)加以分析比較。

表1：29 家環(huán)保行業(yè)樣本公司

分類 上市公司

水（工程設(shè)備） 萬邦達(dá)、碧水源、中電環(huán)保、巴安水務(wù)、津膜科技

固廢（工程設(shè)備及資源化） 桑德環(huán)境、盛運(yùn)股份、維爾利、格林美、東江環(huán)保

大氣（工程設(shè)備） 龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、科林環(huán)保、永清環(huán)保、國電清新、神霧環(huán)保

監(jiān)測（設(shè)備） 先河環(huán)保、聚光科技、雪迪龍

水務(wù)運(yùn)營 首創(chuàng)股份、國中水務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境、洪城水業(yè)、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、重慶水務(wù)、江南水務(wù)、興蓉投資

資料來源：中信證券研究部

工程設(shè)備類：業(yè)績續(xù)高增，質(zhì)量待改善

整體業(yè)績快速增長，固廢領(lǐng)域表現(xiàn)突出

2014 年上半年，工程設(shè)備類環(huán)保公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入134.5 億元，同比增24.9%；歸屬

母公司凈利潤15.1 億元，同比增31.7%（Q1 增速為25.4%），繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢，且

增速與其他行業(yè)相比排名居前，而同期A 股全部上市公司凈利潤增速為10.1%。