加杠桿與去杠桿

高善文

2014年7月3日

2008年金融危機以后，債務(wù)可持續(xù)性和財政整固成為熱門的全球性經(jīng)濟話題。中國實體經(jīng)濟總體債務(wù)水平在危機以后的大幅度上升，也正在受到資本市場和政府部門的密切關(guān)注。

本文是作者為《清華金融評論》7月刊提供的專欄文章，首先從總量層面描述了中國實體經(jīng)濟負(fù)債與GDP之比的波動，并參照和比較了相關(guān)的國際經(jīng)驗，其次從微觀層面分析了負(fù)債水平擴張的原因以及特征。

總體上，我們認(rèn)為，短期之內(nèi)，在金融體系的邊緣地帶出現(xiàn)少數(shù)違約事件是難免的，但一場系統(tǒng)性的債務(wù)危機的風(fēng)險并不緊迫。債務(wù)問題中比較明顯的隱患是期限錯配、流動性安排、透明度以及債務(wù)重組機制的缺乏等，這在宏觀緊縮環(huán)境下會相當(dāng)脆弱。

全文如下，供大家參考。

經(jīng)濟分析中，人們通常使用債務(wù)與GDP之比，來衡量一國債務(wù)水平的高低。宏觀數(shù)據(jù)測算結(jié)果顯示，過去幾年，中國總體債務(wù)水平顯著上升。但從國際比較的角度來看，目前中國住戶、企業(yè)和政府等部門的債務(wù)仍然是可控的。住戶部門債務(wù)負(fù)擔(dān)不高，未來進一步擴張負(fù)債的空間也是存在的；企業(yè)部門負(fù)債水平處于各國區(qū)間的偏上端位置，并沒有顯著地偏高；地方政府性債務(wù)過去幾年增長比較快，但也要看到，地方政府手中持有大量資產(chǎn)，同時中央政府資產(chǎn)負(fù)債狀況相當(dāng)穩(wěn)健且中央對地方負(fù)有救助責(zé)任。

通過對債務(wù)與GDP之比這一指標(biāo)進行合理的拆解，我們還能夠從財務(wù)分析的微觀角度去理解過去幾年實體經(jīng)濟債務(wù)水平的上升。

拆解1：

（債務(wù)/GDP）=（債務(wù)/資產(chǎn)）*（資產(chǎn)/GDP）

=（債務(wù)/資產(chǎn)）*（資產(chǎn)/銷售收入）*（銷售收入/GDP）

=資產(chǎn)負(fù)債率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)*增加值率的倒數(shù)（1）

這樣的拆解表明，實體經(jīng)濟負(fù)債率的上升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增加值率的下降，將帶來宏觀層面更高的債務(wù)與GDP之比。

拆解2：

假定經(jīng)濟中有A、B兩個部門，A部門高負(fù)債，債務(wù)與GDP之比更高；B部門低負(fù)債，債務(wù)與GDP之比更低。

（債務(wù)/GDP）=（A部門債務(wù)/A部門GDP）*A部門GDP占比

+（B部門債務(wù)/B部門GDP）*B部門GDP占比（2）

這樣的拆解暗示，即便A、B兩部門各自債務(wù)與GDP之比不變，高負(fù)債的 A部門在經(jīng)濟活動中占比的提高，也能帶來實體經(jīng)濟總體債務(wù)水平的上升。

因此理論上，一段時期內(nèi)，實體經(jīng)濟債務(wù)與GDP之比的上升可以有兩種原因。一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大體不變，但各部門普遍出現(xiàn)了杠桿的提升，對應(yīng)1式中資產(chǎn)負(fù)債率的提升或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，從而帶來負(fù)債水平的擴張，這可認(rèn)為是周期力量對債務(wù)的影響。二是各部門杠桿水平保持不變，但高負(fù)債部門在經(jīng)濟活動中的占比提高，對應(yīng)2式中A部門GDP占比上升、B部門GDP占比下降，從而帶來負(fù)債水平的擴張，這可認(rèn)為是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化對債務(wù)的影響。現(xiàn)實中，實體經(jīng)濟負(fù)債水平的上升，多是兩種因素合力影響的結(jié)果。

房地產(chǎn)、交運倉儲、公用事業(yè)、公共設(shè)施管理等行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，是經(jīng)濟中的高負(fù)債部門。過去幾年持續(xù)快速的城鎮(zhèn)化，以及反周期的財政貨幣刺激，例如危機以后信貸寬松、房地產(chǎn)市場放松調(diào)控、擴大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資等，帶來了房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)經(jīng)濟活動的擴張和行業(yè)負(fù)債率的進一步提升，并對實體經(jīng)濟總體負(fù)債水平的上升有著顯著的貢獻。

2008-2012年，上市公司樣本中，四個行業(yè)銷售收入占比不到10%，但其對上市公司債務(wù)與銷售收入之比上升的貢獻在40%以上。考慮到上市公司數(shù)據(jù)并沒有充分體現(xiàn)過去幾年房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的擴張，因此40%這一數(shù)字很可能仍然低估了它們的貢獻。

處理工業(yè)企業(yè)效益統(tǒng)計數(shù)據(jù)，還能夠發(fā)現(xiàn)，2011-12年與2008年相比，在公用事業(yè)、石化、煤炭、鋼鐵、有色、化學(xué)、化纖等國有權(quán)益占比更高的行業(yè)，普遍地出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率的提升；而在國有權(quán)益比重更低的行業(yè)，加杠桿并不明顯。

過去幾年，政府在實施總量反周期政策的同時，對微觀經(jīng)濟活動的干預(yù)顯著提升，這可能部分地造成在一些國有資本比較集中的行業(yè)，企業(yè)明顯地逆勢增杠桿，例如煤炭行業(yè)和電力行業(yè)。前者與政府對行業(yè)的整頓可能有關(guān)，后者與政府持續(xù)的電價管制密切關(guān)聯(lián)。

政府干預(yù)之外，國有部門的加杠桿還存在其他一些原因。例如，在周期性行業(yè)，國有資本比較密集。周期性行業(yè)在2010-11年期間確實出現(xiàn)了需求和盈利改善刺激下的負(fù)債擴張。然而隨后內(nèi)外需求大幅回落，部分資源品和原材料行業(yè)因此面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，資本市場和決策部門對這些領(lǐng)域沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)也有更多的擔(dān)心。

梳理實體經(jīng)濟負(fù)債水平擴張的原因，能夠幫助識別過去幾年哪些加杠桿是合理的，而哪些加杠桿蘊藏著較大的風(fēng)險。

住戶部門增杠桿和房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債的擴張，盡管有一些不合理的成分，但很大程度上來自過去幾年持續(xù)快速的城鎮(zhèn)化，總體上是正常和健康的，未來這一過程可能還會繼續(xù)。

反周期政策帶來的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)負(fù)債擴張，將隨著經(jīng)濟周期性地改善、反周期政策的退出，而逐步緩解甚至逆轉(zhuǎn)。

電力、鐵路貨運等價格市場化改革的推進，也將降低相關(guān)行業(yè)目前偏高的負(fù)債水平。

總體上，我們認(rèn)為，短期之內(nèi)，在金融體系的邊緣地帶出現(xiàn)少數(shù)違約事件是難免的，但一場系統(tǒng)性的債務(wù)危機的風(fēng)險并不緊迫。債務(wù)問題中比較明顯的隱患是期限錯配、流動性安排、透明度以及債務(wù)重組機制的缺乏等，這在宏觀緊縮環(huán)境下會相當(dāng)脆弱。