加杠桿與去杠桿

高善文

2014年7月3日

 

 

2008年金融危機以后，債務可持續(xù)性和財政整固成為熱門的全球性經濟話題。中國實體經濟總體債務水平在危機以后的大幅度上升，也正在受到資本市場和政府部門的密切關注。

本文是作者為《清華金融評論》7月刊提供的專欄文章，首先從總量層面描述了中國實體經濟負債與GDP之比的波動，并參照和比較了相關的國際經驗，其次從微觀層面分析了負債水平擴張的原因以及特征。

總體上，我們認為，短期之內，在金融體系的邊緣地帶出現少數違約事件是難免的，但一場系統(tǒng)性的債務危機的風險并不緊迫。債務問題中比較明顯的隱患是期限錯配、流動性安排、透明度以及債務重組機制的缺乏等，這在宏觀緊縮環(huán)境下會相當脆弱。

全文如下，供大家參考。

 

經濟分析中，人們通常使用債務與GDP之比，來衡量一國債務水平的高低。宏觀數據測算結果顯示，過去幾年，中國總體債務水平顯著上升。但從國際比較的角度來看，目前中國住戶、企業(yè)和政府等部門的債務仍然是可控的。住戶部門債務負擔不高，未來進一步擴張負債的空間也是存在的；企業(yè)部門負債水平處于各國區(qū)間的偏上端位置，并沒有顯著地偏高；地方政府性債務過去幾年增長比較快，但也要看到，地方政府手中持有大量資產，同時中央政府資產負債狀況相當穩(wěn)健且中央對地方負有救助責任。

 

圖1：不同口徑債務/GDP，%

數據來源：Wind，CEIC，安信證券 數據說明1：債券包括國債、地方債、鐵道債、企業(yè)債、公司債、中票、短融、轉債，不包括央票、金融債、匯金債、證券公司短期融資券、金融企業(yè)轉債。 數據說明2：2004-08年實體經濟負債水平持續(xù)溫和下降，但金融危機以后較快上升。但國際比較來看，目前中國住戶、企業(yè)和政府部門負債水平并沒有顯著地偏高。

 

圖2：住戶部門債務/GDP，%

數據來源：BIS，安信證券 數據說明：歷史上，日本住戶部門負債占比在1973年前后達到31%的水平；韓國在1987年附近達到這一水平（圖4）。中國當前的發(fā)展階段與日本1970年代早期、韓國1980年代晚期大體相近。

 

 

圖3：2012年底各國非金融企業(yè)債務占GDP比，%

數據來源：BIS，安信證券 數據說明：2012年底非金融企業(yè)部門負債比例為127%。但如果剔除地方負有責任的平臺債務，則非金融企業(yè)部門負債占比降至113%。

圖4：2012年底各國政府債務/GDP，%

數據來源：IFS，安信證券 數據說明：1、如果納入其他類型負債，比如討論比較多的社保隱性負擔，那么中國政府負債占GDP比重可能將進一步提升，但依然低于G7國家平均水平。2、就中國所處發(fā)展階段而言，政府負債占GDP比重并不低，至少顯著高于1970年代的日本。但需要看到，中國政府手中掌握大量資產，例如外匯儲備、土地、國有企業(yè)股權等等。從一些課題組編制的國家資產負債表來看，政府部門總資產高于總負債，凈資產絕對規(guī)模相當可觀，這使得中國政府部門債務的清償力有更多的保障。

 

 

 

通過對債務與GDP之比這一指標進行合理的拆解，我們還能夠從財務分析的微觀角度去理解過去幾年實體經濟債務水平的上升。

拆解1：

（債務/GDP）=（債務/資產）*（資產/GDP）

=（債務/資產）*（資產/銷售收入）*（銷售收入/GDP）

=資產負債率*資產周轉率的倒數*增加值率的倒數（1）

這樣的拆解表明，實體經濟負債率的上升、資產周轉率和增加值率的下降，將帶來宏觀層面更高的債務與GDP之比。

拆解2：

假定經濟中有A、B兩個部門，A部門高負債，債務與GDP之比更高；B部門低負債，債務與GDP之比更低。

（債務/GDP）=（A部門債務/A部門GDP）*A部門GDP占比

+（B部門債務/B部門GDP）*B部門GDP占比（2）

這樣的拆解暗示，即便A、B兩部門各自債務與GDP之比不變，高負債的 A部門在經濟活動中占比的提高，也能帶來實體經濟總體債務水平的上升。

因此理論上，一段時期內，實體經濟債務與GDP之比的上升可以有兩種原因。一是經濟結構大體不變，但各部門普遍出現了杠桿的提升，對應1式中資產負債率的提升或資產周轉率的下降，從而帶來負債水平的擴張，這可認為是周期力量對債務的影響。二是各部門杠桿水平保持不變，但高負債部門在經濟活動中的占比提高，對應2式中A部門GDP占比上升、B部門GDP占比下降，從而帶來負債水平的擴張，這可認為是經濟結構變化對債務的影響�，F實中，實體經濟負債水平的上升，多是兩種因素合力影響的結果。

房地產、交運倉儲、公用事業(yè)、公共設施管理等行業(yè)資產負債率高、資產周轉率低，是經濟中的高負債部門。過去幾年持續(xù)快速的城鎮(zhèn)化，以及反周期的財政貨幣刺激，例如危機以后信貸寬松、房地產市場放松調控、擴大基礎設施建設投資等，帶來了房地產和基礎設施行業(yè)經濟活動的擴張和行業(yè)負債率的進一步提升，并對實體經濟總體負債水平的上升有著顯著的貢獻。

圖5：上市公司分行業(yè)負債率（負債/銷售收入）（%）

數據來源：Wind，安信證券 數據說明：在所有行業(yè)中，房地產業(yè)、公用事業(yè)、公共設施管理業(yè)、交運倉儲業(yè)負債與銷售收入之比最高。過去幾年，這些高杠桿部門在經濟中的比例擴張、杠桿率進一步提升，對實體經濟總體負債水平的上升有著顯著的貢獻。

 

2008-2012年，上市公司樣本中，四個行業(yè)銷售收入占比不到10%，但其對上市公司債務與銷售收入之比上升的貢獻在40%以上�？紤]到上市公司數據并沒有充分體現過去幾年房地產和基礎設施行業(yè)的擴張，因此40%這一數字很可能仍然低估了它們的貢獻。

處理工業(yè)企業(yè)效益統(tǒng)計數據，還能夠發(fā)現，2011-12年與2008年相比，在公用事業(yè)、石化、煤炭、鋼鐵、有色、化學、化纖等國有權益占比更高的行業(yè)，普遍地出現了資產負債率的提升；而在國有權益比重更低的行業(yè)，加杠桿并不明顯。

圖6：工業(yè)分行業(yè)資產負債率的變化，%

數據來源：工業(yè)企業(yè)效益統(tǒng)計，安信證券 數據說明：1、橫坐標為國有權益占比；縱軸為資產負債率變動，2011（或12）vs2008；2、國有權益占比越高，資產負債率的提升越顯著。

 

 

過去幾年，政府在實施總量反周期政策的同時，對微觀經濟活動的干預顯著提升，這可能部分地造成在一些國有資本比較集中的行業(yè)，企業(yè)明顯地逆勢增杠桿，例如煤炭行業(yè)和電力行業(yè)。前者與政府對行業(yè)的整頓可能有關，后者與政府持續(xù)的電價管制密切關聯。

政府干預之外，國有部門的加杠桿還存在其他一些原因。例如，在周期性行業(yè)，國有資本比較密集。周期性行業(yè)在2010-11年期間確實出現了需求和盈利改善刺激下的負債擴張。然而隨后內外需求大幅回落，部分資源品和原材料行業(yè)因此面臨嚴重的產能過剩，資本市場和決策部門對這些領域沉重的債務負擔也有更多的擔心。

梳理實體經濟負債水平擴張的原因，能夠幫助識別過去幾年哪些加杠桿是合理的，而哪些加杠桿蘊藏著較大的風險。

住戶部門增杠桿和房地產行業(yè)負債的擴張，盡管有一些不合理的成分，但很大程度上來自過去幾年持續(xù)快速的城鎮(zhèn)化，總體上是正常和健康的，未來這一過程可能還會繼續(xù)。

反周期政策帶來的基礎設施行業(yè)負債擴張，將隨著經濟周期性地改善、反周期政策的退出，而逐步緩解甚至逆轉。

電力、鐵路貨運等價格市場化改革的推進，也將降低相關行業(yè)目前偏高的負債水平。

總體上，我們認為，短期之內，在金融體系的邊緣地帶出現少數違約事件是難免的，但一場系統(tǒng)性的債務危機的風險并不緊迫。債務問題中比較明顯的隱患是期限錯配、流動性安排、透明度以及債務重組機制的缺乏等，這在宏觀緊縮環(huán)境下會相當脆弱。