摩根大通中國首席經(jīng)濟學家，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事朱海斌7月21日談到對下半年宏觀經(jīng)濟的看法時談到，從官方公布的上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，穩(wěn)增長措施逐漸見效，而且在經(jīng)濟結構上出現(xiàn)了比較明顯的改善。房地產(chǎn)仍然是最大的宏觀經(jīng)濟風險，主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)投資增速的下滑。預計全年經(jīng)濟增速7.3%。如果房地產(chǎn)調(diào)整進一步惡化，政策重點可能會轉(zhuǎn)向?qū)ο拶徴�策作出調(diào)整。

 

　　穩(wěn)增長見效上半年有喜有憂

 

　　朱海斌談到，總體來看，2014上半年，一季度從目前來看應該是今年最差的一個季度，同時從環(huán)比增速來看也是2009年以來最低的一個季度。統(tǒng)計局發(fā)布的官方數(shù)據(jù)里一季度環(huán)比GDP增長是1.5%，原先是1.4%，后來是1.5%，這是2009年以來的最低。我們自己內(nèi)部也算了一下，基本上差不多，從一季度來看是年化增長6%，和統(tǒng)計局的數(shù)字是吻合的。同比來看一季度是7.4%，接近7. 5%的目標，從起步來說是非常令人失望的季度。從二季度來看，從上星期公布的數(shù)據(jù)來看出現(xiàn)一個明顯反彈，從環(huán)比來看統(tǒng)計局數(shù)據(jù)是從一季度的1.5%增長到2%，同比是6%到8%的反彈，跟我們算的也比較接近。

 

　　從數(shù)據(jù)來看，二季度數(shù)據(jù)反彈有外需的改善，也有內(nèi)部穩(wěn)增長措施逐漸見效，我個人傾向于穩(wěn)增長效果更大一些。從出口來看，二季度比一季度有改善，但是其中一部分改善被去年假出口的現(xiàn)象夸大，我們做過一個調(diào)整計算，比較海關一季度和二季度的數(shù)據(jù)，一季度是-3%，二季度是5%。如果調(diào)整一下假出口這個現(xiàn)象，今年一季度實際的出口增速大概是3%左右，二季度大概在7%—8%，相比一季度仍然有改善，但是改善的幅度并不像官方的數(shù)據(jù)那么明顯。從全球外需來看，二季度整體是向好，但是在5、6月份出現(xiàn)了一些原先沒有預期到的宏觀經(jīng)濟的下調(diào)。

 

　　從內(nèi)需來看，無論從工業(yè)增加值、基礎設施的投資和消費三大塊來說，二季度比一季度要明顯改善。二季度主要問題跟一季度仍然是一致的，問題主要還是集中在房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資減速這兩大問題上。

 

　　另外，從二季度來看，數(shù)據(jù)整體來說是比較令人鼓舞的。一方面從增速來看明顯二季度出現(xiàn)反彈，另外從經(jīng)濟結構指標來看，今年二季度或者上半年在經(jīng)濟機構調(diào)整方向的一些指標上比去年有一些改善。包括宏觀經(jīng)濟政策最終目標一個是就業(yè)，一個是通脹，這兩個指標在上半年基本相對都是比較令人寬慰的，上半年城鎮(zhèn)新增就業(yè)超過700萬，通脹平均是2.3%，這兩個相對于今年完成全年目標來說沒有什么意外。

 

　　從經(jīng)濟結構上來看，服務業(yè)經(jīng)濟增速仍然超過制造業(yè)，我們一直強調(diào)經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型從產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整來看也是在繼續(xù)往前走。

 

　　從城鄉(xiāng)的居民收入差距來看，農(nóng)村人口收入增長持續(xù)超過的城鎮(zhèn)居民收入增長。

 

　　從投資的角度，雖然剛才提到制造業(yè)投資跟房地產(chǎn)投資現(xiàn)在的下滑是經(jīng)濟短期主要的風險，但是從中長期來看，制造業(yè)尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)，包括房地產(chǎn)投資的下滑是不可避免的一環(huán)，所以從這個角度來看，對產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整來說也是好事情。

 

　　最后，信貸增速從二季度以來還是延續(xù)了從去年下半年以后信貸增速下滑的結構性調(diào)整，除了6月份以外。6月份信貸包括社會融資規(guī)模總額增長遠遠超出市場預期，但是整體來看，二季度整體信貸增速大概在16.5%，比去年全年接近18%的信貸增速仍然有明顯的下滑。

 

　　從這幾個方面來看，在經(jīng)濟復蘇的同時，宏觀政策上并沒有特別明顯的放松，而且在經(jīng)濟結構上出現(xiàn)了比較明顯的改善。所以二季度和整個上半年來看有喜有憂，喜的部分在二季度以后表現(xiàn)的更加明顯。這是對上半年的判斷。

 

　　預計今年增速7.3% 房地產(chǎn)投資下滑拖累經(jīng)濟

 

　　對于下半年，第一個問題是宏觀經(jīng)濟政策上是不是出現(xiàn)一些新的微調(diào)，我們的基本判斷，從二季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，下半年很可能會持續(xù)二季度穩(wěn)增長措施的配套，也就是之前提到的三個部分的組合，一個是政府會繼續(xù)采用一些定向支持的辦法，比如在基礎設施投資、小微企業(yè)或者三農(nóng)，包括環(huán)保、新能源方面會提供更多的政策支持，包括財政上和信貸方面的支持。第二方面，從貨幣和財政政策來看，我們預期會持續(xù)二季度平均政策的走勢，也就是說在財政政策方面繼續(xù)會堅持微調(diào)，時點上強調(diào)財政支出方面是先花錢，花好錢，繼續(xù)推行結構性減稅。從貨幣政策的微調(diào)來看，我們預計下半年信貸增速可能會出現(xiàn)的一個變化就是信貸增速下滑趨勢不會再持續(xù)，但是我們估計也不會出現(xiàn)明顯的反彈。全年來看下半年信貸增速可能跟二季度維持在比較相當?shù)乃�平，大�?6.2%的全年增速，轉(zhuǎn)換成社會融資規(guī)模全年指標大概在18.5萬億左右，這跟我們年初的預期是一致的。

 

　　另外貨幣政策微調(diào)方面如果關注到央行最近一些動作的話，從傳統(tǒng)的貨幣政策的工具指標來看，比如利率，估計下半年降息的可能性并不大，但是央行會通過其他非傳統(tǒng)的手段，比如通過一些流動性政策，通過再貸款，包括最近剛剛引進的PSL（抵押補充貸款）等貨幣政策創(chuàng)新工具來維持一個比較相對寬松的流動性政策。這是在貨幣政策上可能會出現(xiàn)的趨勢。

 

　　大家可能會關注6月份在財政政策和貨幣政策里都同時出現(xiàn)了非常明顯的寬松，6月份財政支出增速是26%，信貸方面無論從銀行貸款還是社會融資規(guī)模增速來看都遠遠超出市場預期。6月份這么寬松的貨幣政策在下半年能不能持續(xù)？我們的基本判斷是6月份可能更多是一個短期的現(xiàn)象，如果從下半年來看的話，可能把2季度三個月平均下來更能夠代表下半年的政策走勢。原因很簡單，一方面是財政支出26%的增速不可能持續(xù)，今年財政的預算支出大概在9%、10%左右，從財政收入的增長來看，包括非預算的收入，例如土地出讓金，今年比去年整體要差。社會融資規(guī)模總額預計18.5萬億，6月份接近2萬億的月度社會融資規(guī)模也不可能再繼續(xù)地持續(xù)下去，所以這更可能是短期的現(xiàn)象，而不是新常態(tài)。

 

　　決定下半年到底經(jīng)濟增長是不是能夠超出預期或者是低于預期最重要的判斷是結構性改革能不能真正的推行。李總理最近講話來看結構性改革最近的重點是簡政放權和開放民間資本投資，如果能夠往前推進的話，如果真正激發(fā)民間投資熱情的話，有可能下半年經(jīng)濟增速會超出我們基本的預期。反過來看，如果在這方面執(zhí)行的力度不強，下半年有可能在經(jīng)濟方面下行的風險仍然會持續(xù)，所以全年達到7.5%困難還是非常大。

 

　　包括最近國務院三令五申一個重點，在政策執(zhí)行上怎么樣保證政策執(zhí)行到位，包括國務院一直在往地方、往部委發(fā)督查組，政策的核心在于執(zhí)行，而不是在于政策的調(diào)整。這是我們對政策的理解。

 

　　我們對全年經(jīng)濟增速的預測稍微微調(diào)一下，原先是7.2% ，現(xiàn)在微調(diào)到7.3% 。我想強調(diào)的是我們對下半年經(jīng)濟增速整體并沒有做調(diào)整，從環(huán)比的增速來看，下半年是維持原先的判斷，下半年的環(huán)比增速在7.5%左右，三季度7.6%， 四季度7.4%，這和原先預測并沒有變化，但因為二季度增長超出我們預期，所以從同比增速來看全年7.2%微調(diào)到7.3%。

 

　　從經(jīng)濟增長的態(tài)勢來看，很多人問到底是前低后高還是前高后低，從我們判斷里有點像繞口令。我們建議大家區(qū)分同比和環(huán)比的經(jīng)濟增速。從環(huán)比來看比較明顯是前低后高，一季度環(huán)比增速6%，基本可以肯定是今年的低點。但是從同比來看，仍然是一個前高后低的情況。因為2013年經(jīng)濟增速非常明顯的特征，也是前低后高，而且下半年經(jīng)濟有一個非常明顯反彈。盡管三四季度有可能保持比較適中的經(jīng)濟的復蘇，但是從同比的增速來看，因為去年基數(shù)比較高，所以很有可能在三季度判斷經(jīng)濟增速從7.5%降到7.2%左右。

 

　　從目前影響經(jīng)濟增長大的因素來看，正面的支持經(jīng)濟增長的因素會主要也三個：一個是出口，出口下半年預計比二季度會出現(xiàn)明顯的增長。第二是穩(wěn)增長措施，目前來看已經(jīng)開始見效，而且下半年效果仍然持續(xù)。第三是服務業(yè)增長相對比較穩(wěn)定，從整個經(jīng)濟增長來說是非常重要的穩(wěn)定器。

 

　　從負面因素來看，和上半年比較一致的一個是產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象問題，這會影響制造業(yè)的投資。第二方面是房地產(chǎn)市場從今年看仍然是最大的宏觀經(jīng)濟風險，最主要的途徑是通過房地產(chǎn)投資增速的下滑，下半年仍然是經(jīng)濟增長最大的不確定性。

 

　　另外一個不確定性，在向改革要紅利的過程當中，下半年重點是簡政放權和鼓勵民間資本投資，這個政策到底執(zhí)行到哪個程度，是不是在執(zhí)行過程中能夠找到一個切實有效的吸引民間資本投資的途徑，這是會影響下半年經(jīng)濟到底是超出還是低于我們預期的關鍵。

 

　　關于出口具體解釋一下，也涉及到摩根大通對全球經(jīng)濟走勢的判斷。從全球經(jīng)濟來看，全球經(jīng)濟非常明顯是一個前低后高，就是上半年比較弱，下半年比較強。尤其在發(fā)達國家，發(fā)達國家一季度表現(xiàn)是非常不理想，尤其在美國，美國在今年年初的時候，大家普遍預期今年會進入一個穩(wěn)增長的狀態(tài)，但是實際上美國今年一季度非常出人意料的是負增長，而且接近-3%，是近幾年差不多最差的季度。二季度從目前來看復蘇的跡象比較明顯，但是反彈跟原先市場預期還是有一些差距。我們原先預計美國是3%的增長，兩個星期之前下降到2.5%，包括歐元區(qū)跟日本，我們在二季度對經(jīng)濟增速的預測都做了比較大的調(diào)整，歐元區(qū)原先預計二季度是1.8%的增速，最近也是下調(diào)了1%。日本原先預計是-4.5%的增長，現(xiàn)在也是下調(diào)到了-6.5%，當然日本有一個臨時性的因素，4月1日出臺了消費稅，所以短期造成一季度提前消費，所以一季度的數(shù)據(jù)非常強，6.7%，二季度消費稅實施以后經(jīng)濟出現(xiàn)比較明顯的萎縮。

 

　　下半年我們的基本判斷時，發(fā)達國家會回到比較接近于它的潛在增長率的經(jīng)濟增速，如果大家從發(fā)達國家季度環(huán)比增速來看，二季度是0.7，三季度是2.5，這對中國出口從外需方面相信是一個非常利好的消息。所以從月度數(shù)據(jù)來看，我們估計下半年中國出口增速很可能會回到兩位數(shù)的水平。

 

　　從投資來看，上半年看三大塊：制造業(yè)投資占到三分之一，房地產(chǎn)投資占到四分之一，基礎設施投資占了五分之一。這半年這三個之間分化非常明顯，房地產(chǎn)投資是今年經(jīng)濟下行的一個主要因素，房地產(chǎn)投資增速從去年20%一直下滑到最近大概10%-12%左右的水平。制造業(yè)投資最明顯的下滑出現(xiàn)在2013年，從2012年開始就已經(jīng)出現(xiàn)下滑，2013年大概在15%、16%左右。今年上半年制造業(yè)投資下行的趨勢有所緩和，但是整體還是處于相對比較弱的增長狀態(tài)。反過來支持最近投資增長的主要來自于基礎設施投資，包括鐵路以及其他的基礎設施，主要跟最近出臺的穩(wěn)增長措施直接相關。

 

　　從下半年來看我們的基本判斷是三個方面都會維持在和二季度持平的水平，從二季度來看是缺口越來越大，下半年繼續(xù)拉大的可能性并不大，很有可能的是基礎設施投資會維持在25%左右的增速，房地產(chǎn)投資下滑的趨勢會進一步放緩，可能在低位穩(wěn)定下來。制造業(yè)投資可能也會穩(wěn)定在目前我們看到的增速水平。

 

　　從房地產(chǎn)市場的調(diào)整來看，一季度調(diào)整的力度會更大一些。從房價的指標來看的話，一季度基本是房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點的非常明顯的標志，無論從銷售還是從新開工面積，還是從土地出讓金的情況，包括房價的情況來看，在一季度都出現(xiàn)了非常明顯的拐點。

 

　　這輪房地產(chǎn)調(diào)整到底持續(xù)多長時間，我們在最近的報告里也提到，從上半年的調(diào)整來看跟2012年的上一輪房地產(chǎn)調(diào)整有某些相似之處，相似的地方是這兩輪調(diào)整最主要的原因都有政策方面調(diào)整的原因，但更重要的原因是房地產(chǎn)市場本身出現(xiàn)了供大于求，所以是供需關系失衡導致的調(diào)整。但從調(diào)整時間跨度來看，我們判斷今年這輪調(diào)整可能比2012年調(diào)整持續(xù)的時間更長。理由有兩個：如果我們看市場供需情況來看，今年比2012年面臨的情況更嚴峻一點。2012年主要的供大于求主要集中在東部沿海地區(qū)，也就是房價很高或者房價增速過快的那些地區(qū)，從今年來看東部、中部、西部毫無例外都出現(xiàn)了供大于求，包括一二三四線城市出現(xiàn)了全國性的現(xiàn)象。

 

　　第二從政策調(diào)整來看，2012年政策調(diào)整持續(xù)了兩到三季度，也就是從2011年底到2012年中，后來市場出現(xiàn)反彈最主要的因素就是在2012年6、7月份的時候，央行連續(xù)兩次降息，加上降準，加上信貸增速明顯提高，導致房地產(chǎn)市場調(diào)整的終止，然后出現(xiàn)18個月連續(xù)房價上升的走勢。從這次看，貨幣和信貸政策出現(xiàn)明顯放松的可能性并不大，所以這次調(diào)整的壓力會更長一點。

 

　　第三，下半年經(jīng)濟增速從環(huán)比來看基本是7.5左右，同比來看可能比上半年略低，這與我們對宏觀經(jīng)濟的判斷是相關的，剛才我們提到下半年更有可能持續(xù)二季度的宏觀經(jīng)濟政策的組合。從宏觀經(jīng)濟政策組合來看，第一方面看財政政策，雖然今年用詞跟去年一樣，我們一直說積極的財政政策，或者從中央財政的赤字水平來看跟去年也是相當，今年是13500億的財政赤字，轉(zhuǎn)換成GDP的比率是2.1%， 和去年一致，去年也是2.1%的財政赤字規(guī)模。但是從地方政府新增債務規(guī)模來看今年會低于去年，而且從房地產(chǎn)市場調(diào)整來看，一個非常直接的影響是土地出讓金今年出現(xiàn)了明顯下滑，我們判斷全年土地出讓金會比2013年下滑15%—20%左右。

 

　　從積極財政政策來看，如果加上地方政府財政收入跟地方政府借債和土地出讓金來看，整體財政支出的幅度應該比2013年偏緊。財政方面看，經(jīng)濟的反彈可能并不會出現(xiàn)進一步的加強。從貨幣政策來看，尤其信貸增速在過去幾年一直跟GDP增速有非常緊密的互動關系，通常信貸增速要領先于GDP增速兩個季度左右。從今年全年的判斷來看，我們估計下半年如果18.5萬億的社會融資規(guī)模或者銀行信貸大概9.8萬億，從信貸增速來看下半年基本還是會16.5%，也就是跟二季度的水平相當。從信貸和GDP之間增速的關系來看，下半年同比增速可能仍然有一定程度的下降。這是我們從政策方面做的調(diào)整。

 

　　房地產(chǎn)投資惡化或?qū)⒌贡葡拶徦山?/p>

 

　　我們對下半年或者在未來一兩年對經(jīng)濟政策方面的一些建議：第一個建議，如果看上半年的話，一個很重要的經(jīng)驗是我們的經(jīng)濟結構目前出現(xiàn)了一些比較明顯的變化，從傳統(tǒng)的GDP跟就業(yè)和通脹之間關系來看，這中間的關系和在過去十年出現(xiàn)了比較明顯的變化，在經(jīng)濟政策執(zhí)行來看，第一個建議是要進一步淡化對GDP數(shù)字刻意的追求，今年7.5%，從目前二季度數(shù)據(jù)看并不是沒有完全實現(xiàn)的可能，但是如果過度強調(diào)7.5%全年經(jīng)濟增速指標的話，下半年可能要再進一步放寬財政和貨幣政策，這對中長期經(jīng)濟結構調(diào)整是更不利的消息。當然李總理也提到7.5%只是7.5%左右的經(jīng)濟增長目標，它有一定的靈活性，我們非常支持這個提法，7.5%并不一定是嚴格的底線，要給予更多的靈活性。政府應該更多關注就業(yè)和通脹這兩方面指標，如果在就業(yè)和通脹方面并沒有大問題的話，我們建議GDP適當?shù)鸵恍┮矝]有關系，即使中國7%或者是6%-7%的經(jīng)濟增速，考慮到目前經(jīng)濟規(guī)模的話，應該說每年經(jīng)濟增長仍然是非�？捎^的。而且我們做一個國際比較來看，我們也看到在所有主要經(jīng)濟體里中國經(jīng)濟增速仍然是遙遙領先于其他國家。

 

　　第二，在經(jīng)濟增長措施或者在經(jīng)濟改革里到底最重要的核心是什么，我們認為最核心的問題是要提高投資回報率，最近四五年里非常關鍵的問題是我們在高投資的基礎上投資效率的下滑，也就是勞動生產(chǎn)率下滑，這是現(xiàn)在經(jīng)濟增長里最核心的問題。我們最近在計算中國潛在經(jīng)濟增長率里做了一個更新，經(jīng)濟學里估計幾個國家潛在經(jīng)濟增長率的分析里通�？锤鱾�經(jīng)濟增長的來源，一個是來自于投資，資本的增長；第二是勞動力的投入，勞動力細分為勞動者的數(shù)量和勞動者的素質(zhì)，也就是人力資本，剩下很關鍵的是勞動生產(chǎn)率。在最近十幾年里這幾個部分對中國經(jīng)濟增長率各自的貢獻，最重要的一個信息是在06、07年之后影響中國經(jīng)濟增長率、導致經(jīng)濟增長率下滑最核心、最關鍵的因素是勞動生產(chǎn)率的下降，從07年的3%左右一直下降到目前1%—1.5%之間。這個在一些學術的研究領域里也一直有一些類似的結果。清華的白重恩教授每年都做中國投資平均回報率的研究，結果顯示在07、08年左右中國投資平均回報率是10%，到2012年下降到2.9%，這是他做的一個數(shù)據(jù)，和我們的研究也非常接近。從最近幾年看，投資對經(jīng)濟增長來看貢獻率一直是比較穩(wěn)定，甚至在2012、2013年是上升的，2009年四萬億是臨時性的刺激措施，所以09年的投資規(guī)模非常高。如果我們把09年排除掉的話，2012、2013年投資平均貢獻率要超出之前五年的平均貢獻率。勞動力在過去幾年里它的影響并不是像中國學者說中國人口紅利大幅度減少，或者紅利轉(zhuǎn)為赤字，從最近數(shù)據(jù)分析來看并沒有明顯的證據(jù)，相對來說人口對經(jīng)濟增長貢獻率是比較穩(wěn)定的。

 

　　如果看未來五、六年中國經(jīng)濟增速，第一是人口紅利下降的可能性會慢慢變成現(xiàn)實，所以從人口勞動力的貢獻率來看在可能未來幾年會出現(xiàn)某種程度的下降。從投資來看，目前50%左右GDP的投資規(guī)模是無法再長久持續(xù)，所以在未來五年一個比較合理的假設就是投資對GDP的貢獻率也會出現(xiàn)較大幅度的放緩。如果中國要保持一個中高的經(jīng)濟增速的話，唯一的可能性就是來自于勞動生產(chǎn)率，如何從較低的水平重新提到過去06、07年之前相對比較高的勞動生產(chǎn)率，這是目前所有經(jīng)濟改革里我認為最核心的環(huán)節(jié)。

 

　　從改革措施來看，要做到這一點不是需求方面的改革，而是要做到供給方面的改革，怎么樣讓市場真正的在資源配置方面提高效率，具體如果結合到中國最近在談的一些政策措施的話，主要像簡政放權、開放民間資本投資，包括像價格機制的改革，比如利率、匯率和資源、產(chǎn)品價格的改革，這些方面在未來幾年需要往前推動。

 

　　從具體的政策建議來看，短期從穩(wěn)增長的措施來看，首先，建議在市場準入和公平競爭方面進一步推出措施。第二，去年開始就強調(diào)減輕企業(yè)的稅費負擔，在最近國務院出臺的措施里也提到，5月底國務院常務會議就提到全面減輕企業(yè)稅費負擔的提法，但是從目前執(zhí)行來看有待觀察到底在執(zhí)行方面執(zhí)行到多大程度。第三，從國際方面的考量來看，一個戰(zhàn)略性的東西是怎么樣盡早或者盡快推出中國版的“馬歇爾計劃”，我們加強跟其他地區(qū)產(chǎn)能或者是資金的輸出，包括跟周邊國家新絲綢之路的推動，包括跟東南亞，包括跟韓國自貿(mào)區(qū)的談判，包括最近金磚五國銀行的建立和區(qū)域之間或者說是發(fā)展中國家之間的合作，應該說在中國是國家層面的戰(zhàn)略性安排。從中國經(jīng)濟增長來看，如果真正往前推進的話，不但有利于中國整個經(jīng)濟增速的上升，而且也有利于為緩沖一下目前產(chǎn)能過剩現(xiàn)象提供一個解決方案。

 

　　上面這三個主要是我們從發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟增長點的角度。另外在發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟增長點的同時，所以短期另外一個也是要盡量緩沖一下目前導致經(jīng)濟下滑主要的領域，尤其是房地產(chǎn)領域。在幾個月之前，我們預計今年下半年可能會在限購政策方面出現(xiàn)比較大幅度的放松，包括大部分二線城市可能會取消限購計劃，從目前來看呼和浩特和濟南已經(jīng)取消，更多的城市現(xiàn)在也是蠢蠢欲動，可能跟我們的判斷比較一致。

 

　　另外，有可能的或者政府有這個能力去做的，如果房地產(chǎn)調(diào)整進一步惡化的話，有可能在房貸政策上也有一些調(diào)整的余地，現(xiàn)在主要在首套房政策的調(diào)整，包括2個月前人民銀行鼓勵商業(yè)銀行盡快、及時向首套房的房貸提供貸款，但是我們估計對市場的影響并不會很大。真正對市場有比較直接和明顯的銀行是對二套房的房貸政策，目前二套房首付比率是60%，而且通常在二套房房貸的提供方面政策要求更加嚴格。如果二套房政策趨于正�；�，比如首套房比率從60%降到40%，和首套房相當；或者商業(yè)銀行提供房貸的情況下允許他們更多的自主權，有可能對房地產(chǎn)市場提供進一步的支持。但是從目前來看，我們判斷政策的調(diào)整重點還是在于限購政策的調(diào)整，尤其是二套房限貸政策的調(diào)整可能要往后拖，如果市場進一步出現(xiàn)惡化的話，可能會引入，但是目前來看這個可能性并不大。

 

　　央行更傾向于定向調(diào)控而非降息降準

 

　　最后談一下對最近貨幣政策的一些感想。央行最近比較引人注目的是人民銀行現(xiàn)在從某種程度上又在談貨幣政策工具創(chuàng)新，包括再貸款的使用，包括引入PSL，或者對商業(yè)銀行單獨流動性的提供，從目前來看規(guī)模越做越大，或者說是更加依賴于這方面。相對來說對降息降準這方面，中央銀行目前傾向于盡量不做這些調(diào)整。背后的理由也比較簡單，中央銀行一直是傳統(tǒng)上對控制總量是比較有效的，但是對控制貸款的流向并沒有太多的措施。2012年或者更早的時候，一旦放松信貸政策的話，一個關鍵問題是信貸的流向管不住，所以很多資金會回到央行并不希望看到流入的領域，比如房地產(chǎn)或產(chǎn)能過剩行業(yè)。為了方面避免資金傳導上的無效，所以央行現(xiàn)在更多是強調(diào)定向的調(diào)控，也就是通過再貸款或者PSL對某些領域的貸款提供一個專門的支持，也是央行一個邏輯的思維。

 

　　實際上表明貨幣政策現(xiàn)在并不僅僅做貨幣政策的事情，也兼顧了財政方面的功能，甚至經(jīng)濟結構調(diào)整方面的功能，短期來看也是無奈之舉，因為財政政策不希望有更多的財政赤字，像棚戶區(qū)改造應該是財政或者政策性銀行的事情，但是那方面力度不夠，也只能通過央行的政策提供同步的支持。但是從中長期來看，貨幣政策盡量應該更加專業(yè)化，也就是更加關注于它最核心的目標就是通脹或者是金融穩(wěn)定，不應該更多兼顧跟它自己無關的，比如財政或者是結構性調(diào)整的任務。從中長期來看，貨幣政策如果持續(xù)這么做的話，第一，有效性本身是令人質(zhì)疑的，另外一方面有可能會進一步放緩對財政改革或結構性改革的步伐。這是短期政策的臨時之舉，從短期看是相對比較正確的選擇，但是不應該成為中長期的新常態(tài)。

 

　　第二從通貨膨脹的角度來看，從目前來看上半年2.3%的通脹遠遠低于今年3.5%的全年目標，但是從某種程度上今年通脹過低反而是一個壞事情，尤其是PPI， 這一輪得PPI負區(qū)間是最長時間的PPI通縮，一方面反映了實體經(jīng)濟產(chǎn)能過程的問題，另外一方面也對企業(yè)去產(chǎn)能和結構調(diào)整本身造成很大的困難。在通脹方面，我們建議不僅僅要強調(diào)上限3.5 %，可能也應該適當引入一個區(qū)間，同時兼顧下限和上限。大家會問現(xiàn)在PPI負值，怎么從負轉(zhuǎn)到正，這本身就是一個市場供大于求的情況造成的，我們建議這方面的突破口就是資源性產(chǎn)品價格改革，煤電水汽、鐵路運輸價格改革可以提速，尤其在今年通脹壓力并不大的情況下，這方面的改革可以提速。

 

　　第三，在央行匯率政策方面來看，今年上半年匯率波幅進一步擴大，從下一步來看，我們建議最核心的匯率改革是從主要盯住美元，盡早轉(zhuǎn)向中間價的定價機制，真正轉(zhuǎn)成以一籃子貨幣為基礎，而不是美元的雙邊匯率。在未來一兩年跟全球經(jīng)濟增長整個態(tài)勢會有一定的關系，從下半年或者從未來一兩年來看的話，不出意外的話美國經(jīng)濟增長會高于歐洲和日本。另外從貨幣政策的走勢來看，美元未來幾年是QE退出，今年年底QE會完全退出，到明年三季度左右會開始升息，我們判斷到2017年會回到正常的利率水平，大概在3.5%。反過來看歐元區(qū)QE幅度還在加大，日本央行（BoJ）現(xiàn)在市場普遍猜測對2%的通脹目標不一定能夠達到，在未來一兩年可能還是會加大QE的規(guī)模，在匯率方面這意味著美元未來幾年仍然會成為強勢貨幣，如果人民幣只盯住美元，實際有效匯率會隨著美元的升值而升值，這樣對中國出口和整個經(jīng)濟增長會有不利的影響。匯率政策的改革從時點來看應該抓住這個機會，從人民幣兌美元雙邊匯率轉(zhuǎn)為真正的一籃子貨幣為基礎，不論兌美元是升還是貶，政策無論是對內(nèi)自己的調(diào)整或者對外怎么應對美國的反擊也好，我們有一個很明確的解釋，我們現(xiàn)在是一籃子的匯率為基礎。

 

　　在新一輪經(jīng)濟改革方面，另外一個需要關注的是金融市場各類主體的真正市場化，關系到地方政府預算的硬約束，從目前軟約束轉(zhuǎn)為硬約束，包括國企改革的推進。從某種程度來看，貨幣政策為什么沒有辦法采取降息或者是降準這樣可能更加有效的工具，目前只能通過定向或者是微調(diào)，是跟金融市場微觀主體并沒有完全的市場化，所以在微觀的傳導機制方面，我們的傳導機制并不暢通。從中長期來看，如果這個問題不解決的話，很多金融市場的改革很可能改了以后效果跟我們原先預期的完全不一致，可能會導致我們在改革方面往前走一步就停下來，甚至走一步退兩步這樣一個反復的過程，所以我們建議在這方面政府也要加大力度。