�。▽�(dǎo)讀)危機(jī)不可避免,但中國短期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性并不大。為什么?
來源:華爾街日報(bào)中文網(wǎng)
作者:瑞銀證券首席特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤
未來一年,中國信托和理財(cái)產(chǎn)品將集中到期、經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)有所放緩,因此兌付危機(jī)或違約事件或?qū)⒉豢杀苊獾爻霈F(xiàn)。然而,我們認(rèn)為中國發(fā)生“雷曼式”的系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率仍然較低。
今年GDP增速目標(biāo)維持在7.5%、M2增速目標(biāo)維持在13%,在這種背景下,決策層不太可能大幅放緩信貸增速,因此我們預(yù)計(jì)全年總體信貸將增長16%左右。不過,由于利率市場化不斷推進(jìn)、影子信貸違約事件增加,且決策層試圖放慢杠桿增加的步伐,流動(dòng)性和信貸的波動(dòng)可能會(huì)較高,這仍將是今年中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。但即便一系列的違約事件嚴(yán)重打擊了投資者對影子銀行體系的信心、導(dǎo)致這些市場上流動(dòng)性緊縮(雖然這并非我們的基準(zhǔn)預(yù)測),我們認(rèn)為也不會(huì)出現(xiàn)類似美國2008年時(shí)發(fā)生的金融體系崩潰,原因主要有以下四點(diǎn):
第一,市場規(guī)模。與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比,中國的非銀行信貸金融中介(即“影子銀行”)系統(tǒng)相對整個(gè)金融體系的規(guī)模要小得多。我們估算2013年年末時(shí)中國影子銀行體系的總規(guī)模大約為30-40萬億元,占GDP的50%-70%,而在2012年年末全球平均值為117%、美國為170%。后兩組數(shù)來自于金融穩(wěn)定委員會(huì),其測算中國的占比僅為25%,遠(yuǎn)低于美國和全球的水平、但該口徑比我們的測算窄。從影子銀行信貸占信貸總額的比例來看,金融穩(wěn)定委員會(huì)估算中國的比重尚不到1/4,而全球平均值和美國水平分別為34%和65%。即便在我們較寬的口徑下,中國的比重僅為1/4─1/3。
當(dāng)然,雖然中國影子銀行市場規(guī)模的起點(diǎn)較低,但如果增速持續(xù)超出預(yù)期,低起點(diǎn)的優(yōu)勢便不復(fù)存在。2008年以來,中國的總體信貸增幅占GDP的比重達(dá)70%,而其中將近一半是影子銀行信貸。中國影子銀行擴(kuò)張速度冠居全球,不過目前總體規(guī)模仍在可控范圍內(nèi)。
其次,中國影子銀行系統(tǒng)的杠桿和證券化水平較低,同時(shí)沒有引入盯市制度(mark-to-market)。中國的信托公司、企業(yè)債承銷機(jī)構(gòu)及其他影子銀行參與者的杠桿水平通常不高、且?guī)缀鯖]有證券化,因此會(huì)限制違約事件對金融體系產(chǎn)生的影響。另外,這些產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多其實(shí)是貸款。如果違約事件引發(fā)影子銀行信貸大幅收縮,中資銀行可能會(huì)被迫將資產(chǎn)移回表內(nèi),但這些資產(chǎn)將主要是貸款,其結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)比美國的銀行在金融危機(jī)時(shí)需要處理的MBS/ABS/CDO等資產(chǎn)簡單,因此更容易修復(fù)金融中介功能。雖然銀行屆時(shí)可能仍會(huì)遭受很大損失,但它們可以在更長的時(shí)間里將這些資產(chǎn)逐步記為不良貸款、而非一次性記為高額損失。另外,由于這些復(fù)雜的衍生品不面臨盯市的壓力,其違約事件的影響應(yīng)該不會(huì)在金融系統(tǒng)內(nèi)蔓延、放大。
第三個(gè)因素是國內(nèi)流動(dòng)性。推動(dòng)中國國內(nèi)信貸擴(kuò)張的資金主要來自于國內(nèi)、而非國外。目前中國與雷曼危機(jī)時(shí)美國銀行系統(tǒng)的關(guān)鍵區(qū)別在于中國的信貸增長并不依賴資金批發(fā)市場上的融資。中國銀行系統(tǒng)的貸存比平均為70%左右(大型銀行更低),即便將表外存貸款計(jì)算在內(nèi)也仍低于100%。中國儲(chǔ)蓄率較高,但金融市場尚在發(fā)展中,且資本賬戶仍受管制,這意味著多數(shù)家庭和企業(yè)的儲(chǔ)蓄仍存放在銀行存款中──一旦投資者對影子銀行市場失去信心,資金將回流為銀行存款。
過去一兩年,我們注意到小型銀行開始依賴銀行間市場上的批發(fā)融資即同業(yè)拆借(某些上市中小銀行甚至高達(dá)25-30%的資金都來源于同業(yè)拆借)。不過從金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的角度來看,“系統(tǒng)性重要”的銀行沒有過度依賴銀行間市場融資更為關(guān)鍵。
最后,中國銀行的國有成分依然較高,必要時(shí)政府可以動(dòng)用財(cái)政資金救助銀行。這同時(shí)意味著大多數(shù)違約更可能通過長期談判和緩慢重組來化解,而不會(huì)在市場力量的推動(dòng)下迅速波及經(jīng)濟(jì)體系其它部門。與許多新興經(jīng)濟(jì)體相反,中國有大規(guī)模的經(jīng)常賬戶順差和外匯儲(chǔ)備,且資本賬戶基本封閉──在這種背景下,違約事件給中國金融系統(tǒng)和匯率帶來的負(fù)面影響應(yīng)當(dāng)比較有限。
簡而言之,中國短期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性并不大。即便一系類違約事件確實(shí)引發(fā)了信貸緊縮,決策層也應(yīng)有足夠能力確保事態(tài)不會(huì)升級(jí)成系統(tǒng)性危機(jī)。這不僅是因?yàn)橹袊?cái)政實(shí)力雄厚、國內(nèi)資金充裕以及銀行的國有背景,還因?yàn)橹袊壳懊媾R的信用違約事件與美國銀行體系在幾年前的情況存在本質(zhì)差別。因此,哪怕中國發(fā)生信貸緊縮(雖然這并非我們的基準(zhǔn)預(yù)測),也應(yīng)不會(huì)嚴(yán)重到雷曼危機(jī)那樣的程度。